AAON AAON, Inc. 美東 11/13 收盤價：80.25 元+1.45 (+1.84%)

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AAON 是美國的商用與工業用空調系統（HVAC）製造商，主要提供高效率的冷暖氣、通風、除濕、空氣過濾與智慧控制解決方案。其客戶應用場景包含辦公大樓、學校、醫療院所、工廠、商場，以及近年需求快速成長的資料中心與潔淨室。

公司主要有三個業務單位：

• AAON Oklahoma
  核心業務為設計、生產與銷售半客製化、客製化商用 HVAC 設備，包括屋頂型空調機組、冷水機組、空氣處理設備、熱泵、控制系統與售後零組件。

• AAON Coil Products
  生產 HVAC 系統的重要零組件，尤其是熱交換器線圈。透過內製線圈，AAON 能掌握品質、交期與部分成本，有助於提高客製化能力與供應鏈穩定性。

• BASX
  專注於高階、技術門檻較高的冷卻與空氣管理系統，主要服務超大型資料中心、潔淨室與模組化設備。這是 AAON 近年最受市場關注的成長方向，因 AI 與雲端運算帶動資料中心建置，對高效率散熱、精密溫濕度控制的需求同步上升。

AAON 的商業模式與一般家用空調品牌不同：它不是大量銷售標準化家用機種，而是以商用客製化、高能效與整合式系統方案為主。公司透過直接銷售團隊、獨立製造商代表與經銷網絡，將設備銷售給機電承包商、建築工程商與最終商業用戶。

簡單說，AAON 的主要任務是讓大型商業空間與高耗能設施能更有效率地「冷卻、換氣、控溫與節能」；其中 BASX 連結資料中心散熱需求，使公司同時具有傳統商用建築 HVAC 與 AI 基礎建設兩種成長題材。

AAON 目前最核心的市場題材，是從傳統商用空調廠轉向受惠 AI 資料中心高密度散熱的設備供應商；市場同時也在檢驗，急速擴產能否順利轉為營收、毛利與現金流。

1. AI 資料中心液冷與散熱需求

   • BASX 品牌提供資料中心空氣側冷卻、液冷設備、冷卻液分配單元（CDU）及無水自然冷卻冰水機。AI／高效能運算伺服器功耗提高，使液冷與整合式熱管理的設備單價、技術門檻與需求同步提升。
   • 2026 年第二季 BASX 營收年增 216.2%，液冷設備銷售達 1.266 億美元；BASX 在手訂單年增 185.4%，反映市場正將其視為 AI 基礎建設供應鏈的一環。

2. BASX 訂單能否持續轉換為營收

   • 截至 2026 年第二季，AAON 整體在手訂單為 19.71 億美元、年增 98%，其中 BASX 約 14.3 億美元。這提供未來數季相當高的營收能見度，但大型資料中心專案的下單與交付具季節性與單案波動，市場會持續看新增接單、book-to-bill 與交貨進度。
   • 關鍵不只是 backlog 的絕對金額，而是 BASX 訂單是否維持高於出貨的速度，以及大型客戶專案是否如期建置。

3. 孟菲斯新廠與產能爬坡

   • 公司自 2024 年以來增加超過 100 萬平方英尺製造面積，資料中心相關產能約增加四倍；孟菲斯廠是承接 BASX 大型資料中心專案的關鍵產能。
   • 這是成長槓桿，也是短期獲利壓力來源：新廠尚未充分利用時，固定成本、外包與導入費用會壓低毛利。因此市場將聚焦產能利用率、單位製造成本下降速度，以及新廠何時由「拉低毛利」轉為「帶來營運槓桿」。

4. 營收高速成長後，毛利率能否回升

   • 公司已將 2026 年營收成長展望上調至 55%～60%，但毛利率展望下調至 25%～26%，顯示管理團隊現階段優先搶市占、消化訂單與擴充供應能力。
   • 因此股價不會只反映營收成長；更重要的是，隨孟菲斯廠稼動率提升、外包降低及價格與成本調整到位後，毛利率是否回到較佳水準。這會決定高成長是否能轉成可持續的 EPS 成長。

