4755 三福化 11/11 收盤價：121.5 元-1 (-0.82%)

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三福化（4755）本質上是一家特用化學品與基礎化學品供應商，近年營運重心逐步往半導體製程材料、先進封裝化學品與化學品循環回收移動。

目前可概括為三大事業：

1. 精密化學品：最大核心業務

   • 供應半導體、面板、太陽能等製程所需的濕式化學材料，包括顯影液、蝕刻液、光阻剝離劑、清洗液、稀釋液等。
   • 最受市場關注的是先進封裝材料：公司供應 CoWoS、InFO、WMCM 等製程使用的光阻剝離劑（Stripper）。這類材料用於移除光阻與製程殘留物；隨先進封裝製程更複雜，對高純度、低殘留材料的需求也提高。
   • 2026 年第二季，精密化學品約占營收 52%，是公司最大營收來源。

2. 新興化學品：TMAH 回收、純化與回供

   • TMAH 是半導體與面板黃光微影製程的重要顯影劑。三福化把客戶使用後的廢 TMAH 回收，透過電解透析、純化等流程再製成可回到產線使用的顯影液。
   • 這項服務的價值在於：協助客戶降低廢液處理與新液採購成本，同時減少廢棄物與碳排放，屬於循環經濟型的化學品服務。
   • 業務現階段還包含回收設備工程收入；若半導體客戶認證、量產擴大，未來重點將轉向較具持續性的回收處理與材料銷售收入。2026 年第二季，新興事業約占營收 22%。

3. 基礎化學品：PHBA、食品與工業化學原料

   • 產品包括對羥基苯甲酸（PHBA）、食品添加劑、防腐劑、水處理與其他化工原料。
   • PHBA 可作為液晶高分子（LCP）的上游原料，而 LCP 具耐熱、低吸濕與高頻傳輸特性，應用於高階連接器、網通與伺服器零組件。因此，AI 伺服器與高速傳輸需求提升，也成為 PHBA 的潛在需求支撐。
   • 2026 年第二季，基礎事業約占營收 26%。

另外，公司在越南也經營工業氣體相關業務，供應氮氣等氣體給當地電子製造、散熱、網通與其他工業客戶。

簡單說，三福化不是晶片製造商，而是供應半導體與電子製程「關鍵濕化學材料」，並透過 TMAH 廢液回收切入循環經濟服務。目前市場最在意的成長主軸，是先進封裝 Stripper 出貨，以及半導體級 TMAH 回收液能否持續完成認證並擴大量產。

三福化目前市場聚焦的題材，核心是從傳統面板化學品，轉向半導體先進製程／先進封裝材料；這不只是營收成長，也關係到產品組合與毛利率能否上移。

1. AI 帶動先進封裝：CoWoS 剝離液是短期主軸

   • 三福化供應 CoWoS、InFO 等先進封裝濕製程所需的光阻剝離液（Stripper）。
   • 2026 年第二季 CoWoS 與 InFO Stripper 營收季增 37%、年增 120%，帶動半導體相關營收占比提升到接近四成；8 月市場仍將 CoWoS 剝離液視為下半年成長主力。
   • 關鍵不只是出貨量，而是先進封裝材料通常毛利優於面板材料；若先進封裝持續擴產，營收結構改善有機會帶動整體獲利品質提升。

2. SoIC 蝕刻液、Release Layer：下一波新品放量

   • SoIC 蝕刻液已完成認證，預計在 2026 年下半年開始放量；Release Layer 也進入驗證後期，有望在下半年正式供貨。
   • 此外，FOPLP、CoPoS 等新型封裝的剝離液仍在小量試產階段。這些產品短期貢獻可能小於 CoWoS，但若客戶量產進度順利，代表公司有機會從單一產品切入，擴大為多項先進封裝化學品供應商。

