UNH 聯合健康 美東 11/03 收盤價：404.44 元+4 (+1.0%)

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聯合健康（UnitedHealth Group）是美國最大的整合型醫療服務集團之一，核心模式是把健康保險、醫療照護服務、藥品福利管理、醫療資料與科技整合在同一平台，主要透過兩大事業體經營：

1. UnitedHealthcare：健康保險與醫療福利

這是公司的保險事業，替個人、企業雇主與政府醫療計畫提供醫療保障、保險理賠管理與健康福利方案。

主要客群包括：

• 雇主與企業員工
• 個人保戶
• 美國 Medicare 高齡醫療保險會員
• Medicaid 低收入戶醫療保險會員
• 政府與軍警等公共部門客戶

其中，Medicare Advantage（MA） 是重要成長與獲利來源。這類計畫由政府付費、民營保險公司管理，聯合健康透過網絡管理、保費設計、照護管理與理賠控管來取得利潤。

2. Optum：醫療服務、藥品與健康科技

Optum 是聯合健康與傳統保險公司最不同的地方，目的在於不只支付醫療費用，也直接參與醫療服務和醫療系統營運。

Optum 主要可分為三類業務：

• Optum Health：經營或合作管理醫師診所、初級照護、專科醫療、居家醫療、手術中心與照護管理服務。公司也承擔部分會員的整體醫療費用風險，若能用更有效率的方法改善健康結果、降低住院與急診等高成本醫療支出，就能提升獲利。

• Optum Rx：藥品福利管理（PBM）業務。替保險公司與雇主處理處方藥給付、藥局網絡、藥價談判與處方管理，是美國藥品供應鏈的重要中介平台。

• Optum Insight：提供醫療資訊科技、資料分析、支付系統、營運管理與顧問服務，協助醫院、保險公司與政府機構處理理賠、醫療編碼、數據分析與行政流程。

商業模式的核心

聯合健康不是單純「收保費、付理賠」的保險公司，而是以垂直整合來控制醫療成本與提高服務效率：

1. UnitedHealthcare 提供保險與會員基礎。
2. Optum 提供醫療服務、藥品管理和資訊系統。
3. 透過資料、照護網絡與風險管理，降低不必要的醫療支出。
4. 醫療成本改善時，保險端的醫療成本率與 Optum 的服務利潤都有機會同步提升。

因此，市場看聯合健康的關鍵不只在保費收入或會員數，而是醫療成本率、MA 業務的計畫獲利、Optum Health 的照護效率，以及 Optum Rx 面對藥價透明化與監管的影響。

聯合健康的營收結構可分為兩大平台：UnitedHealthcare（保險）與 Optum（醫療服務、科技與藥品管理）。要注意的是，兩者之間有大量內部交易，例如 UnitedHealthcare 採用 Optum 的藥品與醫療服務，因此各事業營收不能直接相加後當成合併營收；合併報表會扣除內部交易。

以 2026 年第三季為例，合併營收為 1,126.9 億美元，但 UnitedHealthcare 與 Optum 的部門營收分別是 863 億、669 億美元，兩者加總高於合併營收，即是內部交易沖銷所致。

依事業體營收結構

部門營收占比：以加總部門營收為基礎

上述占比是用各部門營收加總計算，目的是呈現公司內部業務規模；並非合併營收占比。第三季 Optum 合計營收為 669 億美元，但其中包含與 UnitedHealthcare 的關聯交易，合併報表會進行沖銷。

UnitedHealthcare 保險產品營收占比

UnitedHealthcare 第三季營收為 863 億美元，其中最大來源為 Medicare 與退休醫療相關產品：

1. Medicare & Retirement：最大保費來源

包含 Medicare Advantage、Medicare 補充保險、Part D 處方藥計畫與退休員工團體保險。這塊接近 UnitedHealthcare 營收的一半，因此政府給付、星級評等、風險調整與高齡會員醫療利用率，是影響全公司獲利的關鍵。

2. Community & State：以 Medicaid 為主

這是州政府 Medicaid、CHIP、雙重資格會員與其他公共醫療計畫。營收占比約 27.5%，但利潤率近年受會員資格重新審核、醫療成本上升與州政府費率調整落後影響較大。

