9904 寶成 11/06 收盤價：25.7 元-0.3 (-1.15%)

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寶成（9904）是以品牌鞋類代工為核心的產業控股公司，營運可分成三大塊：

1. 鞋類製造代工

   • 透過子公司裕元工業，替 Nike、adidas、ASICS、New Balance、Salomon、Timberland 等國際品牌設計開發與生產運動鞋、戶外鞋、休閒鞋。
   • 這是最大營收來源。2026 年上半年鞋類製造營收約 843 億元，占合併營收 66.9%；製造據點以印尼、越南及中國大陸為主。

2. 運動用品零售與批發

   • 透過寶勝國際，在大中華區經營運動品牌的實體門市、加盟通路與電商銷售。
   • 2026 年上半年營收約 413 億元，占合併營收 32.7%。

3. 金融轉投資

   • 寶成透過潤成投資間接持有南山人壽部分股權，依權益法認列投資收益。
   • 因此寶成的獲利除了受製鞋訂單、產能利用率與人工成本影響，也會受壽險營運、利率、股債市場與匯率變化左右。

簡單說，寶成不是靠自有鞋品牌銷售，而是站在國際運動品牌背後，提供大規模鞋類製造；同時搭配中國運動零售通路與壽險投資，形成「製鞋本業＋零售通路＋轉投資收益」的營運結構。

市場看寶成（9904），不只是看「鞋類代工接單」，而是同時觀察製鞋景氣、產能布局、零售復甦與壽險投資收益四條主線。

1. 國際運動品牌拉貨與製鞋景氣復甦

   • 裕元替 Nike、adidas、New Balance、ASICS 等多個國際品牌代工，品牌端庫存是否回到健康水位、終端運動鞋服消費是否復甦，會直接影響出貨雙數與產能利用率。
   • 2026 年世界盃帶來運動用品備貨需求，是近期最受注意的催化劑；4 月製鞋業務年增 6.9%，顯示旺季拉貨已有回溫跡象。不過品牌下單仍偏審慎，已確認訂單能見度約 10～12 週，短單比重提高，復甦是否延續仍需以後續出貨驗證。

2. 高階鞋款占比、ASP 與製鞋毛利率

   • 製鞋業務雖是最大營收來源，但市場更在意「營收成長能否轉成獲利成長」。
   • 高單價產品組合可支撐平均售價；2026 年第一季平均售價年增 2.4%至 20.52 美元，但出貨量年減 8.1%，加上產能負載不均與人工成本上升，製鞋毛利率降至 14.8%。因此，後續產能利用率、出貨量與毛利率能否同步改善，是本業評價能否上修的關鍵。

3. 東南亞與印度擴產、供應鏈分散

   • 寶成正強化「雙印」布局：印尼仍是最大製鞋基地，並持續擴充印尼、越南產能，同時建置印度新廠。
   • 此題材反映國際品牌希望分散供應鏈與地緣政治風險。2025 年產能配置中，印尼約占 54%、越南約 32%、中國約 9%；印度新廠未來能否順利量產、爬坡並取得客戶訂單，攸關中長期產能與接單彈性。

4. 大中華區運動零售回溫與通路效率

   • 寶勝國際經營大中華區運動用品零售與批發，受中國消費景氣、實體門市客流、折扣競爭及庫存水位影響很大。
   • 市場目前偏向觀察「營收是否止跌」及「獲利率能否守住」。第一季零售端以人民幣計營收年減 1.1%，但營業淨利率提升至 5.8%、庫存天數為 141 天；線上銷售占比已超過三成，代表通路優化與折扣、庫存控管正在支撐獲利。

5. 南山人壽轉投資與業外獲利

   • 寶成透過潤成投資間接持有南山人壽約 18%股權，壽險投資收益對 EPS 有顯著影響。
   • 2026 年第一季，寶成本業營業利益年減，但因認列南山人壽相關收益，單季稅後淨利達 22.3 億元、EPS 0.76 元。市場因此也會關注利率、匯率與股債市場變化，因為這些因素可能使寶成「帳面獲利」與製鞋本業趨勢出現落差。

