9921 巨大 11/09 收盤價：91.4 元+1.7 (+1.9%)

追蹤

巨大目前市場關注的主軸，集中在「自行車景氣落底後，營收與獲利能否同步修復」。

1. 疫後庫存修正是否結束

   • 疫後自行車需求降溫，歐美通路曾累積大量庫存，造成品牌端與代工端長時間去化壓力。
   • 市場會追蹤經銷商庫存、OEM 訂單回補與月營收年增率；若庫存回到正常水位，補庫需求將是營收復甦的第一個動能。
   • 現有內容顯示，集團存貨已從 2022 年約 414 億元的高點，降至 2025 年約 202 億元，庫存壓力已有明顯改善。

2. 營運槓桿能否帶動獲利回升

   • 自行車製造固定成本不低，營收復甦初期，產能利用率上升可使毛利率與營益率改善速度快於營收。
   • 2026 年第二季營收約 166.7 億元、年增 5.8%，毛利率 24.24%、營益率 6%，單季 EPS 1.62 元，已從第一季虧損轉為獲利；市場會進一步確認這是否能延續成為趨勢。
   • 因此後續財報中，毛利率、營業利益率與 EPS 是否持續優於去年同期，是評價修復的核心驗證點。

3. 電動輔助自行車（E-bike）滲透率與產品組合升級

   • E-bike 單價、附加價值與毛利率通常高於傳統自行車，歐洲通勤、運動休閒需求是主要成長來源。
   • 目前 E-bike 營收占比約 24%～25%，公司預期 2026 年出貨量約 54.5 萬台、較 2025 年增加約 5.6%。若高階 E-bike 的銷售占比提升，對整體毛利率的拉抬效果會比單純出貨成長更重要。
   • 公司在電控、軟體調校，以及馬達與電池供應合作上的整合能力，也會影響高階產品競爭力。

4. 歐洲與中國市場需求

   • 歐洲是高階自行車與 E-bike 的重要市場，需求復甦、降息環境下的消費回暖，以及通路補庫速度，都直接影響營收與獲利。
   • 中國則著重符合新國標的中低階電動車款能否擴大量能；其特性是出貨量機會較大，但產品價格與毛利結構和歐洲高階市場不同。

5. 評價修復：低股淨比與高本益比的拉鋸

   • 頁面數據顯示，股價淨值比約 0.97 倍、處於近 5 年低檔，市場認為若景氣確實回升，淨值評價有修復空間。
   • 但近四季 EPS 僅約 1.55 元，使本益比仍在 55 倍左右；這代表市場不會只看「便宜的股淨比」，而是更在意未來獲利是否能快速回到正常水準。
   • 換言之，巨大現階段較像是景氣復甦與獲利正常化的預期交易：若營收回升、毛利率續增、EPS 擴張同時發生，評價才有較扎實的支撐；若終端需求復甦不如預期，高本益比則可能成為壓力。

整體而言，巨大最重要的不是短期單月營收，而是「歐美庫存回歸正常、E-bike 組合升級、獲利率連續改善」這三項能否在後續幾季同時被驗證。

巨大後續展望可概括為：2026 年是庫存調整後的獲利修復期，2027 年才是營收與獲利更明顯回升的驗證期。復甦主軸來自歐洲、自有品牌新品與 E-Bike，中國市場則由壓力來源逐步轉向潛在增量；北美仍受美國暫扣令影響，是最大變數。

主要成長動能

• 歐洲市場已是最明確的復甦來源。歐洲通路庫存已大致回到健康水位，新款公路車與電動自行車帶動拉貨；上半年歐洲子公司營收年增 14%、稅前獲利年增 49%，顯示復甦不只反映在出貨，也開始反映於獲利。

• E-Bike 是產品結構升級的核心。巨大規劃自有品牌 E-Bike 銷量由約 12 萬台提高至 15 萬台，整體電動自行車銷量預估約 54.5 萬台、年增約 5.6%。E-Bike 的單價與毛利率通常優於傳統車款，若新品銷售延續，可支撐毛利率修復。

• 中國市場有機會從「大幅衰退」轉為「止穩回升」。傳統自行車仍受先前需求提前透支影響，但公司正以符合新國標的中低階電動自行車切入市場；新規提高安全與技術門檻，可能加速小型業者退出，讓具品牌、研發與供應鏈能力的廠商取得市占。

