1264 德麥 10/28 收盤價：246.5 元0 (0.0%)

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德麥（1264）主要從事烘焙原料的進口代理、通路銷售與部分產品製造，服務對象涵蓋麵包店、糕餅店、連鎖餐飲、飯店、量販與食品加工業者。

核心業務可分為三塊：

• 烘焙原料代理與銷售：代理並銷售乳製品、奶油、麵粉、巧克力、糖類、酵母、果餡、預拌粉等原料，也提供包裝材料與烘焙器具。
• 自製與加工產品：公司自行生產部分預拌粉、餡料等產品；這類產品通常能提升附加價值，也有助於降低對單一進口原料來源的依賴。
• 技術服務與一站式供應：除供貨外，德麥也透過新品開發、烘焙技術講習與應用服務，協助客戶把原料做成實際商品。這使其不只是原料貿易商，而是深入客戶產品開發流程的供應鏈夥伴。

地域上，德麥以台灣為主要市場，同時布局中國、馬來西亞、香港等地；目前頁面資訊顯示，台灣約占營收近六成、中國約三成，馬來西亞則是重要的東南亞成長據點。

簡單說，德麥賣的不是一般零售食品，而是提供烘焙與餐飲業者「原料＋技術＋配送通路」的整合服務。其競爭力來自品項完整、客戶數量多，以及長期建立的供應商代理與客戶黏著度。

德麥目前市場關注的題材，可分為「本業防禦」、「海外成長」、「產品升級」與「高股利」四個主軸；其中最能影響未來幾季營收與評價的，仍是中國、東南亞市場及原物料成本。

1. 烘焙原料龍頭與內需防禦題材

德麥是台灣烘焙原料供應龍頭，烘焙原料與乳品合計占營收逾九成，客戶涵蓋烘焙店、飯店、餐飲、食品代工與便利商店供應鏈。

市場看重的不是單純代理原料，而是其具備：

• 多國原料與品牌整合能力。
• 冷鏈、倉儲與全台配送網絡。
• 烘焙師技術服務、配方開發與新品導入。
• 對客戶的一站式採購與較高黏著度。

在餐飲與烘焙店面臨缺工、產品汰換加快的環境下，能提供「原料＋半成品＋技術服務」的供應商，較有機會維持議價能力與毛利率。

2. 中國市場復甦與市占提升

中國約占德麥營收近三成，是最重要的成長題材之一。

公司今年聚焦中國市場的分眾化經營，針對不同通路與客群開發差異化產品，並加強實地拜訪各地據點、提高成交效率。若當地烘焙與餐飲消費回溫，加上高端產品與客戶數增加，中國市場若能達成雙位數成長，將是整體營收與 EPS 上修的主要來源。

但這個題材同時有兩面性：

• 正面：市場大、目前滲透率仍有提升空間，消費復甦可帶動需求。
• 風險：當地價格競爭激烈，若以降價換市占，可能出現營收成長但毛利率受壓的情況。

因此，市場更在意的其實是「中國營收成長能否伴隨毛利率持穩」，而不只是單看營收數字。

3. 馬來西亞、東南亞擴張與轉盈題材

馬來西亞目前約占集團營收近 9%，是德麥進軍東南亞的樞紐。市場期待馬來西亞維持雙位數成長，並進一步帶動新加坡與印尼市場。

這個題材的意義在於：

• 降低台灣與中國市場的集中度。
• 複製台灣的原料整合、技術服務與客戶開發模式。
• 新加坡若開始獲利、印尼若由虧轉盈，海外事業對 EPS 的貢獻會提高。
• 馬來西亞未來倉儲與供應鏈擴張，有利支撐更大客戶基礎。

東南亞短期營收占比仍不算高，因此較偏中長期成長選擇權；真正能帶動評價重估的訊號，是海外市場占比提高、且開始穩定貢獻獲利。

4. 高附加價值產品與半成品需求

市場也在看德麥能否從原料代理商，逐步提高自有製造、高附加價值乳製品及烘焙半成品的比重。

新廠與物流中心預計 2028 年第二季投產，倉儲容量規劃由約 1,000 個棧板儲位提高至 4,000 個，並導入乳製品加工、烘焙半成品產線；既有廠區也規劃增加卡士達餡料等產品線。

