5228 鈺鎧 11/02 收盤價：55.3 元+2.4 (+4.54%)

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鈺鎧（5228）是一家專注於磁性被動元件的製造商，核心產品是積層式晶片電感與晶片磁珠。這些零件雖小，卻是各類電子產品中負責電源穩定、儲能、濾波與抑制電磁干擾（EMI）的關鍵元件。

主要產品

主要應用市場

鈺鎧不是做終端產品，而是供應給電子設備製造鏈的元件廠商。主要應用包括：

• 車用電子：電動車與智慧駕駛系統的電源、資訊娛樂、儀表、感測與控制模組。
• 資訊與網通：5G基地台、Wi‑Fi設備、交換器、通訊裝置與各類高速網路設備。
• AI伺服器／電源設備：高頻、小型化及高電流電感用於伺服器電源、DC-DC轉換與雜訊抑制。
• 工控與能源管理：工廠自動化、工業電源、儲能與控制設備。
• 消費與醫療電子：手機、筆電、平板、穿戴裝置、無線充電與醫療儀器。

核心競爭力

鈺鎧的特色在於不只是組裝電感，而是掌握從材料到製程的部分關鍵能力：

1. 材料研發與粉末自製：具備磁性粉末與材料配方研發能力，可依客戶需求調整電感的高頻特性、耐電流與磁飽和表現。
   
2. 積層製程技術：以磁性材料、銀漿內電極進行多層印刷、燒結，做出體積小、適合表面黏著製程的晶片電感與磁珠。
   
3. 車規品質管理：採用 IATF 16949 管理系統，布局高可靠度車用產品。
   
4. 高階產品升級：持續開發高頻、小型化、大電流與低損耗元件，以切入車用、網通及AI伺服器等高附加價值市場。

簡單說，鈺鎧的本業是把磁性材料製成小型化、高可靠度的電感、磁珠與濾波元件；目前營運重心正由傳統消費性電子，逐步提高車用、網通、工控與AI伺服器等利基應用的比重。

鈺鎧目前市場關注的主題，可分成「車用基本盤」、「AI伺服器與網通高電流元件」、「被動元件漲價與轉單」，以及「由虧轉盈後的評價重估」四個層次。

1. 車用電子：營收最大支柱、高可靠度利基市場

車用是鈺鎧最成熟且最具黏著度的應用。公司深耕車規近30年，已導入車用品質系統，產品用於車用感測、車內電子、資訊娛樂、車窗控制與電源／雜訊抑制等場景。

2026年車用電子營收占比約 40%，是目前最大應用市場。車用料的認證期長、可靠度門檻高，通常較不易陷入低價競爭，因此市場看重其車用比重提升能否支撐營收與毛利率穩定。

2. AI伺服器、交換器與高功率網通

鈺鎧在資訊通訊應用約占營收 25%，近期需求重點轉向 AI伺服器、網路交換器等高功率設備所需的大尺寸磁珠與電感。

這類元件的關鍵規格是：

• 高電流承受能力
• 低直流阻抗
• 穩定的濾波與EMI抑制能力
• 適合高密度、高功耗電源環境

AI伺服器功耗提高，使電源模組與訊號線路更需要高階磁性元件。鈺鎧相關產品已有出貨動能，但現階段較偏向電感與磁珠的應用延伸；市場仍須持續確認高階料號是否取得長期設計導入與量產訂單，不能直接等同於高階TLVR電感已大規模放量。

3. 被動元件景氣復甦、漲價與日系供應鏈轉單

2026年被動元件產業受到AI、車用、網通需求升級，加上銀、銅、磁性材料成本上漲，磁珠、功率電感、RF電感等產品出現調價壓力。國際大廠調漲相關元件報價，也讓市場期待台廠受惠於：