5. 傳統 AAON 商用 HVAC 的市占提升

   • 除 BASX 外，AAON 自有品牌的屋頂型空調、空氣處理機等商用 HVAC 仍是基本盤。第二季 AAON 品牌營收年增 39.3%，且在整體產業需求偏平的環境下，訂單仍年增約 16%，代表市場關注其是否憑半客製化、高效率產品與交期改善持續搶市占。
   • 此題材的重要性在於：若資料中心需求波動，傳統商用空調的市占成長可降低營運對 BASX 的單一依賴。

6. 節能、建築電氣化與熱泵

   • Alpha Class 熱泵可在低至攝氏約零下 29 度的環境操作，切入商用建築去碳化、電氣化與高能效設備汰換需求。公司也正透過全國型客戶開發多年度汰換計畫，已建立數億美元規模的年化銷售機會管線。
   • 這是較長線、非 AI 的成長引擎，能支持 AAON 在一般商辦、教育、醫療、製造等非住宅市場的滲透率提升。

市場目前最在意的驗證指標可濃縮為三項：

• BASX 的新增訂單、液冷營收與 backlog 是否續增。
• 孟菲斯、Longview 等廠的出貨量與產能利用率能否提高。
• 毛利率能否在高速成長後逐季改善，而非長期被外包、折舊、原料與新廠固定成本侵蝕。

換言之，AAON 的估值邏輯已不只是「商用空調景氣股」，而是「資料中心冷卻成長 + 傳統 HVAC 搶市占 + 擴產後利潤釋放」。最大的上行催化是液冷訂單與產能利用率同步優於預期；主要風險則是資料中心專案延後、單季訂單波動，或新廠爬坡時間拉長而使毛利改善不如預期。

AAON 目前公開財報的正式揭露以事業部／品牌為主，而非每一項終端產品。因此，最可靠的最新結構可先看 2025 全年營收與 2026 年上半年品牌趨勢；屋頂機、液冷、潔淨室等更細產品別占比，目前沒有完整的最新官方拆分。

2025 年營收：依事業部

2025 年合併營收為 14.42 億美元，各事業部外部營收占比如下：

上述占比以各部門外部營收除以合併營收計算。需注意：盤管事業部並不等同於單獨的「盤管產品」收入，其中已有不少是為 BASX 資料中心液冷解決方案生產，因此不能直接把 22.6% 全部視為傳統 HVAC 零組件。

用品牌看：資料中心比重正在快速提高

2025 年第四季，AAON 品牌營收為 2.43 億美元，約占當季營收 57%；BASX 品牌為 1.81 億美元，約占 43%。當季 BASX 成長 139%，主因為資料中心氣冷與液冷設備需求。

2026 年第一季，AAON 品牌營收約 2.68 億美元、BASX 品牌約 2.29 億美元，分別約占季度營收 54%、46%。相較 2025 年的部門結構，BASX 的資料中心相關產品已大幅拉高在公司營收中的相對重要性。

產品別的可確認輪廓

AAON 品牌：商用 HVAC 為主

主要產品包括：

• 屋頂型空調機組（RTU）
• 空氣處理機
• 冷凝機組
• 熱泵
• 能源回收與補風設備
• 控制系統、售後零件

其中屋頂型機組歷來是最核心產品；但最新正式財報已從單一產品分類，改為以 AAON／BASX 品牌與製造事業部呈現，因此無法嚴謹地給出最新 RTU 占全公司營收的百分比。