• 產品價格帶下移，有助擴大需求基礎。在消費偏保守的環境中，巨大調整主力產品設計與價格帶，搭配超過 50 款新年度車型接續上市。這有利提高銷量與通路回補意願，但也代表平均售價是否下滑、毛利率能否守穩，將是需要同步觀察的兩面刃。

獲利改善的依據

第二季已出現較明確的轉折：營收年增 6%、季增 33%，EPS 為 1.62 元，毛利率提升至 24.2%，主要受新品上市、產品組合優化與庫存回復正常所帶動。若下半年歐洲新品與中國 E-Bike 銷售延續，獲利有機會比營收更快修復。

市場對 2026 年 EPS 的看法仍有差異，區間約落在 3.2～4.7 元，但方向一致指向較 2025 年的 1.84 元改善；對 2027 年則普遍預期可進一步上升至約 5.7～6.3 元。差異反映的關鍵並不是單純出貨量，而是北美限制是否解除、中國復甦強度，以及新品能否維持較好的毛利結構。

產能與供應鏈布局

巨大持續透過台灣、越南與匈牙利分散生產，以降低關稅、地緣政治與單一產地風險：

• 匈牙利廠主要供應歐洲，年產能約 30 萬台，可縮短交期並貼近最大市場。
• 越南廠承接美洲與中低階車款需求，2026 年規劃產能提高至約 22 萬台，後續擴產將取決於需求狀況。
• 台灣廠仍以高階車款研發與製造為主，產品定位較高，有利維持技術與品牌價值。

最大風險：北美與美國暫扣令

北美需求仍偏弱，且台灣廠高階自行車輸美受到美國暫扣令影響。公司雖已完成多數改善措施，相關一次性費用高峰也大致過去，但在正式解除前，北美高階產品的正常出貨與 OEM 訂單回升仍存在不確定性。若限制解除，北美將可能成為後續獲利上修的重要催化劑；反之，若審查延長，營運修復速度便會較依賴歐洲與中國支撐。

投資上應如何解讀

巨大目前較像是循環落底後的修復型公司，而非營收已全面高速成長的公司。正向訊號是歐洲回溫、庫存下降、新品帶動毛利改善，以及 E-Bike 成為結構性成長來源；需保留的風險是中國傳統車需求、北美限制與運費／原物料成本壓力。

接下來最有辨識度的營運指標包括：

1. 歐洲營收是否能持續年增，且新品不需依賴折價促銷。
2. 中國 E-Bike 新產品能否帶動銷量與市占，而非只靠降價。
3. 毛利率能否穩定在 20% 以上。
4. 北美暫扣令進度，以及 OEM 訂單是否由低基期回升。
5. 越南與匈牙利產能利用率是否隨新訂單提升。

目前可取得的預估顯示各家對巨大復甦速度看法差距不小；為了將預估與最新已公布獲利基準對照，需再抓取近季 EPS 與營收數據。

巨大（9921）未來兩年 EPS 預估

市場對巨大處於「獲利復甦」階段大致有共識，但對北美訂單恢復、產品組合與毛利率回升速度的假設不同，因此預估區間偏大。

市場共識顯示，2026 年 EPS 約落在 3.8～4.4 元，2027 年可望進一步升至約 6 元。以目前頁面股價 104.5 元估算，對應 2026 年平均預估本益比約 27 倍，對應 2027 年平均預估則約 17 倍；市場定價的重點已逐漸從今年谷底反彈，轉為是否能兌現 2027 年的獲利修復。

預估為何會明顯回升？

2026 年上半年 EPS 為 1.11 元，其中第二季單季 EPS 1.62 元、年增 234%，營收年增 5.8%；顯示第一季虧損後，本業已隨歐洲與中國需求回暖、新車款推出而反彈。這也是市場調升全年獲利預期的主要依據。

較偏正向的預估，通常建立在以下假設：

• 歐洲通路庫存已接近健康水位，電動自行車與新款公路車帶動補庫存。
• 中國通勤車、登山車需求維持，且產品價格與組合改善。
• 2027 年自有品牌銷售持續復甦，代工訂單也逐步恢復。
• 毛利率由 2025 年的 19.8%回升至約 22%，營益率改善幅度大於營收成長幅度。部分預估為 2026 年 EPS 3.46 元、2027 年 6.01 元。

需要保留的風險

預估差距的核心在於北美與毛利率。較保守情境估計 2026 年 EPS 僅 2.82 元、2027 年 4.24 元，主要反映美國暫扣令對高階車與代工接單的影響尚未完全排除，且第三季若代工比重提高，平均售價與毛利率可能回落。