• 終端客戶提前拉貨
• 國際大廠高階產能吃緊後的轉單
• 報價上升與產品組合改善
• 去庫存結束後，稼動率與固定成本吸收改善

鈺鎧的關鍵在於，銀漿約占生產成本近四成，公司已建立依原料價格與客戶協商調價的機制；若成本順利轉嫁，漲價不只推升營收，還有助於守住毛利率。

4. 營運轉機與毛利率回升

鈺鎧過去曾受消費電子需求疲弱、客戶去庫存與低毛利訂單影響而出現虧損；目前市場看的是，公司是否已走出低點、進入獲利結構改善階段。

2026年上半年營收年增 48.77%，毛利率升至 34.32%，EPS為 1.8元，相較去年同期虧損明顯改善。改善主因包括：

• 篩選低毛利或虧損料號
• 報價能反映銀漿等原物料成本
• 車用、網通與其他高附加價值產品放量
• 去庫存告一段落，需求回溫

因此，市場不只把鈺鎧視為被動元件循環股，也以「轉機成長、產品組合升級」來評價。

5. 醫療、機器人與航太：中長期高毛利選項

鈺鎧持續布局高信賴度、客製化程度高的應用：

• 醫療：無線充電模組已供應人工電子耳相關供應鏈，並拓展血液透析分析儀、居家呼吸器監控等專案。
• 機器人：開發微型電源模組所需功率電感，已有清潔型機器人專案送樣或導入。
• 航太：啟動衛星地面接收站等設備所需繞線式電感驗證。

這些新應用目前不會是短期營收主力，但因認證門檻與客製化程度高，若專案逐步量產，對產品組合與毛利率的意義可能大於初期營收規模。

題材成熟度整理

整體而言，鈺鎧短期的核心不是純粹追逐AI題材，而是車用與網通需求放量、成本轉嫁成功、毛利率改善能否延續；AI伺服器、醫療、機器人與航太則提供中長期的產品升級與評價擴張空間。

鈺鎧的營收結構可分成「產品別」與「終端應用別」兩種角度看；兩者不能直接相加，但能看出公司目前的主力與成長方向。

產品別營收占比

以 2025 年結構來看，鈺鎧仍以晶片磁珠為絕對主力：

也就是說，鈺鎧目前並不是以「AI 伺服器功率電感」為營收主體的公司；核心仍是高可靠度磁珠。不過，大尺寸、耐高電流、低直流電阻的磁珠與電感，已受惠於 AI 伺服器、交換器及網通設備的電源與雜訊抑制需求。

終端應用別營收占比

最新公開資訊顯示，應用端以車用最大，其次為資訊通訊：

9 月法說會資料亦顯示車用占比約 40%至 43%、網通約 25%；醫療等高附加價值客製產品正提升，但公司未在正式簡報中完整量化醫療的占比。

對「車用與 AI」題材的正確解讀

• 車用是已實現、且最大宗的營收來源：近 30 年車規布局與品質認證，使車用磁珠具較高進入門檻與客戶黏著度；這是鈺鎧基本盤，而非純題材。
• AI 屬於資訊通訊占比中的成長子項目：公司尚未揭露「AI 營收單獨占比」，因此不宜把整體約 25% 的資訊通訊營收都視為 AI 貢獻。
• 產品升級比題材更關鍵：AI／網通需求帶來的是大電流、低直流電阻、大尺寸磁珠與電感的出貨增加；若高單價產品占比提高，對毛利率的意義通常大於單純出貨量增加。
• 中長期新方向：公司正推進微型電源模組用功率電感、機器人，以及航太用繞線式電感；這些尚偏送樣、驗證與開發階段，不能先當作主要營收來源。

整體而言，鈺鎧目前是「車用磁珠為主、網通／AI需求增量、醫療與新興高可靠度應用提高產品組合」的結構。判斷後續營運時，重點不只是 AI 題材，而是車用約四成營收能否穩定、高階網通料號是否持續放量，以及高毛利客製產品的占比是否進一步上升。

鈺鎧後續展望可從「既有雙主軸延續、新應用逐步驗證、獲利改善能否持續」三條線來看。

1. 車用與網通仍是近期最明確的成長主軸

• 車用電子目前約占營收四成，是公司最成熟、認證與客戶基礎最深的市場。車內電子模組、ADAS、感測器與高速通訊增加，都會提高雜訊抑制與可靠度要求，有利車規磁珠與電感需求；公司規劃持續擴大車用電子模組的應用範圍。
• 網路通訊約占營收四分之一，已切入部分 AI 伺服器與交換器需求。AI 系統的高功率、高電流設計，帶動大尺寸、低直流電阻磁珠與電感的需求；這類產品競爭者較少、客製化程度與毛利空間相對佳，將是網通業務放大的關鍵。
• 近期需求端確實偏強，9 月營收創單月歷史新高；公司也表示，明年訂單已開始洽談，車用與網通將是後續主要成長來源。