BASX 品牌：資料中心冷卻為主

產品包括：

• 資料中心氣冷設備
• 液冷系統與冷卻液分配單元
• 電腦機房空氣處理系統
• 自由冷卻系統
• 潔淨室空調與模組化系統
• 高客製化空氣處理設備

BASX 的成長高度集中在資料中心。2025 年第四季，僅 AAON Coil Products 部門中、屬於 BASX 的液冷銷售就達 7,530 萬美元，占該部門單季外部營收約 73%，顯示液冷已是盤管部門營收結構轉型的關鍵。

投資解讀

AAON 已不是單純依賴屋頂型商用空調的公司，而是逐步變成：

• 約一半以上為傳統 AAON 品牌商用／工業 HVAC；
• 接近一半的成長動能來自 BASX 品牌與其在盤管部門製造的資料中心液冷產品。

這個結構改變有兩個含意：

1. 成長性提高：資料中心液冷與高規格冷卻系統單價較高、在手訂單大，帶動公司最新營收年增率達 101.23%。
   
2. 波動性也提高：資料中心屬大型專案型需求，BASX 訂單取得、交期與營收認列的季度波動，將比傳統屋頂機或售後零件更明顯。

後續展望：高成長可望延續，但獲利率修復是下半年的關鍵

AAON 進入 2026 年下半年時，營收能見度相當高，主因是資料中心冷卻需求與既有訂單持續轉換為出貨。
- 公司已將 2026 年營收成長目標上修至 55%–60%，高於先前的 40%–45%，反映新產能開出與生產效率改善。
- 第二季在 BASX 資料中心冷卻業務帶動下，營收年增 101% 至約 6.27 億美元；BASX 品牌銷售更年增逾兩倍。
- 期末在手訂單約 20 億美元，雖較第一季略降，主因是出貨加速，而非需求明顯轉弱。

短期營收動能主要不是接單題材，而是已累積訂單加速轉成收入的執行成果。

BASX 將持續扮演成長主引擎

資料中心建置潮使 BASX 的客製化空調、氣冷與液冷方案，成為公司未來數季最重要的成長來源。
- 第二季 BASX 營收年增約 221%，在手訂單年增約 185%，顯示大型資料中心專案需求仍具支撐。
- 公司近年增加超過百萬平方英尺製造空間，並大幅提升資料中心產品的產能，以承接更大型專案。
- 傳統 AAON 商用 HVAC 終端市場相對疲弱，但該品牌訂單仍成長並持續取得市占，有助降低成長完全依賴資料中心的風險。

若資料中心資本支出維持強度，BASX 的高訂單水位可望支持 2027 年前的營收基礎。

利潤率短期承壓，改善時點落在下半年至 2027 年

公司目前的挑戰不是需求不足，而是新廠爬坡、外包與成本吸收，使高速成長尚未完全轉化為更高毛利。
- 第二季毛利率約 24.3%，低於去年同期的 26.6%；全年毛利率目標也由 27%–28%下修至 25%–26%。
- 壓力主要來自新廠初期固定成本、部分零組件外包、運費與原料成本，以及價格調整與成本反映的時間差。
- 管理層預期較高價格的訂單陸續出貨、產能利用率提升與採購改善後，下半年毛利率將逐季改善，較明顯效益則可能延續至 2027 年。

因此，營收是否達標的重要性很高，但毛利率回升速度才是評估獲利品質的核心。

現金流開始轉正，但擴產仍需要資本支出

營運現金流已較去年改善，不過公司仍處於高資本投入階段，資產負債表需要持續追蹤。
- 2026 年上半年營業現金流約 5,500 萬美元，較去年同期約 3,100 萬美元流出明顯改善。
- 全年資本支出預計約 1.9 億美元，主要投入新廠、設備與資料中心冷卻產能，短期會壓抑自由現金流。
- 第二季循環信貸餘額約 4.35 億美元，槓桿比率已較第一季下降，但仍反映擴產與營運資金需求不低。

