1451 年興 11/06 收盤價：16.5 元-0.3 (-1.79%)

追蹤

寶成（9904）後續展望可用一句話概括：本業短期仍在調整，但製鞋旺季、全球產能布局與零售效率改善，提供下半年到中長期的修復動能；獲利能否真正轉強，仍要看製鞋訂單與毛利率。

製鞋本業：下半年旺季有助回溫，但訂單仍偏審慎

鞋類製造是寶成最大核心業務，上半年營收年減 5.3%，主要因品牌客戶下單保守、訂單週期縮短，使工廠產能利用率不均，進一步壓低毛利率。

不過，隨著第三、四季進入傳統製鞋旺季，加上大型國際運動賽事帶動品牌備貨，出貨有機會比上半年改善。真正的觀察重點有三項：

• 出貨量是否恢復年成長：上半年製鞋出貨動能偏弱，若品牌庫存去化完成並加大補貨，將是營收回升的首要條件。
• 產能利用率是否提升：上半年整體毛利率降至 21.1%，製造端受訂單波動與廠區負載不均影響很大；稼動率改善，對毛利率的幫助會比單純擴產更直接。
• 平均售價能否維持：產品組合升級有助於支撐單價，但高基期與品牌採購策略仍可能限制 ASP 上升空間。

公司將持續以印尼、越南、印度為主要產能布局，透過跨國調度降低關稅、人工成本、地緣政治與單一地區供應風險。印度新廠與印尼擴產雖是中長期成長投資，但新產能初期也可能有爬坡成本，因此短期未必立刻挹注毛利。

零售業務：重點從擴張轉為「店效、庫存與數位化」

大中華區運動用品零售與品牌代理業務，上半年營收年增 2.3%，相對優於製鞋端；獲利改善主要來自庫存與折扣控管，而非消費需求強勁回升。

未來策略包括：

• 持續縮減或調整低效實體門市，提升單店效益。
• 整合實體店、電商與社群型銷售通路；線上銷售比重已達約 30%。
• 強化動態庫存與折扣管理，減少促銷對毛利的侵蝕。
• 透過數位工具改善選品、會員經營、採購及營運管理效率。

零售事業的角色，是降低集團對製鞋景氣循環的依賴；但中國消費信心仍未明顯轉強，短期較適合期待「獲利率改善」而非大幅營收成長。

獲利結構：要區分本業與業外貢獻

寶成上半年 EPS 為 2.37 元、年增 191.5%，但主因是轉投資收益增加；反觀營業利益為 28.42 億元、年減 51.2%。也就是說，表面稅後獲利明顯回升，並不等於製鞋本業已全面轉強。

後續判讀應優先看：

整體判斷

寶成的中長期競爭力仍在於多品牌客戶基礎、跨國製鞋產能、製造規模與通路整合能力。運動休閒化趨勢與品牌供應鏈多元化，對其全球產能布局仍是有利背景。

但短期營運仍屬「營收與出貨逐步修復、毛利率等待改善」的階段。若下半年品牌拉貨增強、工廠稼動率回升，製鞋本業有機會帶動整體獲利改善；若訂單維持短單且波動大，則業外投資收益仍可能是 EPS 的主要支撐。

年興（1451）目前沒有可交叉驗證的 2026、2027 年公開市場一致 EPS 預估，因此不適合直接給出單一的兩年 EPS 數字。

不過，從已公布的營運資訊可先建立合理判斷框架：

對未來兩年 EPS 的解讀

較合理的基準情境是：2026 年 EPS 要維持或超過 2025 年的 1.76 元，難度不低。

原因在於 2025 年 EPS 的年增幅含有業外收益挹注；若排除這項一次性利益，本業獲利仍受訂單、稼動率與成本結構制約。也就是說，2026 年即使營收回升，EPS 的成長仍必須依靠：

1. 成衣與牛仔布訂單同步回溫，而非單靠價格或短期拉貨。
2. 墨西哥與賴索托產能的關稅優勢順利轉化為接單與稼動率。
3. 毛利率持續改善，抵銷人工、棉花與匯率壓力。
4. 獲利來源回到營業利益，而不是仰賴資產處分等業外項目。

因此，年興比較適合以「本業獲利能否接棒 2025 年業外收益」來看未來兩年，而不是只看表面 EPS 年增率。若毛利率、營益率延續頁面所示的改善趨勢，且月營收年增能穩定維持正成長，EPS 才較有機會逐步回到由本業驅動的成長軌道。