3. 雇主與個人保險

包含大型企業、中小企業、公部門、自保型雇主的行政服務，以及個人與家庭保單。雖然營收占比約 23.4%，但這類客戶基礎相對穩定，也是交叉銷售 Optum Rx、資料分析與照護服務的重要入口。

Optum 的產品營收結構與獲利特性

Optum Rx 是 Optum 最大營收來源，但應避免只看營收規模：藥品本身成本很高，因此營業利益率較低。反而是 Optum Insight 的營收占比雖小，第三季營業利益率高達 23.4%，對中長期獲利品質的重要性高於表面營收占比。

從合併收入類型看

若從會計上的收入分類來看，2026 年第三季合併營收中：

這顯示聯合健康在合併報表上仍是一家以保險保費為主的公司；但 Optum 的服務、藥品與科技能力，決定了它相較純保險公司的差異化與長期利潤修復能力。

結論

• 營收最大來源：Medicare & Retirement，約占 UnitedHealthcare 營收一半。
• 規模最大 Optum 業務：Optum Rx，但低利潤率、受 PBM 透明化與藥價監管影響較大。
• 最具高毛利潛力的業務：Optum Insight，受惠醫療數據、AI 理賠與行政自動化。
• 獲利修復重點：Optum Health，其第三季利潤率已回升至 3.2%，公司目標在 2028 年提升至 6% 至 8%。

聯合健康後續展望可概括為：2026 年是獲利修復與業務瘦身年，2027 年起要回到較正常的有機成長軌道；重點不是追求會員數，而是提升醫療成本管理、保單定價與 Optum 的利潤率。

公司已把 2026 年調整後 EPS 指引上修至至少 20.50 美元，並表示這將成為 2027 年成長的基礎。管理層認為，2027 年 EPS 成長以長期 13%～16%目標區間的下緣作為起點較合理，但完整財測預計年底才會公布。

1. 保險事業：從「會員成長」轉向「利潤成長」

聯合健康這兩年主動退出或縮減低獲利產品、調整保費與福利，因此短期會員數下降，但利潤率改善。

第三季 UnitedHealthcare 營收為 863 億美元、年減約 1%，但營業利益由去年同期 18 億美元升至 28 億美元，營業利益率由 2.1% 改善至 3.3%。這代表公司目前的策略是：用更嚴格的產品設計、保費定價和醫療成本管理，換取較高品質的營收。

Medicare Advantage：2027 年最重要的獲利修復動能

Medicare Advantage（MA）仍是最大保費來源，也是聯合健康後續最重要的獲利變數。

公司在 2026 年透過退出部分低利潤 PPO 計畫、縮減福利與調整定價，使 MA 會員數減少；截至第三季，MA 會員較 2025 年底減少約 93.5 萬人。這壓抑營收，但有助 2026 年 MA 利潤率往公司 2%～4%目標區間的上緣靠近。

2027 年策略將聚焦：

• 高價值 HMO 計畫
• 雙重資格特殊需求計畫（D-SNP）
• 慢性病特殊需求計畫（C-SNP）
• 結合 Optum 照護管理的高齡與複雜病患服務

公司預計讓慢性病特殊需求計畫覆蓋近 5,000 萬名符合 Medicare 資格者，並維持較廣的市場覆蓋。但 MA 會員是否止跌回穩，仍是 2027 年的重要觀察點。

需要留意的是，2027 年 MA 高星等計畫會員比率約 69%，低於前期水準；星級評等將影響 2028 年的品質獎勵與產品競爭力。因此，MA 現階段的利潤修復是正面訊號，但星級回升與會員成長才是中期能否延續的關鍵。

2. 商業保險：已重新定價，但利潤率修復較慢

雇主商業保險需求相對穩定，但這是目前成本壓力最大的業務之一。醫療成本增幅仍高於 11%，壓力來自：

• 專科藥與高價藥物支出
• 醫師與醫療院所收費增加
• 急性醫療服務使用強度偏高
• 《無意外帳單法》下的醫療費用仲裁案件

公司已將高成本假設反映在 2027 年定價中，因此短期可降低再次低估理賠成本的風險；但要回到過往商業保險的正常利潤率，時間可能比原先預期更久。

這部分的判讀重點是：商業保險不一定拖累營收，但若醫療成本漲幅持續高於保費調漲幅度，就會壓縮承保利潤。

3. Medicaid：2026 年觸底，2027～2028 年逐步修復

Medicaid 的問題不在需求，而在州政府支付費率調整通常落後醫療成本與會員疾病嚴重度變化。

公司認為 2026 年是 Medicaid 核心利潤率的谷底，全年預期仍小幅虧損、但會優於負 1%；後續將透過與州政府協商費率、改善醫療網絡、強化行為健康管理與控制複雜病患成本，力求在 2028 年回到合理利潤率。