核心判讀：短線焦點是世界盃備貨是否轉化為出貨與毛利率改善；中長線則是印度與東南亞擴產能否帶來更多訂單，以及零售業務能否擺脫中國消費疲弱。另一方面，南山人壽收益會讓 EPS 波動加大，因此判讀寶成時，宜分開看本業製鞋獲利與業外投資貢獻。

寶成的營收主要由「製鞋製造」與「運動用品零售及批發」構成；最新完整的 2026 年上半年結構如下：

製鞋仍是絕對核心，但占比已由 2025 年的 70.0%降至 66.9%；主要是品牌客戶採購較謹慎、出貨動能放緩，即使產品組合推升平均售價，仍不足以抵銷出貨減少。零售及批發則因銷售相對穩定、匯率換算助益，營收占比升至 32.7%。

若再拆解製鞋體系旗下的營收來源，2026 年上半年結構為：

鞋類產品在上半年年減 4.8%，鞋材等年減 3.3%；零售與品牌代理則年增 3.5%。因此，寶成雖常被視為製鞋股，實際上約三分之一營收已來自大中華區運動用品通路。

投資解讀： - 製鞋比重高，代表獲利對國際運動品牌拉貨、工廠稼動率、東南亞人工成本與匯率敏感。 - 零售業務毛利率通常較製造端高，但會受中國消費景氣、門市效率、庫存與折扣管理影響。 - 其他業務營收占比極低，對營收影響有限；不過寶成的轉投資收益對整體獲利影響很大，不能只用產品營收結構推估 EPS。

寶成後續展望可分成「本業復甦速度」與「轉投資獲利支撐」兩條主線來看；整體基調是營收短期仍偏保守，但下半年製鞋旺季與大型賽事備貨有機會改善出貨，獲利則高度受到南山人壽投資收益影響。

1. 製鞋：旺季拉貨是短期催化，但訂單仍偏短、毛利修復較關鍵

製鞋占寶成上半年營收約 66.9%，仍是最重要的本業。上半年雖受品牌客戶採購審慎影響，製鞋營收年減 5.3%，但平均售價因產品組合提升而有所支撐；問題不在價格，而在於出貨量、各廠區訂單分配與稼動率。

近期正面訊號是進入傳統旺季後，品牌端因大型運動賽事備貨，拉貨力道有逐月增溫的跡象，公司也預期出貨雙數與整體營運可望逐季改善。

不過，訂單能見度仍只有約 10–12 週，部分短單交期更僅 30–45 天。這代表即便需求回升，產能排程仍可能在月與廠區間劇烈波動；若訂單未能穩定分配，固定成本攤提不足會壓抑毛利率。上半年營業利益年減 51.2%，主因正是製鞋營收下降、產能負載不均與人工成本上升造成的營運反槓桿。

對本業最重要的觀察指標： - 品牌客戶是否持續拉貨，讓出貨雙數止跌回升。 - 印尼、越南廠稼動率及訂單配置是否更均衡。 - 製鞋毛利率能否從上半年低檔回升，而非只有營收季節性反彈。 - 關稅、匯率與人力成本能否透過報價與效率改善消化。

2. 產能布局：持續加碼印度、印尼，有利長線但短期有爬坡成本

公司持續建置印度新廠，並擴充印尼產能，同時保有越南、中國等多地生產據點。這有利於分散地緣政治與單一地區關稅風險，也貼近品牌客戶供應鏈分散化趨勢。

但新廠初期通常伴隨人員訓練、良率與效率提升時間，短期可能增加成本壓力。過去幾季製鞋毛利受新產能爬坡、人工成本增加及廠區負載不均影響明顯，因此擴產的真正效益，要等訂單成長足以帶動稼動率後才會較完整反映。