2. 醫療、機器人、航太提供中長期選擇權

鈺鎧不是只押注 AI 題材，而是延續高信賴度磁性元件的能力，往利基應用擴張：

• 醫療：既有無線充電模組已穩定供應人工電子耳應用，並延伸至血液透析分析儀、居家呼吸器監控等專案。這類市場量未必最大，但認證時間長、客戶黏著度高，通常有助於維持較佳產品組合。
• 機器人：2026 年重點是完成微型電源模組所需功率電感的開發與送樣，已有清潔機器人專案導入；若後續通過認證並量產，預期 2027 年起對營收的貢獻會較具體。
• 航太：今年啟動繞線式電感開發，先建立製程與可靠度驗證能力，鎖定衛星地面接收站等設備。航太案源具小量、多樣、驗證期長的特性，短期不宜視為主要營收來源，但成功切入有助抬升技術門檻。

3. 營收成長能否轉為獲利成長，關鍵在產品組合與價格轉嫁

今年上半年營收年增約 49%，毛利年增約 256%，EPS 為 1.8 元，已由去年同期虧損轉為獲利；背後除了出貨回升，也包括售價調整、成本轉嫁與高附加價值產品占比提高。

後續可留意兩個正向訊號：

1. 接單仍大於出貨：目前接單出貨比約 1.2，且部分訂單已排到一年後，代表需求並非完全是短線急單。
   
2. 產能尚有改善空間：現階段稼動率約 70%～80%，瓶頸主要在現場人力，而非設備。若招募、製程自動化與效率改善順利，新增需求可望先透過提升產出消化，未必需立即進行大額擴產。

4. 需要留意的風險

• 銀漿成本與供應集中：銀漿是重要原料，價格快速上漲會壓縮毛利；雖公司已建立定期調價機制，也在推動第二供應來源認證，但成本轉嫁仍有時差與客戶接受度問題。
• 人力限制出貨彈性：訂單好不等於營收可等比例增加，夜班與產線人力補足速度會影響產能利用率及交貨。
• 新應用的驗證期：機器人、航太的市場想像空間較大，但現階段仍處開發、送樣或驗證階段；較合理的觀察方式是看專案量產與營收占比，而非先把題材全部反映為獲利。
• 客戶與產業集中度：公司正透過車用、醫療、機器人、航太及海外市場擴張來分散風險，但短期營運仍會受特定客戶拉貨與終端景氣影響。

整體而言，鈺鎧短期的營運主軸是車用與網通／部分 AI 應用持續放量，中期則看高毛利醫療、機器人與航太專案能否完成驗證、逐步量產。真正決定成長品質的，不只是營收是否再創高，而是高附加價值產品占比、毛利率、接單出貨比，以及人力瓶頸能否有效排除。

目前找到的公開資訊顯示，鈺鎧尚未有可直接採用的多家分析師年度 EPS 共識；因此需再用最新已公布的營收與季度獲利，建立較保守的兩年情境推估基準。

鈺鎧未來兩年 EPS：以情境推估較合適

目前公開資料沒有足夠多家分析師的年度 EPS 預估可形成一致共識，因此不宜把單一外部數字當成精確預測。以已公布財報、9 月營收及訂單狀況推估，較合理的區間如下：

這是依營運趨勢建立的推估區間，不是公司財測或市場共識。

為何 2026 年有機會落在 3.4～4.0 元？

鈺鎧 2026 年上半年 EPS 已達 1.80 元；第一、二季分別為 0.99 元、0.81 元。第三季雖尚未公布完整財報，但 7～9 月營收逐月走升，9 月達 9,074 萬元、年增 109.81%，為單月新高；前三季營收動能明顯強於上半年。

此外，公司 8 月自結 EPS 為 0.26 元，年增逾兩倍；產線已採 24 小時生產、稼動率約 70～80%，反映需求與出貨仍在擴張。

用較保守的方式看，若下半年每季 EPS 約落在 0.8～1.1 元，全年便有機會來到約 3.4～4.0 元。這代表轉虧為盈後的第一個完整獲利年度，重點不只是營收成長，更在於毛利率能否守穩。

2027 年 EPS 成長的來源

2027 年的中性推估約 4.7 元，成長動能主要有三項：

• 車用需求穩定：車用已占營收約四成，具認證門檻與較長產品生命週期，有助降低消費性需求波動。
• 網通與 AI 應用放量：網通約占營收四分之一，高電流、低損耗的大尺寸磁珠與電感已受惠於 AI 伺服器及交換器需求；此類產品若提高比重，有利營收規模與產品組合。
• 稼動率與效率仍有提升空間：目前稼動率尚未滿載，短期瓶頸偏向人力與製程效率，而非設備產能。若既有訂單持續增加，營收成長不必完全依賴大幅資本支出。