因此，Medicaid 對 2027 年較像是「虧損縮小」的修復貢獻，而不是立即帶動大幅獲利成長的引擎。

4. Optum Health：2027 年的獲利彈性來源

Optum Health 是聯合健康最具轉折性的業務。公司已退出缺乏規模、無法有效執行價值導向照護的市場，短期造成營收下降，但提高營運效率。

第三季營收年減 10% 至 229 億美元，但營業利益由去年同期的 4,100 萬美元大幅升至 7.35 億美元，營業利益率由 0.2% 回升至 3.2%。

後續的成長方向包括：

• 初級照護與專科整合
• 居家醫療、安寧照護與出院後照護
• 手術中心與慢性病照護
• 按人頭計酬、共享節省成本與完全風險承擔模式
• 將行為健康專業人員導入基層診所

公司目標是 2028 年將 Optum Health 利潤率提升至 6%～8%。若這個路徑順利，Optum Health 的利潤率擴張將是 2027～2028 年 EPS 成長的主要來源之一。

5. Optum Rx：以透明化 PBM 模式維持外部成長

Optum Rx 的方向是從傳統與藥價、回扣和處方量連動的模式，轉向較透明的按會員收費服務，並承諾在 2028 年前將藥廠回扣全數返還客戶。

短期來看，這可降低 PBM 面對的監管與客戶信任壓力；中長期則要看公司能否透過專科藥局、輸注治療、行為健康藥局與醫療整合服務，彌補傳統回扣模式可能縮減的利潤空間。

目前外部客戶已占 Optum Rx 會員超過 50%，代表業務不完全依賴 UnitedHealthcare 自家會員；加上客戶留存率維持在 90% 後段，將有助降低保險會員減少對處方量的影響。

6. Optum Insight 與 AI：2027 投資、2028 加速

Optum Insight 是高附加價值的資料、理賠、醫療行政與軟體業務。公司將 2026～2027 年視為 AI 產品投資與導入期，預期 2028 年後加速成長。

目前的進展包括：

• AI 病歷摘要已擴及超過 40% 自有臨床醫師，病歷審閱時間縮短 33%
• AI 輔助申訴流程縮短 26%
• 理賠與醫療管理平台已有 15 家客戶正式導入，另有 24 家正在導入

這類業務短期要先承擔研發與導入成本，但若外部客戶採用擴大，能同時提升自身行政效率，也能形成較高毛利的科技服務收入。

主要風險

整體判斷

聯合健康的後續展望偏向獲利修復優先於營收擴張。2027 年的主要上行來源是 MA 利潤改善、Optum Health 的營運重整、AI 與行政效率提升，以及 Medicaid 虧損縮小；主要限制則是商業保險醫療成本仍高、MA 星級評等壓力與會員數下降。

因此，聯合健康能否達到接近長期成長目標下緣，關鍵不在於單季營收是否明顯加速，而在於醫療成本率能否保持改善、MA 產品組合能否維持獲利、Optum Health 利潤率能否持續上升，以及商業保險與 Medicaid 的成本壓力是否逐步緩解。

聯合健康（UNH）未來兩年的市場預估 EPS，可先用下列區間理解：

上述共識值是依公開報導中「較共識高約 7.5%／8%」的較樂觀預估反推，因此適合作為市場期待的概略區間，而非公司正式財測。較樂觀的情境，主要建立在行政費用率每年改善約 20 個基點、AI 與自動化帶來每年約 10 億美元成本節省，以及 Optum Health 利潤率修復。