3. 通路：中國消費仍弱，但經營效率已有改善

寶勝的中國運動用品通路仍受終端消費偏弱影響，上半年以人民幣計銷售年減 2.1%；不過跌幅已收斂，且透過關店、庫存與折扣控管，通路業務的獲利能力較有改善。

後續方向是縮減低效門市、強化線上與全通路經營、改善庫存週轉。不過，中國實體客流與消費信心尚未明顯復甦，加上主要品牌未來收回部分大中華區線上代理權，通路營收成長空間仍受限；因此市場更應看重其毛利率、費用率與庫存管理，而非期待通路收入快速擴張。

4. 南山人壽：支撐 EPS 的核心，但不能視為製鞋本業全面復甦

寶成上半年歸母淨利 69.83 億元、EPS 2.37 元，主要不是來自本業改善，而是權益法投資收益達 62.43 億元，其中南山相關轉投資收益為 54.43 億元；同期間營業利益僅 28.42 億元，且年減逾五成。

這使寶成具有資產與業外收益的下檔支撐，但也表示 EPS 對金融市場、債券殖利率、匯率與會計認列變化更敏感。南山人壽自 2026 年起適用 IFRS 17，也使前後期比較與獲利結構的判讀更需謹慎。

結論

寶成目前比較像是「本業處於築底與修復階段、業外投資收益撐住整體獲利」的公司。

• 偏多條件：旺季與賽事備貨帶動製鞋出貨回升、稼動率改善、製造毛利率回升，通路營收止跌並維持折扣與費用控管。
• 主要風險：品牌持續採取短單與保守採購、關稅與匯率干擾、印尼與印度新產能尚未有效攤提固定成本，以及南山人壽收益波動。
• 判讀重點：未來幾季不能只看 EPS 是否漂亮，更要看製鞋出貨量、製造毛利率與營業利益是否同步回升；這三項若改善，才代表本業的復甦更具品質。

市場對寶成未來兩年 EPS 的預估相對集中，反映其獲利結構是「製鞋本業偏弱、壽險轉投資支撐獲利」：

以目前股價 26.4 元估算，若以 2026 年 EPS 4.1 元計，本益比約 6.4 倍；以 2027 年 EPS 4.0 元計，約 6.6 倍。近四季實際 EPS 為 4.72 元，但其中包含較高的轉投資收益，不能直接視為未來常態本業獲利。

2026 年：EPS 約 4.1 元，主要靠轉投資支撐

2026 年前兩季實際 EPS 分別為 0.76 元、1.61 元，上半年累計 2.37 元。第二季獲利優於本業表現，主因是權益法投資收益增加；上半年認列投資收益 62.43 億元，其中壽險相關轉投資收益達 54.43 億元，明顯高於同期營業利益 28.42 億元。

市場中性預估約為 4.1 元，隱含下半年 EPS 約 1.7 元左右。其主要假設為：

• 製鞋出貨量全年仍可能年減約 4%～5%，但產品組合改善使平均售價持穩或微增。
• 中國零售通路持續承壓，且主要品牌逐步收回大中華區線上經銷權，通路營收可能中高個位數下滑。
• 壽險轉投資收益明顯優於去年，抵銷製鞋毛利率下降與營業利益衰退。

因此，2026 年約 4.1 元的 EPS，不能解讀為製鞋本業全面復甦；較精確的說法是，本業疲弱由業外投資收益托底。

2027 年：EPS 約 4.0 元，本業修復但業外貢獻回落

2027 年市場預估 EPS 約 3.97～4.00 元，與 2026 年接近，但內部結構可能改善：

• 製鞋出貨量預估回升約 2%～4%，印尼與越南產能將是主要復甦來源。
• 製鞋營業利益率可望隨訂單回溫、產能利用率改善、新廠爬坡壓力降低而修復。
• 但中國通路業務仍可能受消費疲弱與線上代理權變動影響，營收續減。
• 壽險轉投資收益預期較 2026 年回落，抵銷部分本業改善。