這項布局對長期營運有三個意義：

• 提高自製產品比重：有利產品差異化與毛利率。
• 解決下游缺工痛點：冷凍麵糰、餡料、半成品可降低門市的人力與技術門檻。
• 改善供應鏈效率：透過物流整合降低運輸與倉儲成本、提高交貨穩定性。

不過，新廠的實質營收與獲利貢獻要到 2028 年後才會較明顯，現階段屬於長線題材，不能直接反映在短期 EPS。

5. 原物料成本、匯率與供應鏈韌性

德麥營運對奶油、乳品、可可、糖、麵粉、黃豆、小麥及運費相當敏感，因此原物料題材是「機會也是風險」。

近期可可與糖價有所回落，對毛利率具正面幫助；但乳品價格回升、黃豆、小麥及玉米價格走揚，仍可能增加成本壓力。市場真正擔心的並非原料價格小幅波動，而是短時間內急漲急跌，因為售價轉嫁與庫存成本調整會有落差。

值得留意的是，原奶油供應商預計於 9 月底停止合作，其過去占集團進貨比重約 11%。公司已導入法國、德國、阿根廷與美國等替代乳品來源，並認為不致造成重大衝擊。後續觀察重點會是：

• 替代品的價格競爭力與毛利率。
• 客戶對新乳品品牌與規格的接受度。
• 供應轉換期間是否出現缺貨、降價或庫存調整壓力。

6. 高配息與低本益比防禦題材

以目前 259 元股價計算，德麥近四季 EPS 21.2 元、本益比約 12.2 倍；以每股現金股利 15 元計算，殖利率約 5.79%。

這讓德麥同時具備：

• 食品內需與烘焙供應鏈的防禦性。
• ROE 約 21.9% 的獲利效率。
• 約 5% 以上的現金殖利率。
• 12 倍左右本益比的相對低評價。

因此，市場會將它視為兼具現金流與穩定成長潛力的食品股。若 2026 年 EPS 能維持或優於 2025 年的 20.47 元，且配發率延續約七成水準，高股利題材就有持續性。

題材優先順序

整體來說，德麥最核心的投資題材是：以台灣穩定獲利與高配息作為底盤，透過中國市場回溫、東南亞擴張與高附加價值產品，提高未來獲利成長率。 其中，毛利率能否維持在目前約 33%水準，將是判斷這些成長題材能否真正轉化為 EPS 的關鍵。

德麥的產品營收以烘焙原料與烘焙乳品兩大類為核心，2024 年合計占營收約 98%：

若再用較細的「集團產品組合」來看，乳品是最大單一品類，約占 35%～37%；其後為預拌粉約 10%～15%、麵粉約 10%～12%、餡料約 10%～12%。這些細項加總後，歸類在財報的「烘焙原料」或「烘焙乳品」兩大科目中。

幾個投資上較重要的結構意義：

• 乳品占比高、且台灣更集中：台灣市場乳品占比超過五成，因此奶油、鮮奶油等品項的供貨、進口成本與價格轉嫁，對整體營收與毛利影響很大。
• 原料類是客戶黏著度來源：麵粉、預拌粉等主原料雖可能毛利相對低，但能帶動巧克力、餡料與技術服務等較高附加價值品項的連帶銷售。
• 中國產品結構不同：中國市場以麵粉為最大品項，約占當地營收四分之一；乳品約一成多，加上當地具自製能力，產品組合與台灣不同。
• 短期需留意奶油替代進度：原奶油供應商於 2026 年 9 月底停止合作，該供應商過去占公司台灣市場進貨約 18.23%。公司已導入其他地區乳品來源，是否能順利維持客戶、價格與毛利，是乳品比重高之下的重要觀察點。

德麥後續展望可分成「短期供應調整」與「中長期產能、海外擴張」兩條主線。整體而言，公司核心的烘焙原料通路、技術服務與冷鏈配送基礎仍穩固，但 2026 年下半年尤其第 4 季，將面對代理產品更替與中國原料供應受限的考驗，全年目標偏向營運持穩、為後續成長布局。

短期：下半年營運壓力上升

1. 乳品代理權更替，考驗營收銜接與毛利

台灣部分紐西蘭奶油代理合作預計於 2026 年底結束，該品項月營收約 4,000 萬元，既有庫存預估可銷售至 11 月左右，影響可能自年底至 2027 年初較明顯。