2026 年是判讀基準。公司在第二季後將全年調整後 EPS 指引上調至 19.50～20.00 美元；因此，若以區間中點 19.75 美元計算：

• 2027 年共識約 19.8 美元，代表市場先預期獲利大致持平、進入修復與驗證期。
• 2028 年共識約 23.7 美元，才反映成本控制、Optum Health 效率提升與保險定價逐漸追上醫療利用率後的較明顯成長。

EPS 能否由 2027 年約 20 美元進一步往 2028 年約 24 美元靠攏，核心不是營收成長，而是醫療成本率與利潤率品質：

1. Medicare Advantage（MA）定價與醫療利用率
   2027 年給付率、保費調整能否覆蓋高齡會員醫療使用量，直接影響保險承保利潤。

2. Optum Health 利潤率修復
   退出低效率據點、調整醫師網絡及改善風險型照護業務，是樂觀 EPS 情境的關鍵；若修復不如預期，2028 年 EPS 可能較接近共識而非樂觀值。

3. AI 與行政效率的實現程度
   大型醫療集團的成本結構龐大，即使行政費用率只改善小幅度，也會對 EPS 有顯著槓桿；但這類效益通常需要跨年度才能完整反映。

整體而言，市場目前隱含的路徑是：2026 年 EPS 約 19.5～20 美元、2027 年先維持在約 20 美元附近、2028 年再挑戰約 24 美元。若成本率下降與 Optum 利潤改善同步落實，EPS 有機會往 2027 年 21 美元、2028 年 25 美元以上的樂觀區間前進；反之，醫療利用率持續偏高或 MA 給付不足，將使獲利修復延後。

美國管理式醫療產業的長期需求仍佳，但短中期正處於「需求成長不等於獲利輕鬆成長」的修復期。高齡化、慢性病、專科藥與居家照護需求支撐保險與醫療服務規模；但醫療利用率、藥價、政府給付與監管，也同步壓縮保險業者利潤。

產業長期動能

1. 高齡化推升 Medicare Advantage 與慢性病照護需求

美國高齡人口增加，使 Medicare Advantage（MA，民營版 Medicare）持續成為保險業的重要成長市場。2024 年已有約 3,280 萬人加入 MA、占符合資格 Medicare 人口約 54%，而 MA 在照護管理、醫療網絡與替代支付模式的採用程度，也高於傳統 Medicare。

對聯合健康而言，MA 仍是重要平台，但產業競爭已從追求會員數轉為追求「會員品質與計畫獲利」。因此，公司近年縮減部分低利潤 PPO 產品，轉向 HMO、雙重資格特殊需求計畫（D-SNP）與慢性病特殊需求計畫（C-SNP）。

2. 價值導向醫療將持續取代按量計酬

美國醫療體系長期以「服務做得越多、收費越多」的按量計酬模式為主，造成醫療支出高、照護分散與行政複雜。產業正逐步轉向價值導向照護，也就是醫療院所與保險公司共同對病患健康成果、總醫療成本承擔責任。

2019 至 2023 年間，所有支付方流向替代支付模式的付款比率，已由 38.2% 增至 45.2%。這有利同時擁有保險、診所照護、藥品管理與資料分析能力的大型整合平台；聯合健康旗下 Optum Health 正是這一趨勢的受惠者。

3. 專科藥、GLP-1 與院外照護改變醫療支出結構

癌症、罕病、免疫疾病與肥胖／糖尿病相關藥物，讓醫療成本從傳統住院與門診，逐步轉向高價專科藥與長期慢病管理。這會擴大藥品福利管理（PBM）、專科藥局、生物相似藥、居家輸注與照護管理的需求。

Optum Rx 於 2025 年管理約 1,880 億美元藥品支出，其中專科藥約 870 億美元；這代表藥品成本管理是大型醫療整合業者的重要收入來源，但也是監管最密集的環節。

4. AI 與醫療數據化有助降低行政成本

醫療保險與醫療服務都高度行政密集，包含理賠、編碼、事前授權、客服與照護導航。AI 若能提升理賠準確性、降低文書作業、減少詐欺浪費並協助臨床決策，將是產業長期的效率來源。

聯合健康第三季的營運成本率為 12.8%，低於去年同期 13.5%；公司也持續推動自動化與流程現代化。這反映科技改善成本的方向已開始落地，但轉化為長期利潤率仍須觀察。