3. TMAH 廢液回收再生：ESG 與半導體材料國產化題材

   • TMAH 是黃光顯影製程的重要化學品。三福化的模式是回收廢液、純化後再供應客戶，可同時降低廢液處理壓力、採購成本與碳排。
   • 半導體級 TMAH 已從 8 吋廠逐步延伸到 12 吋製程；公司當時規劃 12 吋槽車出貨提前至 2026 年 9 月。市場關注重點是：能否再增加半導體客戶、驗證後的實際放量速度，以及回收處理量能否同步成長。
   • 這項業務的價值在於客戶一旦完成認證，供應鏈黏著度通常較高；但認證與建置時程較長，營收不一定會立即大幅跳升。

4. 越南氣體事業：受惠供應鏈東移與散熱需求

   • 越南氣體廠供應氮、氧、氬等工業氣體，服務當地散熱、網通、電子製造與製鞋等客戶；第一廠需求提升，第二座氣體廠預計 2027 年投產。
   • 越南擴廠反映市場對 China+1、AI 伺服器散熱供應鏈赴越設廠的期待。若新廠如期投產、既有廠維持高稼動，越南有機會從先前的獲利包袱轉為第二成長曲線。

5. PHBA／LCP：AI 伺服器與高頻材料的間接受惠

   • PHBA 是液晶高分子（LCP）的原料之一，而 LCP 可用於高頻網通、連接器及伺服器相關零組件。
   • 市場期待 AI 伺服器、高速傳輸與資料中心需求，推升電子級 PHBA 的出貨與售價；不過這塊短期受客戶拉貨節奏、價格及原料成本影響較大，爆發力與能見度仍低於 CoWoS 化學品。

6. 產能擴充與產品組合升級

   • 公司在南科／橋頭持續投入先進封裝與半導體化學品產能，橋頭廠規劃布局玻璃基板相關材料與蝕刻液，預計 2028 年開始挹注營收。
   • 因此市場評價不只看今年營收，更看公司能否把半導體材料占比持續拉高，並由較低毛利的面板、基礎化學品，轉向附加價值較高的先進封裝與再生半導體化學品。

一句話整理：三福化最主要的題材是「AI 先進封裝化學品」，其中 CoWoS 剝離液已經是正在兌現的成長動能；SoIC／Release Layer、半導體級 TMAH 與越南氣體擴產，則是接下來決定成長延續性與評價空間的題材。需要留意的風險則是先進封裝需求波動、客戶認證遞延，以及面板材料需求下滑是否快過半導體新品放量。

三福化後續展望的主軸，是從傳統化工與工程案收入，逐漸轉向高毛利、可重複出貨的半導體材料；其中，先進封裝材料與 TMAH 回收／回供是最重要的兩條成長線。

1. 2026 年下半年：先進封裝新品接力，營運有望逐季增溫

• CoWoS／InFO 光阻剝離劑已是最明確動能：第二季該產品營收季增 37%、年增 120%，6 月約占公司營收 15%，且 7 月用量較 6 月再提高。隨先進封裝產能持續開出，這仍會是下半年半導體材料成長的主力。
• SoIC 蝕刻液與 Release Layer 是下一段增量：SoIC 蝕刻液已完成認證，預計第四季放量；Release Layer 也預期第四季導入量產。前者初估可貢獻單季營收約 2%～3%，雖然初期占比不大，但意義在於公司從既有 CoWoS 剝離劑，延伸至更多先進封裝製程材料。
• 其他新封裝材料仍具選擇權：InFO、CoPoS、FOPLP、TGV 等相關化學品正在隨客戶驗證推進；短線不宜把它們當成主要營收來源，但若驗證轉量產，可提高公司對單一 CoWoS 題材的分散度。

這也呼應目前頁面顯示的第二季半導體相關營收占比已超過四成：公司營收結構正逐漸朝半導體材料傾斜，而半導體材料毛利率優於面板相關產品，對毛利率與營業利益率的改善較有利。

2. TMAH 回收：短期有工程認列，中長期看 12 吋廠耗材化

TMAH 業務要區分為兩部分看待：

• 短期的工程驗收收入：2026 年工程收入預估約 2～2.5 億元，第二、三季是主要驗收期，因此可支撐下半年營收與獲利；但工程案具一次性與認列時點波動，不宜視為每年都能等額複製的常態收入。
• 中長期的回收液／新液供應收入：半導體級 TMAH 已從 8 吋廠認證與出貨，往 12 吋製程推進，12 吋槽車出貨時程曾提前至 9 月規畫。若客戶驗證、回收設備驗收順利，未來會由工程收入逐漸轉成具黏著性的回收處理與化學品銷售收入。