以一組中性假設來看，2027 年製鞋本業營業利益可望較 2026 年改善約兩成，但整體稅後 EPS 仍可能微減，原因正是轉投資收益未必能維持 2026 年的高水準。

預估能否上修的關鍵

上行情境

• 國際運動品牌庫存回補、世足賽備貨帶動訂單。
• 印尼、越南廠區稼動率提高，固定成本吸收改善。
• 高單價鞋款占比提升，平均售價與製造毛利率同步走升。
• 壽險投資收益維持強勁，且金融市場波動對投資評價有利。

下行情境

• 品牌維持短單、急單模式，造成廠區負載不均與人力成本上升。
• 美國關稅、匯率、能源與消費景氣不確定性，抑制終端需求。
• 中國零售復甦不如預期，且線上代理權調整造成通路營收進一步下滑。
• 壽險轉投資收益因股債市、匯率或會計認列變動而低於預期。

投資上應如何看待這兩年 EPS

寶成未來兩年 EPS 大致是 4 元上下的平台型獲利，而非快速成長軌道。2026 年的獲利品質較依賴壽險轉投資；2027 年則更值得看製鞋出貨量、毛利率與營業利益能否回升。

真正值得重視的是 EPS 組成是否從「業外收益主導」逐步轉回「製鞋製造本業改善」。若訂單回溫帶動稼動率與毛利率修復，即使壽險收益正常化，寶成的獲利穩定性仍有提升空間；反之，若本業持續疲弱，低本益比將反映的是獲利來源波動，而不必然代表市場低估。

製鞋產業目前處於「長期結構仍向上、短期景氣復甦偏慢」的階段。對寶成而言，關鍵不是單純全球鞋量是否增加，而是品牌客戶何時從短單、低庫存模式，回到較穩定的補貨與新品開發節奏。

產業前景：中長期正向

全球運動與休閒鞋需求仍有結構性支撐：

• 運動休閒化持續滲透：跑步、健身、戶外與日常穿搭界線模糊，運動鞋從專業用品延伸為日常消費品。
• 高階跑鞋與機能鞋成長快於一般休閒鞋：具技術門檻、較高單價的跑鞋、越野鞋、戶外鞋，需求相對具韌性。
• 品牌競爭加速產品升級：輕量化、緩震、針織鞋面、環保材料與快速迭代，讓具備共同開發、材料整合與量產能力的大型代工廠更有優勢。
• 全球鞋類市場預期維持約中個位數成長；運動鞋的成長速度通常又優於整體鞋類市場。

這對寶成的意義是，若能持續提高高單價鞋款比重、維持多品牌客戶結構，長期不完全依賴總出貨量成長，也有機會透過平均售價與產品組合改善，帶動營收品質提升。

短期景氣：需求回暖，但尚非全面復甦

品牌庫存已較 2022～2023 年高峰時期健康，部分品牌的跑步、足球、籃球與批發通路需求已有改善；2026 年世界盃也帶來一波運動鞋、足球鞋及服飾備貨。

不過，進入 2026 年下半年後，產業仍有幾項現實限制：

• 品牌多採取低庫存、滾動式下單，訂單能見度偏短。
• 消費者對非必需品的支出仍受通膨、利率與就業預期影響。
• 北美運動鞋終端銷售尚未全面轉強，成熟品牌的復甦速度不一。
• 賽事拉貨較偏一次性催化，世界盃備貨結束後，仍須觀察常態性需求是否接上。

因此，2026 年下半年整體製鞋代工產業較合理的預期是持平到低度成長、個別品類分化，而不是全面性的高成長循環。市場較期待的下一個需求催化，將是 2027 年下半年開始的 2028 年洛杉磯奧運新品開發與提前備貨。