目前產業壓力：醫療成本仍是最大變數

產業最大的問題是「醫療成本趨勢」仍高於保險公司過去的定價假設。成本壓力來自：

• 高齡會員醫療使用頻率提高
• 住院、急診與專科門診利用率增加
• GLP-1 與其他高價專科藥擴張
• 行為健康與居家／社區照護支出增加
• 醫院與醫師服務價格上升
• 新加入 MA、Medicaid 或 ACA 計畫的會員健康狀況較差

產業評估仍對美國健康保險維持負向展望，主因包括 MA 醫療成本偏高、Medicaid 的給付費率與會員疾病嚴重度不匹配、商業保險理賠成本增加，以及政策監管風險上升。

聯合健康雖已在第三季將醫療成本率降至 88.4%，較去年同期下降 150 個基點，但其中包含 6.1 億美元有利的準備金發展；因此，單季改善不能完全視為結構性成本下降。

三個子市場的前景差異

對聯合健康的含意

聯合健康的優勢是同時擁有 UnitedHealthcare 保險平台與 Optum 的醫療服務、PBM、資料科技能力，因此可以把成本管理從「保險理賠端」延伸到「醫療服務與藥品使用端」。

目前公司服務約 4,830 萬名 UnitedHealthcare 醫療會員；第三季保險業務營業利益率回升至 3.3%，Optum Health 營業利益率也由去年同期 0.2% 回升至 3.2%。這說明產業雖然仍處成本壓力期，但整合式照護與重新定價已開始改善獲利。

不過，聯合健康的近四季本益比約 23.23 倍、近四季 ROE 約 16.9%，市場已部分反映成本修復與獲利回升的預期。

整體而言，這是一個長期需求強、短期利潤波動高、政策影響極深的產業。判斷產業景氣時，最重要的不是只看會員數，而是持續追蹤醫療成本率、MA 給付與星級、Medicaid 費率調整、商業保險續約定價、專科藥成本，以及 PBM 監管改革的實際內容。

聯合健康的客戶不是單一類型，而是涵蓋美國醫療體系中的「付費者、病患、醫療提供者與政府」。可依兩大事業體來看：

UnitedHealthcare：保險與福利客戶

1. 企業雇主與員工

這是商業保險的核心客群，包含大型跨國企業、公部門雇主、中小企業與自營業者。

• 對完全保險客戶：聯合健康收取保費，並承擔醫療理賠風險。
• 對自保型企業：企業自行承擔醫療費用，聯合健康提供保險行政、醫療網絡、理賠處理、藥品福利與健康管理，收取服務費。

截至 2025 年底，雇主與個人保險業務可提供醫療服務給約 2,970 萬人。

2. 個人與家庭保戶

未透過雇主取得保險的人，可直接購買個人或家庭醫療保險、牙科、視力與其他補充型保障。這類客群規模通常較企業保險小，但對產品設計與價格競爭更敏感。

3. Medicare 高齡與符合資格者

主要是 65 歲以上長者，以及符合 Medicare 資格的身心障礙人士。聯合健康提供 Medicare Advantage、處方藥計畫、補充型保險與團體退休人員福利。

這是公司最重要的政府醫療保險客群之一，服務近 1,380 萬名 Medicare 相關消費者。

4. 州政府 Medicaid 計畫與弱勢族群

州政府是直接的合約客戶，聯合健康依人頭費率承接 Medicaid 管理式醫療計畫；最終服務對象則是低收入戶、兒童、孕婦、身心障礙者、長照需求者與醫療資源不足者。

公司在 32 州及華盛頓特區參與相關計畫，服務接近 740 萬人。這類業務對州政府費率、會員疾病嚴重度與政策調整高度敏感。

Optum：醫療服務與科技客戶

Optum 不只服務聯合健康自身保戶，也大量服務外部醫療市場，因此客群更多元。

1. 病患與消費者

Optum Health 透過診所、專科醫療、居家照護、遠距醫療、術後照護與慢性病管理直接服務病患。其服務對象不限定為聯合健康會員，也包括其他保險公司的投保人。

2. 醫師、醫院、藥局與醫療系統

Optum 向醫療提供者銷售或提供：

• 臨床與行政流程系統
• 理賠、醫療編碼與帳務管理
• 醫療資料分析與風險管理
• 人口健康與照護品質管理
• 藥局服務與處方藥供應鏈方案

醫院與醫師的需求，主要是降低行政成本、提高收款效率、符合監管規範，以及改善病患照護品質。

3. 外部保險公司與健康計畫

這是容易被忽略、但很重要的外部客戶。Optum Health 服務超過 100 家健康保險支付方合作夥伴；Optum Insight 則向其他健康保險公司提供支付完整性、風險調整、資料分析、理賠與醫療管理系統。