公司已導入法國、德國、阿根廷與美國等替代乳品來源；因此重點不是單純少掉一個代理品牌，而是：

• 新品是否能順利被原有烘焙客戶接受。
• 替代品的價格帶、毛利率與供貨穩定性是否優於原產品。
• 公司能否把既有通路優勢，轉換為多品牌銷售，而非只依賴單一代理。

若替代品銜接順利，短期營收缺口可望逐步收斂；但若客戶轉換期拉長，乳品營收與毛利率會有壓力。

2. 中國日本麵粉進口受阻

中國市場部分日本進口麵粉受政策與通關因素影響，麵粉又約占當地業務的重要比重，因此短期供應受限會影響銷售節奏。

公司的因應措施包括導入法國、義大利麵粉、聚焦仍可供應的品項，以及成立專責團隊開發特定通路。這反映德麥的供應鏈調度能力，但也要留意：替代產品未必能立刻完全取代日本麵粉在品質定位與客戶偏好上的位置。

成長動能：自製化、半成品與物流升級

德麥規劃投入約 16 億元興建新廠暨物流中心，預計 2027 年第 4 季完工、2028 年第 2 季投產。此案是中長期最重要的成長投資，方向包括：

• 倉儲容量由約 1,000 個棧板儲位提升至 4,000 個，物流與庫存調度彈性大幅提高。
• 擴充乳製品加工、烘焙半成品與自有製造能力。
• 原有廠辦增加卡士達餡料等產線。
• 因應烘焙店缺工，提供更標準化、可直接使用的半成品，協助客戶降低人力與技術門檻。

這代表公司正從以「代理、進口與配送」為主的模式，逐步提高自製、高附加價值與解決方案型產品的比重。若半成品與自製產品放量，理論上有利於提升客戶黏著度、降低對單一代理品牌依賴，並改善長期毛利結構；但投產前也會有資本支出、折舊與產能爬坡的效益落差。

海外：馬來西亞是東南亞擴張支點

海外布局仍是德麥相對明確的中長期題材：

• 台灣營收約近 6 成，仍是基本盤，成長主要來自擴大有效客戶數、降低報廢率與新品導入。
• 中國約近 3 成，市場競爭激烈，但公司正針對會員制大型賣場、超市等成長通路推出客製化產品；傳統烘焙通路偏弱，會員制零售通路表現則較強。
• 馬來西亞約占 9%，定位為東南亞戰略中心，已有購地擴建倉儲的規劃。
• 新加坡、印尼持續耕耘，泰國為下一階段較明確的開拓目標，越南則列入後續觀察。

東南亞人口結構較年輕、餐飲與烘焙消費仍具成長空間，若馬來西亞的倉儲與通路能力建立完成，未來可作為周邊市場擴張的平台。不過，這類海外市場通常需要較長时间建立客戶、產品認證與物流效率，較可能是 2027 年以後逐步反映的動能。

獲利關鍵：原料波動仍比需求更重要

德麥的產品涵蓋乳品、可可、糖、小麥、黃豆及各類進口烘焙原料；因此，營收成長不必然立即轉化為獲利成長。公司最需防範的不是原料緩步漲跌，而是價格在短時間內急漲急跌：

• 急漲時，調價與客戶接受度有時間差。
• 急跌時，先前高成本庫存可能壓縮毛利。
• 匯率、航運與地緣風險則會放大進口成本及交期不確定性。

近期可可與糖價格回落有助成本面，乳品則自先前低點回升，小麥、玉米與黃豆偏上行；目前整體仍屬可管理範圍，但不能只看單月營收，應同步觀察季度毛利率能否維持或改善。

觀察結論

德麥的營運輪廓屬於短期有供應鏈轉換壓力、中長期仍具升級成長動能：

以目前近四季 EPS 21.2 元、ROE 約 21.9% 的獲利基礎來看，德麥核心競爭力未變；但短線評價是否修復，會更取決於市場對「代理權更替造成的實際缺口」與「毛利率是否守穩」的確認。

目前可確認德麥 2026 年上半年 EPS 為 11.01 元、近四季為 21.2 元；但剛取得的預估資料未出現可交叉驗證的 2027、2028 年 EPS 共識。因此再補抓近期實績與市場展望，將以已實現獲利為基準，區分可確認數字與情境推估。