只要訂單順利轉換、存貨與應收帳款效率改善，擴產期的財務壓力有機會逐步下降。

投資判斷將回到資料中心訂單與產能消化

AAON 的中長期故事仍正向，但高本益比下，市場將要求公司持續交出營收、毛利與現金流同步改善的成果。
- 目前本益比約 44 倍，市場已反映資料中心冷卻帶來的成長期待，後續股價對訂單與毛利率落差會較敏感。
- BASX 大型專案具有認列時間不均的特性，因此單季訂單下降不必然代表需求反轉，但可能造成營收與股價波動。
- 需留意資料中心資本支出放緩、供應鏈瓶頸、原物料價格、商用建築需求疲弱，以及新廠量產效率不如預期等風險。

整體來看，公司後續展望可概括為「高成長延續、毛利逐步修復」；真正需要驗證的是新產能能否在 2027 年轉化為更高的自由現金流與穩定獲利率。

AAON 所處產業可拆成三塊：商用／工業 HVAC、資料中心冷卻、潔淨室環控。整體前景偏正向，但成長動能高度分化：資料中心最強，傳統商用 HVAC 仍偏循環性復甦，潔淨室則提供中長期的多元化選項。

1. 最大成長引擎：AI 資料中心冷卻

AI 訓練與高效能運算提高伺服器功耗與熱密度，傳統氣冷逐漸不足以應對，帶動精密空調、液冷、冷卻液分配單元（CDU）、空氣處理與整套熱管理系統需求。這是 AAON 旗下 BASX 品牌目前最重要的結構性機會。

• 北美資料中心建設規模在 2025 年明顯擴張，後續開發管線仍大；公司資料顯示，市場冷卻架構預期將從 2024 年約 85% 氣冷、15% 液冷，轉向 2028 年約 60% 液冷、40% 氣冷，代表液冷設備的內容價值與滲透率都有提升空間。
• BASX 不只供應單一零件，而是切入資料中心端到端冷卻方案，適合因 AI 伺服器快速迭代、規格複雜而需要高度客製化的專案。
• 需求已反映在營運數字：2026 年第二季 BASX 品牌銷售額年增 216% 至 3.45 億美元，期末在手訂單約 14.3 億美元、年增 185%；公司總在手訂單約 20 億美元。

但要注意：資料中心業務也是專案型市場，訂單金額大、客戶集中度較高，取得專案與轉為營收的時間可能造成季度間訂單波動。此外，需求強勁不代表利潤立刻等比例增加；新產能爬坡、外包、生產物流與零組件成本，都可能壓抑短期毛利率。

2. 商用與工業 HVAC：長線有節能換機，短線仍受景氣影響

AAON 傳統品牌供應屋頂型空調、空氣處理機、冷凝機與熱泵，終端市場包括教育、醫療、製造、零售、辦公、旅館等非住宅建築。

這個市場的中長期支撐包括：

• 設備汰換需求：老舊商業建築的 HVAC 系統需要更換，需求通常比新建案更具韌性。
• 節能與建築電氣化：能源成本、減碳要求與能效規範，推動高效率 HVAC 與電動熱泵採用。
• 高規格、客製化趨勢：AAON 的定位不是低價標準品，而是強調可配置、高效率與全生命週期成本；對重視能源支出與可靠度的業主具吸引力。

公司估計其商用 HVAC 可服務市場約 110 億美元，目前市占仍約 7%，若節能熱泵與客製化設備持續提高滲透率，仍存在搶市占空間。其 Alpha Class 電動熱泵在傳統屋頂機需求偏弱時仍保持較佳成長，反映電氣化需求確實具相對韌性。

不過，傳統商用 HVAC 和非住宅新建、利率、企業資本支出與整體景氣連動較深。公開資料指出，非住宅市場在 2024 年後段開始走弱，2025 年仍是溫和疲軟，雖有穩定跡象，但尚未看到明確且強勁的再加速。