這代表 Optum 不完全依賴 UnitedHealthcare 的內部會員，外部客戶越多，業務的成長空間與客戶來源就越分散。

4. 雇主、工會與藥品福利計畫

Optum Rx 的主要客戶是大型雇主、健康保險公司、工會與信託基金、採購聯盟及公部門機構。它們委託 Optum Rx 管理處方藥福利、藥局網絡、藥價談判、專科藥服務與用藥管理。

5. 聯邦、州與地方政府

政府既是 UnitedHealthcare 的保險合約客戶，也是 Optum 的服務客戶。Optum 可向公共部門提供醫療管理、科技平台、退伍軍人醫療相關服務、Medicaid 行政系統與健康資料分析等服務。

6. 製藥、生技與醫療科技公司

Optum Insight 也向生命科學公司提供醫療資料、研究、分析與商業化支援，協助藥品或醫療技術了解治療成效、病患族群與醫療利用情況。

簡單來說，聯合健康的直接付費客戶以雇主、個人、聯邦與州政府、其他保險公司為主；最終服務對象則是保戶與病患。其競爭優勢在於，能同時把保險、醫療照護、藥品福利及資料科技賣給醫療體系中不同角色，而不只依賴單一保險產品。

聯合健康的競爭並不只來自其他醫療保險公司，而是橫跨 健康保險、Medicare Advantage、Medicaid、藥品福利管理（PBM）、醫療服務、診所與健康科技。其核心競爭優勢在於 UnitedHealthcare 與 Optum 的垂直整合，但也因此面臨更高的監管與執行風險。

主要競爭對手

美國前幾大保險集團已普遍走向垂直整合：同時掌握保險支付、PBM、診所或醫療服務、資料平台等環節。這些大型業者合計占 Medicare Advantage 約 69%、商業保險約 46% 的會員，競爭重點早已不只是保費價格，而是誰能更有效率地管理總醫療成本。

聯合健康的優勢

1. 規模最大，產品與客群分散

聯合健康同時經營雇主商業保險、個人保險、Medicare、Medicaid 與醫療服務，2026 年第三季 UnitedHealthcare 服務約 4,830 萬名醫療會員，單季營收約 863 億美元。規模可帶來較強的議價能力、龐大的理賠資料與較廣的醫療網絡。

相較之下：

• Humana 對 Medicare 業務依賴高，受 MA 給付與醫療成本波動影響更大。
• Centene 集中 Medicaid 與 ACA 市場，對州政府預算、費率調整與會員資格政策更敏感。
• Cigna 的保險業務較偏企業客戶和自保型雇主，醫療成本風險相對較低，但在照護服務布局較窄。

2. Optum 形成保險之外的第二獲利引擎

聯合健康最大的差異是 Optum，涵蓋：

• Optum Health：診所、專科、居家照護、價值導向照護。
• Optum Rx：PBM、專科藥局、藥品管理。
• Optum Insight：理賠、資料分析、醫療科技與行政服務。

這讓聯合健康能在保險端以外，從照護服務、藥品管理與醫療數據中取得收入，也能用資料與照護網絡改善理賠成本。

第三季 Optum Health 雖然營收年減 10%，但營業利益由去年同期的 4,100 萬美元增至 7.35 億美元，營業利益率由 0.2% 升至 3.2%；Optum Rx 營業利益則達 17.2 億美元。這反映在保險業務承受成本壓力時，Optum 仍能提供獲利緩衝。

3. 醫療成本管理能力與資料優勢

保險公司最重要的獲利變數是醫療成本率。聯合健康可把保險端的會員資料，結合 Optum 的醫師、藥局、照護管理與理賠數據，改善高成本病患的追蹤、處方使用、住院管理與照護轉介。