這項業務的投資意義不只在營收，而是其 ESG 與成本優勢：客戶可同時降低廢液處理負擔、化學品採購成本與碳排，因此一旦進入量產供應鏈，客戶轉換成本通常較高。不過，12 吋廠的認證與實際放量速度，仍是目前最需要追蹤的變數。

3. 2027～2028 年：擴產為下一輪成長預作準備

公司目前的資本支出，反映管理層並非只看短期 CoWoS 熱度，而是在布局中期需求：

越南二期氣體廠投資約 3 億元，橋頭廠總投資約 8.5 億元；因此 2027 年資本支出預期會高於 2026 年。這些投資在建置期會先增加折舊與資本負擔，真正的營收貢獻偏向 2027 年後、尤其 2028 年才較明顯。

4. 獲利結構改善，比單純營收成長更值得觀察

公司中期評價關鍵不只是 CoWoS 出貨量，而是半導體材料占比能否持續提高：

• 第二季半導體相關營收占比已由第一季的 32.7% 升至 39.3%；若扣除工程收入，半導體產品占比也由 29.8% 上升至 32.6%。
• CoWoS 剝離劑、SoIC 蝕刻液、Release Layer 與半導體級 TMAH，均屬相對高階且毛利較佳的產品；若新品如期放量，產品組合改善可望延續。
• 不過，下半年營業費用也可能維持較高水位，主因生醫子公司的臨床與研發支出增加；此外，預期認列的不動產處分收益屬一次性業外項目，解讀 EPS 時應與本業獲利分開看。

5. 需要留意的風險

• 先進封裝新品的驗證到放量有時間差：SoIC、Release Layer 雖已有進展，但客戶端正式量產與拉貨強度才是關鍵。
• CoWoS 題材集中度提高：CoWoS 剝離劑目前是最大動能，若先進封裝擴產速度放緩，短期營收與市場預期可能同步修正。
• 傳統業務仍有壓力：面板需求下滑、醫療高壓設備專案收入減少，會抵銷部分半導體成長。
• 工程收入造成季報波動：工程驗收可讓單季數字顯著提升，但不能完全視為持續性的本業成長。
• 擴產效益較晚發酵：橋頭廠要到 2028 年才開始貢獻，市場若提前反映太多遠期成長，評價波動會加大。

整體而言，三福化正處於「CoWoS 剝離劑放量已驗證、SoIC／Release Layer／TMAH 接棒驗證」的轉型階段。2026 年第四季到 2027 年，能否看到新品由認證轉為穩定營收，以及半導體材料占比持續上升，將決定這波成長能否從題材延伸為更完整的獲利上行週期。

三福化未來兩年 EPS 的市場預估分歧較大，主因是半導體材料新品的認證、放量速度，以及部分業外資產處分收益是否納入。

2026 年目前較新的預估，落在 EPS 6.61、6.94 與 7.24 元附近；若以多個估計取中間值，約可先以 6.9 元作為觀察基準。2027 年則有約 7.95～7.97 元的預測。

不過，這組數字不能直接視為純本業常態獲利。部分預估已計入子公司土地與建物處分，對 2026 年 EPS 貢獻估約 1～1.2 元；排除一次性業外項目後，2026 年本業 EPS 可能更接近 5.6～6.1 元的區間。

支撐 EPS 成長的三項主因

• 先進封裝剝離劑：CoWoS、InFO 需求持續擴張，2026 年第二季相關 Stripper 營收已季增 37%、年增 120%，是短期最明確的高毛利成長來源。
• TMAH 回收再生：已從 8 吋廠開始交貨，12 吋廠與其他客戶的導入進度，決定 2026 下半年至 2027 年的獲利斜率。
• 新品與毛利率改善：SoIC 蝕刻液、Release Layer 逐步完成驗證；若量產時程順利，加上半導體材料占比提高，毛利率仍有上升空間。