品牌需求呈現明顯分化

寶成客戶基礎涵蓋 Nike、adidas、New Balance、ASICS、Salomon 等多個品牌，優勢是可分散單一品牌調整風險；但因客戶數多、產能龐大，當品牌同步改採短單模式時，也會出現廠區間訂單與人力調度不均的問題。

供應鏈移轉是產業最明確的長線趨勢

製鞋是勞力密集產業，產能持續由中國轉往：

1. 越南：供應鏈最成熟、效率較高，仍是主要製鞋基地。
2. 印尼：勞動力規模大、運動鞋產業聚落完整，近年是最重要的擴產地。
3. 印度：人口與勞動力優勢大，也具內需市場潛力；但供應鏈成熟度、生產效率與新廠爬坡，仍需要時間驗證。
4. 柬埔寨、孟加拉、緬甸等地：提供補充性與分散風險的產能。

這個趨勢有利於大型代工廠，因為品牌不只要求低成本，也要求：

• 多國交貨能力
• 關稅與地緣風險分散
• 快速調度短單、急單
• 穩定品質與交期
• 在地材料、工人與管理體系

寶成印尼已占製鞋產能約 54%、越南約 32%，並推進印度新基地，正符合這個供應鏈重組方向。只是新廠建置初期通常會先面臨招工、良率、學習曲線與固定成本吸收壓力，短期未必立刻反映為毛利改善。

產業獲利的核心：不只看出貨量，更要看稼動率

製鞋廠的獲利對產能利用率很敏感。當訂單穩定、產線接近合理負載時，固定成本被吸收，毛利率改善速度會快；反之，即使營收沒有大幅下降，只要訂單突然改為短單、跨廠調度頻繁，就可能出現：

• 人力配置過多或加班效率不佳
• 新廠固定成本先行認列
• 生產排程不順、良率與產效下滑
• 客戶要求分攤關稅或壓低報價

寶成 2026 年上半年製鞋端就受到需求波動、人力成本上升與各廠負載不均影響，顯示產業尚未回到高稼動率、毛利自然擴張的階段。

對寶成的產業定位

寶成在此產業循環中的優勢包括：

• 全球大型製鞋代工規模與多品牌客戶基礎。
• 印尼、越南為主，並布局印度的多地產能配置。
• 具材料整合、開發與高階鞋款生產能力，能承接較高附加價值訂單。
• 不僅有製鞋，也有運動通路與業外投資，整體營運不完全等同製鞋景氣。

但需留意的變數是：

• 成熟大型品牌採購是否從「持平、短單」進一步轉成實質補庫存。
• 新興跑鞋與機能品牌的成長，能否補足成熟品牌較保守的訂單。
• 印尼與印度新產能能否順利爬坡，並拉高而非稀釋整體產能利用率。
• 美國關稅、匯率、工資上升與終端售價調整，是否侵蝕品牌需求與代工利潤。

整體而言，製鞋業的長線方向仍具吸引力，成長動能正從一般休閒鞋轉向高機能運動鞋、跑鞋、戶外鞋與多國供應鏈能力；但短期仍應用「緩步修復、品牌分化、產能利用率優先」來看待，而非直接假設會重回過去的全面高成長。

寶成的客戶可分為兩個核心業務來看：

• 製鞋代工（最大業務）：主要由裕元工業承接，國際品牌客戶包括 Nike、adidas、Asics、New Balance、Salomon、Timberland 等，產品涵蓋運動鞋、休閒鞋與戶外鞋。前五大鞋類客戶合計約占鞋類產品營收 80%～90%，因此客戶集中度偏高，但品牌組合相對多元。

• 運動用品零售／代理：主要透過寶勝國際在大中華區經營，合作品牌包括 Nike、adidas、Puma、Skechers、Under Armour、Converse 等。