牛仔產業的前景屬於需求緩步復甦、但競爭規則加速改變：不再是單靠擴大量產，而是比拚產地配置、快速交貨、永續合規與產品差異化。對年興而言，這種環境同時帶來機會與壓力。

1. 終端需求：庫存已回常態，但品牌採購仍保守

歐美服飾品牌歷經兩年多去庫存後，整體庫存已回到較健康水位，基本訂單逐步恢復；不過品牌多採「先下基本單、再依零售表現追加短單」的模式，訂單可見度較過去短。美國服飾零售仍有中個位數成長，反映服飾消費具一定韌性，但消費信心偏弱，代表需求不太像強勁景氣擴張，而更接近溫和、分化的復甦。

對年興來說，牛仔褲與牛仔布合計是主要營收來源，需求回升會直接反映在稼動率；但若終端零售不如預期，客戶也可能快速調整追加訂單，因此營收波動仍會高於產品更分散的成衣業者。

2. 牛仔品類：基本盤穩定，成長靠「高值化」而不是總量

牛仔服飾仍是全球長青服裝品類，但產業正由傳統的厚重、標準化牛仔布，轉向：

• 舒適與機能化：輕量、彈性、柔軟觸感，並延伸到都會、居家與運動休閒穿著。
• 永續材料與製程：再生棉、萊賽爾混紡、低耗水染整、雷射或減少化學處理。
• 少量多樣、快速開發：品牌更願意先試單，再依銷售狀況追加。
• 數位與自動化製造：以降低人工、能源及染整成本，並提升品質一致性。

這表示傳統大量生產的牛仔布容易面臨價格競爭；能提供差異化面料、快速打樣、穩定品質與環保驗證的供應商，才較有機會守住報價與毛利。

3. 關稅與全球產能：是年興最關鍵的結構優勢，也是變數

服飾品牌正降低對單一產地的依賴，採購重心轉為「亞洲量產＋近岸快速供應＋非洲等優惠關稅產地」的多點布局。品牌也傾向減少供應商數量，集中採購給產能調度、合規能力和產品開發能力較完整的供應商。

年興的布局正好符合這個方向：

• 墨西哥牛仔布廠，可作為供應北美市場的近岸基地。
• 賴索托兼具牛仔布與成衣產能，可利用非洲對美國市場的關稅優勢。
• 越南成衣廠，則保有亞洲製造的規模、供應鏈與接單彈性。
• 台灣以營運與接單中心為主，有利整合客戶開發與跨國調度。

目前年興在墨西哥與賴索托的牛仔布月產能合計約260萬碼，賴索托與越南成衣月產能合計約100萬件；從紡紗、織布到成衣的一貫化供應，讓它不只是成衣加工廠，而能依關稅、交期與客戶需求調整生產地。

不過，這項優勢能否轉為獲利，關鍵不只是「有海外廠」，而是各產地的實際稼動率、當地人工效率、關稅資格持續性，以及客戶是否願意共同分攤新增成本。

4. 最大風險：關稅成本不一定能轉嫁

2026年服飾供應鏈最大不確定性仍是關稅。品牌雖會尋找近岸、多國生產與優惠關稅產地，但多數不願把關稅全面轉嫁給消費者，成本壓力容易回頭與供應商協商分攤。這會壓縮以美國市場為主的牛仔布與成衣供應鏈毛利。

年興管理階層過去也對產業景氣採取審慎保守看法：其獲利改善並不完全反映本業強勁復甦，前三季營業利益仍年減，而較高淨利部分來自資產處分收益。因此，評估產業回溫時，應優先看本業營業利益率、毛利率與月營收趨勢，而非只看EPS。

整體判斷

年興所處的牛仔產業不是高成長賽道，但也不是消失中的夕陽產業；較合理的定位是成熟市場中的供應鏈重組受惠者。

若品牌庫存維持健康、服飾零售未明顯惡化，且墨西哥、賴索托、越南的跨區生產能有效承接轉單，年興有機會靠產地彈性改善稼動率與本業毛利。反之，若美國消費轉弱、關稅成本由供應商吸收，或牛仔產品持續陷入低價競爭，全球產能反而可能先帶來固定成本與管理複雜度壓力。

目前較值得追蹤的核心不是題材本身，而是：牛仔布／成衣出貨是否同步回升、本業營益率能否持續改善、海外廠稼動率，以及關稅成本的實際分攤結果。