醫療、機器人與航太產品雖是中長期題材，但多仍在送樣、驗證或初期導入階段；對 2027 年 EPS 的合理定位應是「額外上行空間」，不宜在基本情境中給過高權重。

最重要的三個驗證指標

1. 毛利率能否維持在 30%附近或更高
   2026 年前兩季毛利率為 37.35%、31.60%，較 2025 年前 3 季約 12～17%大幅改善；價格調整能否持續反映銀漿成本，決定獲利彈性。

2. 月營收能否站穩高檔
   9 月營收年增近 110%，基期逐步墊高後，仍能否維持雙位數至高雙位數年增，會直接影響 2027 年推估是否可往區間上緣靠攏。

3. 單季 EPS 是否持續高於 0.9～1.0 元
   若第四季及 2027 年初能持續達到這個水準，全年 EPS 往 4 元以上、甚至 5 元附近發展的能見度會提高；反之，若營收增加但毛利率回落，EPS 成長可能低於營收成長。

以目前股價 62.4 元計算，若 2026 年 EPS 為 3.7 元，對應本益比約 16.9 倍；若 2027 年 EPS 達 4.7 元，則約 13.3 倍。鈺鎧目前屬於獲利轉機後的成長驗證期，後續評價關鍵將是高毛利產品、漲價機制與營收成長能否同步延續。

鈺鎧未公開揭露前幾大客戶的公司名稱與各自營收占比，因此不適合直接推定其客戶就是特定車廠、伺服器品牌或 EMS 廠。不過，從目前公開資訊可較明確拆出它的客戶輪廓：

1. 車用客戶是目前最穩定的基本盤

鈺鎧深耕車規市場近 30 年，早在 2006 年即取得車用品質體系認證；目前車用電子占營收約 40%，是最大應用市場。這代表公司客戶主要不是直接供貨車廠，而是透過車用一階供應商或電子模組廠，導入 TPMS、ADAS、車聯網與各式車身控制模組。車用元件認證週期長，一旦設計導入後替換成本較高，有利訂單穩定性。

2. 網通／AI伺服器是短期成長動能

資訊通訊相關應用約占營收 25%。目前需求主力來自 AI 伺服器、交換器與網通設備所需的大電流、低直流電阻磁珠及電感；公司過去也曾切入美系網通設備供應鏈與 5G 基地台用大電流電感。

不過，這裡要區分「供應 AI 相關設備」與「直接供貨大型雲端業者」：現有公開資料較支持前者。鈺鎧較可能是透過網通設備商、伺服器代工廠或電源模組供應鏈出貨，而非直接對雲端服務業者銷售。

3. 醫療客戶雖非最大，卻有高毛利與黏著度

醫療是鈺鎧較有差異化的客製化市場。公司無線充電模組已進入全球市占約七成的人工電子耳供應鏈，且穩定供貨逾五年；同時延伸至血液透析分析儀、居家呼吸器監控等專案。這類客戶對可靠度、認證和長期供貨要求高，通常較不容易陷入一般標準品的價格競爭。

4. 傳統消費電子仍是分散式客戶基礎

筆電與平板、主機板與顯示卡、手機及顯示器等，合計仍占一定比重。這類客戶通常以 ODM、EMS 與品牌供應鏈為主，產品需求較具景氣循環性，也較容易面臨標準品比價；相對而言，車用、網通與醫療正是公司希望提高比重、用以降低消費電子波動的方向。

客戶結構的投資意義

鈺鎧目前的客戶組合可概括為：車用提供穩定性、網通／AI提供成長性、醫療提供毛利率、消費電子提供規模基礎。

近期稼動率約 70%～80%、接單出貨比約 1.2，訂單能見度延續至 2026 年，反映車用與網通客戶需求仍有支撐。 不過，AI 電感目前更應視為「高成長新客戶／新應用導入」而非已完全成熟的營收主體；後續是否能擴大，關鍵仍是大電流電感的量產、伺服器平台認證與客戶拉貨能否持續。

鈺鎧的定位是利基型磁性被動元件廠，主力為積層式晶片電感、磁珠與高頻電感；競爭並非只來自台灣同業，也面對日系大廠在材料、規模與客戶認證上的壓力。它的核心投資邏輯，在於能否把車用的既有認證優勢，延伸成 AI 伺服器與高階電源電感的實質營收。