投資上最關鍵的是 Nike 與 adidas：兩者不只是製鞋代工的重要品牌客戶，也長期是寶勝通路的核心合作品牌。不過，Nike 預計在 2027 年初收回大中華區線上經銷權，影響的是寶勝的零售／代理業務；製鞋代工合作仍應與此分開觀察。

寶成的競爭可分成「大型綜合製鞋代工平台」與「利基專業鞋廠」兩個層次；它的定位是規模最大、品牌最分散、並兼具零售通路的綜合型平台。

主要競爭對手

寶成的優勢

1. 規模與多品牌客戶組合

   • 寶成透過裕元服務 Nike、adidas、Asics、New Balance、Salomon、Timberland 等品牌，2025 年製鞋出貨約 2.52 億雙。
   • 相較豐泰高度依賴 Nike，寶成的多品牌策略可降低單一品牌庫存調整、產品轉換或採購政策變動的衝擊。

2. 多國產能，具供應鏈調度能力

   • 製鞋產能以印尼約 54%、越南約 32%為主，並持續布局印度；這有利因應品牌客戶去中國化、關稅調整與在地供貨需求。
   • 大型品牌越來越重視交期、品質、產地分散與供應鏈韌性，寶成的大規模跨國調度能力是重要門檻。

3. 從鞋材整合到成鞋製造的完整能力

   • 寶成不只是單純接單量產，也具備研發、設計開發、材料整合、開模與大量生產能力。規模化採購與長期製程經驗，有助降低單位成本並維持品質與良率。
   • 這類整合能力使品牌不易在短時間內轉移大量訂單。

4. 零售通路與轉投資，營運來源較多元

   • 除製鞋外，寶成還有大中華區運動用品零售業務，以及壽險相關轉投資收益。這讓公司不像純製鞋廠一樣完全受單一產業循環支配。
   • 但這也是雙面刃：非本業收益會提高整體獲利的波動與判讀複雜度。2025 年製鞋占營收約 70%、零售及批發約 29.7%。

寶成的劣勢與挑戰

1. 規模大，但成長速度可能不如中型鞋廠

   • 寶成基期大，客戶與產能成熟，營收要出現高成長較難；來億、鈺齊、志強等同業受惠於 HOKA、On Running、足球鞋等高成長利基時，營運彈性往往更大。
   • 因此，寶成較像「景氣回升時穩定受惠」的製鞋平台，而不是最純粹的新品牌高成長標的。

2. 製造端毛利率受稼動率與人工成本牽動

   • 2025 年整體毛利率降至 23.12%，製鞋端面臨廠區產能負載不均、人工成本上揚與新產能爬坡等壓力。
   • 大型多國工廠雖有調度優勢，但在需求偏弱或品牌下短單時，也較容易產生固定成本壓力。

3. 零售業務仍受大中華區消費環境影響

   • 寶勝雖可提供品牌代理與零售通路，但中國消費信心偏弱、實體客流疲弱與折扣競爭，都可能壓抑通路端營收及獲利。
   • 此外，Nike 收回大中華區線上經銷權，也使寶勝未來的品牌代理結構需要調整。

4. 本業獲利與整體 EPS 可能出現落差

   • 寶成的壽險相關轉投資對獲利貢獻重要，因此整體 EPS 不完全反映製鞋本業的景氣強弱。
   • 評估競爭力時，更應聚焦在製鞋出貨量、平均單價、產能利用率、製造毛利率，而不能只看 EPS 或低本益比。現有資料也顯示，2025 年獲利下滑除本業壓力外，轉投資收益減少也是因素。

整體而言，寶成的核心優勢是規模、多品牌、多產地與供應鏈整合；核心弱點則是成熟大型企業的成長彈性較低，且製鞋本業的毛利改善仍高度依賴品牌拉貨、稼動率與成本控制。 在同業比較上，寶成的防禦性通常優於客戶高度集中的鞋廠，但若市場主軸是 HOKA、On Running 或足球鞋等特定高成長品類，利基型競爭者的成長爆發力可能更突出。