目前沒有找到足夠的多來源、可交叉驗證的 2027～2028 年市場 EPS 預估，因此不宜把單一網站依已公告財報推算的數字，當成正式的未來兩年共識預測。

較可靠的基準是：德麥 2025 年全年 EPS 為 20.47 元；2026 年上半年 EPS 為 11.01 元，年增約 7%，近四季 EPS 為 21.20 元。若以已公布營運節奏推估，2026 年全年獲利較可能落在約 21～22 元的區間，屬於溫和成長，而非高成長型態。

未來兩年：較適合以情境區間判讀

上述區間是依公開營運資訊建立的情境推估，不是公司財測或市場共識。以 2026 年約 21～22 元為基期，隱含 2027、2028 年 EPS 年增率大致為中個位數至低雙位數，符合德麥成熟內需本業加上海外擴張的特性。

支撐 EPS 成長的因素

• 東南亞成長較快：2026 年上半年馬來西亞營收年增約兩成，且公司持續推進印尼、新加坡與泰國市場，可降低營運對台灣與中國的集中度。
• 中國市場若回溫具槓桿：中國約占集團營收近三成；若客戶數增加、自製產品與差異化通路策略奏效，對營收與毛利都有正面影響。
• 匯率與進口成本：逾八成採購以美元、歐元計價；若新台幣升值 1%，毛利率估計可增加約 0.13～0.16 個百分點，是未來獲利的潛在上行來源。
• 2028 年新產能效益：新廠將納入乳製品加工、烘焙半成品及物流能力，但主要效益較可能在投產後逐步發酵，而非 2027 年立即大幅反映。

可能讓預估落空的變數

• 奶油供應商合作已在 2026 年 9 月底結束；雖已導入替代來源，但客戶轉換、產品價格與毛利能否平順維持，仍是 2027 年初的重要觀察點。
• 中國烘焙市場的價格競爭若未改善，營收成長未必能完全轉為獲利成長。
• 新物流中心與工廠仍在建置期，短期可能先反映資本支出、折舊與營運費用，真正的規模效益偏向 2028 年以後。
• 航運、乳品、麵粉、可可與匯率波動，將影響進口成本與成本轉嫁速度。

整體而言，德麥未來兩年的 EPS 較像是從 21 元上下穩健墊高的路徑；2027 年核心是海外市場、奶油替代與中國市場能否守住毛利，2028 年則要看新廠投產能否把營收成長轉成更高的營運效率與附加價值。

烘焙原料產業屬於成熟但仍可穩健成長的民生消費供應鏈。需求不太像科技業有強烈循環，主要受人口、可支配所得、城鎮化、餐飲與零售通路變化帶動；競爭焦點則從「賣原料」轉向產品研發、供應穩定、食品安全、物流效率與協助客戶創造爆款商品的能力。

產業趨勢：健康、便利、差異化

未來幾年烘焙消費可聚焦五項方向：

• 健康化：低糖、低脂、清潔標籤、減少反式脂肪酸，以及更重視原料來源與配方透明度。
• 便利化與標準化：連鎖餐飲、超商、量販與食品工廠對冷凍麵糰、預拌粉、半成品的需求增加，有利具研發、冷鏈與規格化供應能力的原料商。
• 新品快速迭代：日韓潮流、節慶商品、聯名商品與社群爆款，縮短產品生命週期，也提升烘焙門店對技術服務與新品開發的需求。
• 客群分化：消費者同時追求高性價比與精品化體驗，市場呈現 M 型化；同一原料商須能服務平價大量客戶，也能提供高附加價值的特色原料。
• 通路重組：傳統街邊烘焙店受到會員店、量販、便利商店、零食通路、即時零售及外送烘焙品牌競爭，原料需求逐漸往大型連鎖、工業型客戶與新零售通路集中。

各地市場前景

中國烘焙市場雖仍在擴張，但傳統連鎖門店面臨明顯洗牌；會員店、新零售、零食與量販通路正分食烘焙需求。因此，產業成長不再平均分配，而是流向具規模、效率、產品差異化與供應鏈能力的業者。