因此，巨大未來兩年比較適合用條件式來看：

• 接近 2026 年 4 元、2027 年 6 元以上：歐中需求延續、毛利率守穩約 22%、北美供應與訂單逐步恢復。
• 落在 2026 年 3 元附近、2027 年 4～5 元：北美復甦偏慢、中國價格競爭升溫，或產品組合轉向較低毛利的代工業務。

整體而言，市場正在交易巨大自 2025 年 EPS 1.84 元低點復甦至 2027 年約 6 元的可能性；真正決定預估能否實現的，不只是營收止跌，而是毛利率修復與北美訂單恢復的速度。

巨大所處的自行車產業，正從疫情後的去庫存與價格修正期，逐步走向需求回補；但復甦並非全面同步，而是呈現「歐洲較強、中國結構性回溫、北美仍受限制」的分化格局。

產業前景：復甦中的結構性成長

自行車長期需求仍有幾個基本支撐：

• 健康運動、通勤與休閒騎乘的生活型態普及
• 城市自行車道與低碳運輸政策持續推進
• 中高階運動車、電動輔助自行車（E-bike）帶動產品單價與附加價值提升
• 維修、零配件與換車週期需求，在庫存去化後逐漸回復

不過，產業已不再是疫情期間「量大幅成長」的模式，而是更偏向產品組合升級、品牌競爭、通路管理與供應鏈彈性。換句話說，未來成長更看重單車價值與獲利品質，而不只是出貨台數。

三大市場觀察

歐洲是目前最明確的正向市場。電輔車具備通勤、運動及環保替代交通工具的多重需求，且高階車款的單價與毛利通常優於一般自行車。現有市場資訊也指出，巨大在歐洲受惠於新品及電輔車需求，成為營運回升的重要支柱。

中國則較適合用「結構轉型」而非全面高成長來看：消費者對中階登山車、通勤車及運動型車款仍有需求，但市場競爭激烈、平均售價可能承壓。因此，品牌力、通路效率與避免削價競爭，比單純追求市占更重要。

北美市場雖然有庫存調整接近完成的跡象，但巨大仍受美國暫扣令影響，台灣產高階車款供貨受限。這使北美短期復甦落後歐洲與中國，也讓產能移轉至越南的進度，成為未來能否重新掌握北美訂單的重要變數。

E-bike 是最關鍵的長期成長主軸

電輔自行車並非只是一種新產品，而是整個產業提高單價、增加技術門檻與改善獲利結構的核心方向。其成長來自：

• 通勤族對省力、延長騎乘距離的需求
• 高齡化社會帶來較低體力門檻的騎乘需求
• 歐洲多國對低碳交通、購車或零件升級的支持
• 馬達、電池、電控系統進步，提升實用性與騎乘體驗

對巨大而言，E-bike 的意義不僅是營收成長，更在於有機會拉高平均售價與毛利率。近期資訊顯示，歐洲高毛利電輔車已是公司獲利的重要支撐，未來電控系統採取更多元的合作策略，也有助於提高供應韌性與產品開發彈性。

競爭格局：品牌與通路比製造規模更重要

自行車產業的進入門檻不只在組裝能力。中高階市場的競爭力主要來自：

1. 品牌信任度：消費者對安全性、設計、售後維修及騎乘體驗的重視高。
2. 經銷與維修網絡：自行車尤其是 E-bike，需要實體試騎、保養及維修服務，通路密度是護城河。
3. 產品研發能力：車架材料、幾何設計、電控整合及高階零組件搭配，會影響產品定位。
4. 跨區域供應能力：面對關稅、原產地與人權規範，產地配置直接影響接單能力。

巨大自有品牌營收占比已達約三分之二，代表其並非單純代工廠，而是具有品牌、通路與產品定價能力的整車業者。這有利於產業復甦時優先受惠於中高階車款與產品升級，但也意味著必須承擔較高的通路庫存與行銷管理壓力。

2026～2027 年的產業判斷

較合理的基準情境是：

• 2026 年：產業處於庫存修正後的回補初期，歐洲與中國改善較明顯，但北美與貿易限制使整體復甦速度仍不均衡。
• 2027 年：若全球庫存恢復健康、北美供應問題緩解，加上新車款及 E-bike 滲透率提高，產業有機會進入較正常的換車與補庫存循環。現有市場訊息也顯示，零組件營收已先於整車出現復甦，符合供應鏈景氣由零件端領先、整車端跟進的典型循環。