2026 年第三季醫療成本率為 88.4%，較去年同期 89.9% 改善；UnitedHealthcare 營業利益率則回升至 3.3%。

不過，這項優勢並不代表成本風險消失。商業保險醫療成本趨勢仍高於 11%，而且單季成本率改善包含有利的準備金回沖，因此後續是否能持續改善，仍要看 2027 年保費定價與實際醫療利用率。

4. PBM 規模與專科藥管理能力

Optum Rx 與 CVS Caremark、Express Scripts 是美國 PBM 的主要競爭者。PBM 具有大量處方資料、藥局網絡、藥價談判與專科藥管理能力，規模越大，對藥廠與通路的議價能力通常越強。

聯合健康在 2025 年管理約 1,880 億美元藥品支出，其中專科藥支出約 870 億美元。高價專科藥快速增加，使 PBM 的成本控管與用藥管理價值上升。

聯合健康的相對劣勢與風險

1. 垂直整合帶來更高監管風險

聯合健康的整合模式同時也是監管焦點。由於它在保險、PBM、診所、資料與醫療服務都有布局，政府與市場會更嚴格檢視：

• Medicare 風險調整與診斷編碼
• MA 星級評等與給付制度
• PBM 回扣、藥價透明度與處方集設計
• 自有服務平台與外部醫療提供者間的利益衝突
• 資料隱私、資安與理賠流程

尤其 PBM 的藥價與回扣機制正面臨改革壓力。聯合健康已推出按人頭收費、與藥價及處方量脫鉤的透明化模式，並計畫在 2028 年前將藥廠回扣全數返還客戶；這有助降低監管疑慮，但也可能改變 Optum Rx 未來的獲利結構。

2. Medicare Advantage 規模大，也意味曝險大

MA 是長期成長市場，但近年面臨醫療利用率上升、政府風險調整制度改變、星級評等壓力與給付成長有限等挑戰。

聯合健康截至第三季的 MA 會員約 760.5 萬人，較 2025 年底減少約 84 萬人；公司刻意退出低獲利計畫與調整產品組合，以優先修復利潤。這種策略短期有利於醫療成本率與獲利品質，代價則是會員規模和營收成長可能放緩。

Humana 在高齡照護與 MA 更聚焦，若 MA 的產業獲利環境回穩，可能在特定長者市場形成更激烈競爭；聯合健康則以較多元的收入結構來降低單一市場風險。

3. CVS 的零售通路更貼近消費者

CVS 的優勢是藥局與零售據點。它擁有約 9,000 家零售門市及診所網絡，可直接接觸患者、處方藥需求與初級照護服務。聯合健康雖有 Optum Health 的臨床照護能力，但缺乏 CVS 這種高密度零售入口。

因此，CVS 在慢性病用藥、藥局服務、疫苗、基層醫療和消費者導流方面具優勢；聯合健康則在保險會員規模、照護管理與資料整合上較強。

4. Elevance 在地方藍十字藍盾市場具護城河

Elevance 在特定州擁有藍十字藍盾授權品牌與地方醫療網絡優勢，對大型雇主與區域型客戶具有高度黏著性。其 Carelon 是對標 Optum 的健康服務平台，雖規模與成熟度尚落後 Optum，但持續擴張 PBM、行為健康與照護服務。

聯合健康的全國規模與 Optum 整合程度較強；但在部分州別的雇主保險、醫師關係與品牌認同上，Elevance 不一定居於下風。

投資角度的競爭結論

聯合健康的護城河主要是：

1. 保險會員規模與跨市場產品布局
2. Optum 的醫療服務、PBM 與健康科技整合
3. 資料、醫療網絡與成本管理能力
4. 保險與照護服務交叉銷售及利潤互補

其主要弱點則是：

1. 監管、訴訟與政策曝險高
2. MA 與商業醫療成本上升時，獲利仍會明顯受壓
3. 複雜的垂直整合模式，對經營執行與合規要求極高
4. PBM 透明化改革可能壓縮傳統藥品管理的獲利空間

整體而言，聯合健康仍是產業中整合最完整、規模最大的競爭者之一；但未來超額表現的關鍵，將不只是擴大會員數，而是能否持續證明 Optum 的照護整合確實能降低總醫療成本，同時在 PBM 與 Medicare 監管收緊下維持合理利潤率。