供應鏈結構與競爭關鍵

烘焙原料業者大致可分為：

1. 原料製造商：麵粉、乳品、油脂、糖、巧克力、添加物等上游供應商。
2. 代理與整合通路商：整合進口原料、提供倉儲物流、技術服務與產品開發。
3. 半成品／預拌粉製造商：提供冷凍麵糰、預拌粉、餡料等標準化產品。
4. 下游客戶：烘焙店、連鎖品牌、餐飲、飯店、超商、量販、食品工廠與電商通路。

競爭不只在原料價格。大型客戶更在意：

• 品項是否完整，可否一站式採購
• 原料品質與食品安全追溯
• 進口原料是否能穩定供貨
• 是否有冷凍冷藏、多溫層物流能力
• 能否協助開發新品、改良配方、降低操作難度與原料耗損
• 面對匯率、乳品、可可、麵粉與運費波動時，是否有採購規模及轉嫁能力

因此，具備「原料代理＋自製加工＋烘焙技術服務＋物流配送」整合能力的供應商，通常比單純貿易商有更高的客戶黏著度與毛利防禦力。

原物料仍是最大變數

烘焙產業本質上高度依賴麵粉、乳品、糖、可可、油脂與包材。這些成本受到天候、產地供給、匯率、能源、航運與地緣政治影響，且價格波動往往無法即時完整轉嫁給下游客戶。

2026 年原物料整體雖較能控制，但乳品價格反彈、小麥與玉米走升，以及航運和地緣風險，仍會影響供應商毛利表現。對產業而言，原物料緩漲或穩定最有利；急漲時會壓縮轉嫁速度，急跌時則可能出現庫存成本偏高的壓力。

德麥在產業中的位置

德麥在台灣烘焙原料供應鏈屬於領導廠商，擁有超過 3,200 項品項、逾 15,000 家客戶、多溫層物流與烘焙師團隊，商業模式是以熱門商品與技術服務帶動原物料銷售，而非只靠代理價差。

其產業定位有三個優勢：

• 台灣市場防禦性強：客戶基礎廣、服務密度高，能靠新品、客戶滲透率及餐飲通路維持穩定成長。
• 中國市場具規模但競爭最激烈：2026 年上半年中國營收僅年增約 2%，反映消費偏弱與競爭壓力；未來成長取決於工業客戶、會員店及精品烘焙通路能否擴大。
• 東南亞是主要成長引擎：馬來西亞 2026 年上半年營收年增約 22%，公司並以此延伸新加坡、印尼與泰國；若客戶數與產品線持續擴張，東南亞將是集團中長期最重要的增量來源。

整體看法是：烘焙原料產業不是高爆發性產業，但具民生需求、防禦性與長期結構成長特質。未來勝負不只取決於景氣，而是誰能掌握新品趨勢、工業化客戶、海外通路、供應鏈穩定與成本轉嫁能力；德麥正處於產業整合者的位置，短期要面對乳品供應與中國價格競爭，中長期則受惠於東南亞烘焙滲透率提升、半成品化及餐飲供應鏈標準化。

德麥以 B2B 客戶為主，並非直接面對一般消費者；客戶結構分散，公開資訊未揭露單一客戶名稱或營收占比。

• 台灣市場：以獨立烘焙店、區域型麵包店與連鎖烘焙品牌為主，也是客戶覆蓋最深的市場。
• 食品與餐飲業者：包括食品代工廠、餐飲通路、飯店及連鎖餐飲品牌，採購奶油、乳品、麵粉、巧克力、預拌粉、餡料與包材。
• 大型通路與工業型客戶：公司正積極爭取便利商店、量販與食品工廠訂單，並以成品、半成品代工切入其供應鏈。
• 海外客戶：中國市場以大型連鎖烘焙店為主，並擴展超商與食品廠；東南亞則著重開發餐飲、烘焙與工業型大客戶。

德麥目前擁有逾 1.5 萬家客戶、每月成交客戶逾 1 萬家，透過原料、配方開發、技術講習與物流的一站式服務提高客戶黏著度。

德麥的競爭定位不是單純「賣奶油、麵粉的貿易商」，而是以多品項代理＋自製預拌粉＋技術服務＋物流配送整合烘焙店、餐飲與食品工廠需求的 B2B 供應商。台灣市場的直接競爭者多且分散，上市櫃中較可比的是南僑；但實際上也要面對各類單項原料代理商、在地批發商，以及大型食品與連鎖通路自行採購的競爭。