主要風險

產業前景轉佳不代表沒有風險，尤其要留意：

• 北美政策與供應限制：直接影響出貨、品牌銷售與代工接單。
• 中國價格競爭：若需求轉弱，低價競爭可能侵蝕中階產品毛利。
• 歐洲終端需求是否持續：庫存下降後，真正的終端銷售強度才決定補貨能否延續。
• 匯率與零組件成本：自行車產業跨國營運程度高，匯率、關稅及零件漲價都會影響獲利。
• E-bike 供應鏈與售後服務：電池、馬達、電控系統的品質與維修能力，將決定高階市場的長期競爭力。

整體而言，巨大面對的是一個短期剛走出低谷、長期由 E-bike 與中高階化驅動的產業。復甦的核心不是回到疫情期間的爆發式銷量，而是庫存正常化後，透過品牌、電輔車滲透率與全球產能調度，提升單車價值與獲利品質。

巨大（9921）的「客戶」可分成兩大類：自有品牌的終端消費市場與通路商，以及代工（OEM／ODM）品牌客戶。

• 自有品牌為主：集團以 Giant、Liv、Momentum 與 CADEX 銷售自行車、電動自行車與高階零組件，透過全球銷售子公司、經銷商與零售網絡服務終端消費者。因此，歐洲、中國、北美等地的自行車通路商及消費者，才是營收的主要客群。
• 主要代工客戶：公開資料常見的主要 OEM／ODM 品牌包括 Trek、Scott、Colnago 與 Yamaha。其中，代工訂單容易受到這些品牌自身庫存、終端需求與拉貨節奏影響。
• 客戶結構正在偏向自有品牌：集團長期約為自有品牌 65%、代工 35%；但 2026 年上半年因自有品牌新車熱銷、部分代工客戶仍去庫存，自有品牌占比提高至約 77%，代工降至約 23%。這表示巨大對單一代工客戶的短期依賴度正在降低。
• 市場集中度：以 2025 年營收地域看，歐洲占約 42% 為最大市場，中國約 26%，北美約 9%；因此歐洲與中國的品牌通路需求，對巨大整體營運影響最大。

投資上要注意：自有品牌占比提高通常有利於產品組合、定價權與毛利穩定性；但 OEM 客戶若持續去庫存，仍會壓抑代工出貨，尤其是北美市場的高階車與電動車訂單。

巨大（9921）的競爭，核心不只是和台灣整車廠比拚，而是同時面對全球品牌、OEM/ODM廠與中國本土品牌的多層競爭。

主要競爭對手

巨大的競爭優勢

1. 全球品牌規模與通路深度

巨大擁有 Giant、Liv、Momentum、Cadex 等品牌，從入門通勤、女性車款，到高階競速與零組件均有布局。全球零售通路超過 1 萬家，並設有 15 家銷售子公司。

這讓巨大不只依賴單一區域或單一產品。2025 年營收中，歐洲約占 42%、中國約占 19%、美國約占 9%，市場分布相對多元；相較純代工廠，品牌直達消費者與通路端的能力更強，也較能掌握售價、庫存與新品銷售節奏。

2. 自有品牌比重高，長期毛利結構較佳

2025 年巨大自有品牌約占營收 67%，代工約占 33%。品牌占比較高，代表公司可透過產品設計、定價、通路服務與品牌行銷建立差異化，而不完全落入代工報價競爭。

在產業庫存去化後，品牌端若能靠新品帶動需求，通常有機會先改善產品組合與毛利率。2026 年推出的新一代 Propel、EnviLiv 等高階空力公路車，便是以性能升級與較高單價來支撐品牌競爭力。

3. 製造技術與垂直整合能力

巨大同時掌握碳纖維與鋁合金車架製造能力，碳纖產品可從材料加工一路做到成車；鋁合金則具材料工程與量產經驗。這對高階公路車、登山車及 E-Bike 很重要，因為車架重量、剛性、安全性與整合設計，直接影響產品性能和售價。