3. 潔淨室與特殊環境：規模較小，但有分散效益

BASX 也服務半導體、生技製藥、醫療、農業等需要精準溫度、濕度、潔淨度與氣流控制的場所。這類市場的設備認證、工程整合與客製化程度較高，價格競爭通常不像標準 HVAC 那麼激烈。

相較資料中心，潔淨室目前對 BASX 營收占比明顯較低；公司資料中，資料中心占 BASX 過去 12 個月銷售約 91%、潔淨室約 8%。因此，潔淨室較像未來分散資料中心曝險的第二成長曲線，而非短期最主要的營收驅動。

產業結論與觀察重點

AAON 的產業前景核心可概括為：

對投資判斷而言，最關鍵不是只有資料中心需求是否持續，而是 BASX 的在手訂單能否順利轉為營收、孟菲斯等新增產能利用率是否提升，以及毛利率能否隨規模放大而改善。2026 年第二季公司雖將全年營收成長展望提高至 55%～60%，但毛利率展望降至約 25%～26%，正說明產業需求強與短期擴產成本壓力同時存在。

AAON 並未完整揭露所有終端客戶名稱，但可以確認其客戶結構主要分成兩條線：

1. 商業與工業建築客戶（AAON 品牌）

   • 終端需求來自零售、製造業、教育機構、旅館、超市、醫療院所、辦公與其他非住宅建築。
   • 實際採購通常由建築業主、機電承包商進行，AAON 再透過北美各區域的獨立製造商代表銷售；產品多為屋頂型空調、空氣處理機與熱泵等高配置 HVAC 系統。
   • 截至 2024 年底，公司有約 55 個獨立代表商組織、132 個辦公室，主要服務美國與加拿大市場。

2. 資料中心客戶（BASX 品牌）

   • BASX 提供資料中心的氣冷、液冷、冷卻液分配及空氣處理方案，主要面向超大規模資料中心開發商、雲端／AI 運算基礎設施業主，以及其工程建置團隊。
   • 此類專案設備高度客製化，客戶相對集中，因此 BASX 較仰賴內部直銷團隊直接服務，而非完全經由代理商。公司公開資料並未點名個別資料中心客戶。
   • 資料中心已是成長核心：BASX 在 2026 年第二季營收年增 216%，期末在手訂單達約 14.3 億美元、年增 185%，反映大型客戶持續投入資料中心基礎建設。

3. 潔淨室與特殊環境客戶（BASX 品牌）

   • 服務半導體、生技製藥、醫療、農業及工業等需要精密溫濕度、潔淨度與氣流控制的業者。
   • 此外也供應客製化空氣處理與模組化系統給商業、工業、醫療與機構型設施。

少數已揭露的單一大客戶方面，2024 年有一家重要的 HVAC 通路商占 AAON 銷售額約 16.4%；這顯示傳統商用 HVAC 業務對大型區域通路商仍有一定依賴。但目前營運成長與訂單能見度，已更明顯轉向 BASX 的資料中心冷卻專案。

AAON 的競爭版圖要分成兩個市場看：傳統商用／工業 HVAC，以及成長更快的資料中心與潔淨室冷卻。其策略不是以最低價格、最大規模競爭，而是鎖定高效率、高可靠度與高客製化需求的專案。

主要競爭對手

AAON 在商用 HVAC 主要面對大型綜合型廠商；BASX 品牌則更直接與資料中心熱管理及客製化空調專家競爭。

AAON 的競爭優勢

1. 半客製化量產能力

AAON 的核心特色是將「高客製化」與「自動化量產」結合：相較標準型 HVAC，產品可依建築需求調整效率、容量、空氣處理、控制與設備配置；相較完全客製的工程設備，又具有較佳的量產效率。

這使 AAON 在醫療、教育、製造、商業建築與高規格空調專案中，能以全生命週期成本、能耗、可靠度與維護便利性競爭，而不是只比初始售價。對於設備需長期運轉的業主，較高的採購價格有機會被較低能耗和較長壽命抵銷。