主要競爭對手與競爭型態

德麥的核心優勢

1. 一站式採購與品項規模

   • 德麥擁有逾 3,200 項烘焙原物料、逾 1.5 萬名客戶，涵蓋乳品、麵粉、巧克力、餡料、預拌粉、包材等。對烘焙店而言，可降低多家採購、驗貨與庫存管理成本。
   • 烘焙原料需求往往是「少量、多樣、高頻」，完整 SKU 與配送能力比單一原料低價更能提高客戶黏著度。

2. 「商品帶動原料」的技術服務模式

   • 公司不只銷售原料，也以流行新品、配方、講習與產品開發協助客戶推出商品；客戶若採用其配方，後續原料採購通常會自然回流。
   • 這提高了轉換成本，使競爭不只停留在原料單價，而是延伸到新品開發速度、門市毛利與操作便利性。

3. 代理與自製並行

   • 進口代理可提供差異化、高品質原料；自製預拌粉則有利於掌握配方、提高附加價值與供應穩定度。
   • 面對日本麵粉供應受限，公司引進法國、義大利麵粉，並強化預拌粉產品與自製比重，反映其調整供應來源的能力。

4. 海外市場分散成長來源

   • 台灣是基本盤，中國市場仍有滲透空間，馬來西亞則持續扮演東南亞布局核心，並延伸至印尼、新加坡。這能降低單一市場需求變化的影響。
   • 特別是東南亞市場若能複製台灣的「原料＋技術＋通路服務」模式，長期成長性會高於成熟的台灣市場。

5. 供應鏈調度與安全庫存能力

   • 2026 年中東衝突造成部分歐洲麵粉、巧克力與特色原料船期延誤時，公司以庫存與調貨維持供應，顯示大型整合商在供應擾動下反而可能提升客戶黏著度。

相對劣勢與需留意的競爭風險

1. 代理權不是永久護城河

   • 德麥近期面臨部分奶油代理合作調整，雖已導入德國、阿根廷與美國等替代供應來源，但仍說明品牌代理權可能變動。若關鍵品牌流失、替代品導入不順，將影響營收結構與客戶採購習慣。

2. 原物料、匯率與運費的成本傳導存在時間差

   • 乳品、可可、麵粉、糖與海運價格波動，都可能先壓縮毛利，之後才透過調價或產品組合調整消化。2025 年公司便指出乳製品與可可成本上升對台灣市場獲利造成壓力。
   • 因此，營收成長不必然等同獲利同步擴張；毛利率是否守穩是比營收更重要的競爭力驗證。

3. 中國市場的性價比競爭

   • 中國消費市場偏向分級與理性消費，烘焙品牌同質化與競爭激烈。德麥必須同時服務精品門市與工業型客戶，產品要兼顧差異化與成本效益，否則容易被本地供應商以價格搶單。

4. 大型客戶議價能力高

   • 公司正切入超商與工業型客戶，這有助擴大規模，但大客戶通常要求穩定供貨、品質驗證、客製開發與較低採購成本；若營收過度集中於大型客戶，毛利率與應收帳款條件可能承壓。

5. 海外擴張初期需投入組織與物流成本

   • 東南亞具成長潛力，但當地倉儲、冷鏈、技術服務與客戶開發尚需持續投資。能否把客戶數與新品導入效率轉成規模經濟，將決定海外市場是成長引擎或費用負擔。

投資上可如何判讀

德麥真正的護城河在於「高 SKU 整合能力、客戶關係、技術服務、配送效率」的組合，而非單一原料品牌。這使它面對一般小型代理商時有明顯優勢，也使供應鏈短期混亂時較有機會承接客戶需求。

不過，護城河是否持續加深，要看三個訊號：

• 毛利率能否在替代乳品與麵粉導入後維持或改善。
• 中國與東南亞營收成長是否快於費用投入，並帶來實質獲利。
• 自製預拌粉與工業型客戶比重能否提高，降低對單一代理品牌及原物料波動的依賴。

整體而言，德麥相對南僑或單一原料商的優勢在「通路整合與高附加價值服務」；相對弱點則是代理權、進口成本與海外市場競爭。這是一家以營運執行與供應鏈管理決定競爭力的公司，而非僅靠烘焙景氣就能自然成長的標的。