相較部分僅靠品牌採購或單一零組件優勢的競爭者，巨大從研發、製造、品牌到通路的整合較完整。

4. 多地產能布局，提高供應鏈韌性

巨大有台灣、中國、匈牙利與越南等生產據點；其中匈牙利廠主要服務歐洲、越南廠承接美國與部分歐洲訂單。這種布局有三項意義：

• 台灣保留高階研發與製造能力
• 匈牙利靠近歐洲市場，可縮短交期、降低跨洲運輸與關稅干擾
• 越南可因應美國市場的產地與供應鏈調整需求

在關稅、地緣政治與運費波動加大的環境下，產地調度能力是巨大優於許多單一產地品牌的重要條件。

5. E-Bike 已有技術與品牌基礎

E-Bike 約占巨大營收四分之一，馬達與電機系統和 Yamaha 合作，電池與 Panasonic 合作，並自行進行控制、車架及整車整合。歐洲市場的 E-Bike 需求雖曾受庫存調整影響，但長期電動化、通勤化與高階化方向仍明確。

巨大優勢在於能把 E-Bike 放入既有全球通路與品牌架構銷售，不必從零建立消費者接觸點；Liv 與 Momentum 也讓它能覆蓋女性、家庭與城市通勤等更廣泛客群。

巨大的競爭劣勢與壓力

1. 高品牌比重也是景氣敏感度來源

品牌雖能帶來較佳長期毛利，但也意味巨大必須承擔通路庫存、促銷折價與市場需求轉弱的風險。疫情後歐美自行車庫存偏高，品牌商需要清庫存，直接壓抑新車出貨與獲利。

因此，巨大不像零組件廠可受惠售後維修市場的穩定需求；整車銷售更取決於終端消費、經銷商採購意願與庫存狀態。

2. 中國市場面臨價格競爭與本土品牌追趕

中國市場是巨大重要營收來源，但當地本土品牌近年快速升級，已推出碳纖維公路車與中高階產品，利用本地供應鏈、價格優勢和線上通路搶市占。

巨大仍具品牌、品質與製造工藝優勢，但中國市場競爭已不再只是低價自行車競爭，而是逐漸進入中高階化競爭。若需求疲弱或價格戰延續，將影響其產品單價與獲利修復速度。

3. E-Bike 系統自主性不如純電子整合競爭者

巨大擅長整車、車架與品牌通路，但 E-Bike 的核心競爭逐漸延伸至電池、馬達、控制器、軟體與售後服務。相較具電池、電控及系統整合能力的競爭者，巨大部分關鍵三電技術仍仰賴外部合作。

這不代表劣勢必然會擴大：與成熟供應商合作有助維持產品可靠性；但若未來市場更看重軟體功能、智慧連網、電池數據追蹤及系統差異化，巨大需要持續提升整合與自主開發能力。

4. 美國市場仍受供應與監管事件干擾

台灣製高階自行車輸美曾受暫扣令影響，公司雖以越南產能調度部分訂單，但高階車款的研發與製造仍高度集中於台灣，短期不容易完全轉移。

這也凸顯巨大「高階製造核心留在台灣」的雙面性：技術與品質管控是優勢，但面對特定市場的監管或貿易限制時，供應彈性會受到考驗。

5. 規模大，復甦速度未必最快

巨大是整車龍頭，營收基期大，歐美與中國需求尚未全面恢復時，營收與獲利修復會受整體產業循環牽動。相對而言，鏈條、輪胎、煞車等具有耗材與售後市場特性的零組件廠，常在補庫存階段較早反映復甦。

與美利達的相對比較

巨大相對美利達的強項，在於品牌組合更完整、全球通路更廣、產能區域分散度較高，且中國市場與城市通勤型產品布局較深。美利達則更聚焦歐洲高階 E-MTB 與公路車，產品定位相對集中，高階車款需求回升時，獲利彈性可能更明顯。

換句話說：

• 巨大：全球化、多品牌、多產地，抗風險與長期通路優勢較強。
• 美利達：高階運動車、歐洲 E-Bike 的產品集中度較高，景氣回升時的產品組合彈性值得注意。

投資上最關鍵的判斷

巨大能否拉開與競爭者差距，短期看的是歐洲新品銷售、通路庫存正常化、中國 E-Bike 擴張，以及美國供貨限制的影響是否淡化；中長期則看 E-Bike 營收占比能否持續提高，並把全球通路與多地製造優勢轉化為毛利率和 ROE 的回升。

目前最大的優勢是品牌、通路、製造與產地布局的完整性；最大的挑戰則是中國價格競爭、E-Bike 系統技術演進，以及整車產業復甦仍慢於零組件的現實。