需要留意的落差風險

EPS 預估高低的差異，核心不是營收是否成長，而是新品從認證到實際量產的速度。面板客戶關廠、工程收入認列遞延、生醫子公司研發費用，以及油價與原料成本，都可能壓抑短期獲利；因此 2026 年較適合拆成「本業 EPS」與「含一次性收益 EPS」兩個版本判讀。

以頁面股價 122 元對照，若採 2026 年 EPS 約 6.9 元估算，預估本益比約 17.7 倍；若排除約 1 元一次性收益、以本業 EPS 約 5.9 元估算，則約 20.7 倍。市場是否願意給予更高評價，將取決於 TMAH、SoIC 等新品在 2027 年能否由「驗證題材」轉成穩定、可重複的營收與獲利。

三福化的客戶分散於半導體、面板、LED／太陽能、食品與化工材料等領域；公司通常不會完整揭露單一客戶與採購金額，因此較適合從公開資訊確認的客戶群來看。

現階段最關鍵的客戶動能：先進封裝客戶

市場最重視的是其供應給國內大型晶圓代工客戶的先進封裝化學品，尤其是：

• CoWoS、InFO／WMCM 光阻剝離液
• SoIC 蝕刻液
• 半導體級 TMAH 回收再供應

從已公開的營運資訊可確認，三福化的 CoWoS 剝離液已隨客戶先進封裝產能擴張而成長；2026 年 4 月，該類先進封裝剝離液占公司營收已約 15%，且其中 CoWoS 約占該產品營收的 85%。這使大型晶圓代工先進封裝客戶成為未來營收與毛利率最具影響力的客戶群。

客戶結構正在改變

過去公司精密化學品較依賴面板客戶，但面板產業縮減產能、部分工廠調整後，這塊需求面臨壓力。相對地，半導體化學品占比上升：

• 2026 年第一季半導體相關營收比重約 29.8%
• 若把相關工程收入納入，約 32.7%
• 4 月則進一步來到約 32.7%，含工程約 33.3%

因此，三福化目前不是單純「供應某一家大客戶」的公司，而是正從面板化學品供應商，逐漸轉向以晶圓代工與先進封裝客戶為成長核心的特用化學品公司。

需留意的是，半導體材料導入通常要經過長時間認證；例如 TMAH 回收液雖已在部分 8 吋客戶開始出貨，但 12 吋廠與其他晶圓、記憶體客戶的放量速度，仍將直接影響後續成長斜率。

三福化的競爭不只來自同樣做化學品的公司，而是依產品分成三個戰場：先進封裝濕製程材料、半導體級 TMAH 回收再生、以及 pHBA／基礎化學品。它的定位比較像「在地化、客製化的利基型特化材料供應商」，而不是全產品線的大型材料廠。

主要競爭對手

三福化的優勢

1. 已切入先進封裝的實際量產供應鏈

三福化不是只停留在送樣階段，CoWoS、InFO／WMCM 所需的光阻剝離液已有實績，且 2026 年先進封裝剝離液營收比重已提高。這項優勢在於：

• AI 晶片與先進封裝產能擴張，會直接增加剝離、清洗與蝕刻等濕製程材料用量。
• 一旦化學品進入客戶量產製程，牽涉良率、設備條件與配方參數，替換供應商的風險高，客戶黏著性通常較一般化工產品強。
• 公司除既有剝離液外，SoIC 蝕刻液、清洗液與 Release Layer 也持續導入，有機會提高單一客戶的供應品項數。

不過，三福化在先進封裝的強項主要集中於濕製程化學品，不像部分競爭者已在永久絕緣材料、封裝樹脂或高階光阻等更高技術門檻材料建立大規模優勢。

2. TMAH 回收再供應具差異化與 ESG 價值

TMAH 是黃光顯影液的重要成分。三福化能從客戶端回收廢液，經過電解、純化與稀釋後再供應給客戶，形成循環模式。

相較只賣新液的競爭對手，這種模式的優勢為：

• 替客戶降低廢液處理壓力與成本。
• 回收液通常可較新液便宜，提升客戶採用誘因。
• 可降低運輸、廢棄物與原物料使用的碳排，符合大型晶圓廠的循環經濟採購方向。
• 服務不只是賣材料，也包含回收、處理、純化與再供應，客戶切換成本更高。