2. 高效率與電氣化產品切中長線趨勢

節能、低全球暖化潛勢冷媒與建築電氣化，正提高高效 HVAC、熱泵與能源回收設備的需求。AAON 的高效熱泵與高度配置產品，有利於爭取重視減碳規格、室內空氣品質與營運成本的專案。

這也是其在商用 HVAC 市場維持溢價定位、並在景氣相對疲弱時仍有機會搶市占的基礎；公司 2026 年第二季也表示，AAON 品牌在較弱的商用 HVAC 環境下持續取得市占。

3. BASX 帶來資料中心高成長切入點

BASX 的優勢在於為資料中心提供高度客製化的氣冷、液冷、空氣處理與冷卻液分配解決方案。AI 伺服器的功耗、熱密度與液冷導入速度上升，讓「能依個別機房設計共同開發」的能力變得更重要。

2026 年第二季 BASX 品牌銷售額年增 216%，資料中心需求帶動其期末在手訂單年增 185%。這反映 BASX 已取得一定的客戶認可，並非只有題材布局。

4. 擴產後的供應與交付能力

AAON 已增加資料中心相關產能，若新產線稼動率提高，可提升交貨能力與固定成本吸收效率。當整體市場仍受交期與工程進度制約時，可靠交付本身也是競爭力的一部分。

此外，公司具備盤管製造能力，對關鍵零組件供應與產品整合有一定掌握度；在零件緊缺時，可降低完全仰賴外部供應鏈的風險。

AAON 的相對劣勢與風險

1. 規模、通路與服務網不如大型對手

AAON 最大弱點是規模。大型競爭者擁有更完整的全球工廠、採購議價能力、產品組合與售後服務網，也可將空調、樓宇自動化、控制軟體、維保合約甚至能源管理整包銷售。

因此，AAON 在需要全國或跨國服務、長期維護合約，或「設備＋控制系統＋樓宇整合」的一站式大型標案中，競爭較吃力。

2. 客製化同時帶來成本與擴產難度

客製化是護城河，也是成本挑戰。專案複雜度較高，設計、生產排程、採購與現場交付都更困難；資料中心大案的規格變動或認列時程，也會讓季度營收與毛利率波動加大。

目前這項壓力已反映在獲利：2026 年第二季整體毛利率為 24.3%，低於去年同期的 26.6%，主要受新廠爬坡、外包、運輸及成本壓力影響。公司雖預期產能利用率上升後可改善，但這仍須由後續財報驗證。

3. 資料中心業務的客戶與專案集中度

BASX 雖然是主要成長引擎，但資料中心客戶採購規模大、決策週期長且專案集中。少數大案遞延、取消，或客戶轉向由其他供應商整合的方案，都可能對訂單與營收造成明顯影響。

尤其資料中心冷卻市場吸引大型 HVAC 業者與既有熱管理業者積極擴張，AAON 必須持續證明其客製設計、可靠性、交期與成本表現，才能把目前的需求轉成長期市占。

4. 傳統商用 HVAC 仍有景氣循環曝險

AAON 的傳統業務與非住宅新建、商辦投資、利率及企業資本支出高度相關。即便汰換需求可提供部分緩衝，若商業建築景氣走弱，標準化產品競爭往往加劇，客戶也會更重視初始採購價格。

綜合判斷

AAON 的定位可視為「商用 HVAC 的高端客製化專家，加上資料中心熱管理的成長選項」。

• 最強的競爭位置：重視效率、可靠度、特殊規格與維護成本的商業／工業建築，以及需高度客製化的資料中心冷卻專案。
• 最弱的競爭位置：價格導向的標準化設備、要求全球服務覆蓋的大型整合案，或對手可透過整包銷售與既有客戶關係主導的案件。
• 投資上最重要的驗證指標：BASX 訂單能否持續成長、資料中心訂單是否順利轉為營收、新產能利用率是否提升，以及毛利率能否隨規模擴大回升。