目前半導體級 TMAH 已從 8 吋廠開始出貨，但 12 吋廠與更多客戶的放量仍是後續價值能否兌現的關鍵。

3. 在地生產、就近服務與配方調整能力

半導體濕式化學品除了純度，也重視穩定供貨、快速處理異常與客製化調整。三福化的台灣生產與服務據點，具備：

• 就近供貨與縮短危險化學品運輸鏈的優勢。
• 對客戶製程調整、驗證與異常排除的反應速度較快。
• 受惠供應鏈在地化與第二供應商需求提升。

這是台灣特化廠最重要的共同競爭優勢，但並非三福化獨有；勝一、永光、達興材料等同業也同樣受惠。

4. 產品組合較多元，可降低單一產業風險

三福化同時有：

• 半導體與面板精密化學品
• TMAH 回收再生業務
• pHBA 等高機能材料原料
• 食品添加物與基礎化學品
• 越南工業氣體業務

其中，pHBA 可應用於 LCP，受惠高頻網通、AI 伺服器連接器與高耐熱電子零件需求。多元布局有助降低單一半導體景氣循環的波動。

三福化的劣勢與挑戰

1. 半導體營收占比仍低於較純的同業

三福化雖然正在轉型，但面板、食品與基礎化學品仍占一定比重。相對於以電子級溶劑、先進製程微影材料或半導體封裝材料為主的競爭者，三福化的半導體純度較低。

這代表：

• 面板客戶縮減產能或關廠，仍會侵蝕既有營收。
• 市場對公司估值會同時受到化工景氣與半導體成長預期影響。
• 半導體產品即使高速成長，也需要時間才能完全抵銷傳統業務下滑。

2. 高階材料仍面對國際大廠的技術與客戶壁壘

先進製程與高階封裝化學品的關鍵，在於：

• 超高純度與低金屬雜質控制
• 長期批次穩定性
• 配方與客戶設備、製程條件的適配
• 多年認證資料與良率實績

日本、歐美材料大廠在高階顯影、剝離、清洗與特用化學品領域，具有長年技術累積與客戶關係。三福化即使通過初期驗證，仍要持續證明大規模量產下的品質一致性與供貨可靠度。

3. TMAH 是潛在護城河，也是目前最大的執行風險

TMAH 回收液要從面板級升級到半導體級，技術與驗證門檻明顯提高。市場會高度追蹤：

• 8 吋廠出貨是否能持續提升。
• 12 吋廠認證能否如期完成。
• 成熟製程與記憶體客戶是否擴大採用。
• 回收量、再生良率與實際毛利率是否同步改善。

因此，TMAH 的特性是「若成功，客戶黏著度與獲利彈性很高；若認證或放量延後，預期落差也會很大」。

4. 基礎化學品與面板業務競爭較偏價格導向

食品添加物、一般化工原料與工業級 pHBA 的差異化較有限，容易受原料成本、供給競爭與終端景氣影響；面板製程化學品也面臨需求成熟與中國在地供應鏈競爭。這些業務可提供營收基礎，但毛利率與成長性通常不如半導體特化材料。

綜合判斷

三福化的競爭力，不在於全面打贏所有特化材料廠，而在於能否把三個利基做深：

1. 將 CoWoS／先進封裝剝離液從既有產品延伸成多品項供應。
2. 把 TMAH 回收再生從工程與面板級服務，升級為半導體廠的長期循環供應模式。
3. 提升電子級 pHBA 占比，降低工業級原料的價格競爭。

若半導體材料占比持續提高，三福化的優勢會從「在地化化工廠」轉為「具客戶認證與循環經濟能力的半導體特化供應商」；反之，若新產品認證進度不如預期，面板與基礎化學品的景氣壓力就會重新成為獲利的主要限制。