主要競爭對手

鈺鎧的優勢

1. 車用認證與長期客戶導入，是最具體的護城河

鈺鎧深耕車用市場多年，已具備車用品質系統與相關產品認證，且產品切入車用電子供應鏈。車用電感不是單純比價格，還要經過長時間的可靠度、耐溫、抗震與壽命驗證。

這使得一旦料號進入量產，客戶更換供應商會面臨重新驗證的時間與品質風險，客戶黏著度通常高於消費性標準品。從目前頁面與公開資訊來看，車用應用已是鈺鎧重要營收基礎，也是它與純消費性電感廠最大的差異。

2. 積層、濕式、乾式與繞線製程並行，客製彈性較高

鈺鎧長期投入磁性材料、陶瓷材料、積層印刷與低溫共燒製程，並具備多種製程能力。這種組合的意義在於：

• 可對應不同尺寸、頻率、電流與雜訊抑制需求
• 有利提供客製化磁珠、高頻電感與特殊線圈產品
• 對車用、網通、醫療、工控等多樣化應用的反應速度較快
• 自行規劃部分設備與自動化產線，有機會改善良率、交期與成本控制

相較國際大廠著重大量標準化供貨，鈺鎧較可能在中小量、多規格、需要協同開發的專案中取得設計導入機會。

3. 車用以外，正切入高頻與高電流電感

鈺鎧已將產品往高頻、小型化與一體成型合金電感發展，瞄準 AI 伺服器、電動車與高階電源管理。此類產品的技術重點在於低損耗、高頻特性、耐大電流、低直流電阻與散熱表現；若成功量產，單價與毛利率通常優於傳統積層式標準電感。

特別是 AI 伺服器與電動車提高供電功率、電流密度及 EMI 管理要求，電感規格升級是結構性趨勢，鈺鎧具備切入方向，但仍須以後續量產與營收占比證明成果。

4. 產品組合具分散性

鈺鎧應用不只集中在單一消費性終端，涵蓋車用、網通、主機板、顯示卡、筆電與平板等。這有助降低單一終端景氣波動；尤其車用與工控類產品的生命週期較長，有利營收穩定度。

鈺鎧的劣勢與競爭限制

1. 規模、材料技術與全球客戶覆蓋仍落後國際龍頭

相較村田、TDK等國際大廠，鈺鎧在材料自主性、全球產能、研發資源、產品線完整度及大型國際客戶認證深度上仍有差距。國際龍頭能同時供應電感、磁珠、濾波器及其他被動元件，對大型客戶有更強的一站式供貨優勢。

因此，鈺鎧較務實的競爭模式不是全面取代龍頭，而是在特定規格、區域客戶、車用專案或快速客製化需求中取得份額。

2. AI 題材仍較偏「布局」，尚未等同於高市占供應商

AI 伺服器確實會帶動高頻、高電流與低損耗電感需求，但此一市場目前由具高功率電感、TLVR、磁材整合與大型平台認證能力的業者競逐。部分台灣同業已揭露較明確的 AI 伺服器營收比重、平台導入或量產進度。

對鈺鎧而言，AI 伺服器產品是否能從小量出貨、送樣或題材，轉為持續量產並拉高營收占比，才是競爭力能否升級的分水嶺。不能將「產品可用於 AI」直接解讀為「已具不可取代性」。

3. 標準型電感與磁珠仍有價格競爭

積層式晶片電感、磁珠雖有技術門檻，但部分規格仍屬競爭成熟的市場，容易受到大陸廠擴產、同業削價與下游客戶去庫存影響。當需求走弱或產能供給增加時，ASP 與毛利率可能承壓。

近期被動元件族群受漲價與缺貨預期帶動，對鈺鎧是短期正向因素；但仍應區分： - 成本轉嫁型漲價：主要為維持毛利率，未必代表獲利大幅提升。 - 高階規格供不應求的漲價：才較可能帶動 ASP、毛利率與獲利同步改善。

4. 仍需面對原材料成本與客戶集中風險

電感與磁珠製造會受到銀、銅、磁性粉體等成本波動影響。若公司無法即時將成本反映至售價，毛利率可能被壓縮。此外，中小型元件廠相較大型平台供應商，客戶與訂單集中度通常更值得留意；若主要客戶改版、轉單或調整庫存，營收波動會較大。

綜合判斷

鈺鎧的競爭優勢可濃縮為：

車用認證基礎 + 多製程客製能力 + 高頻／高電流產品升級潛力。

但其弱點也清楚：

規模與材料整合不及國際龍頭，AI 高階市場的量產與市占仍待驗證，且標準品仍受價格競爭影響。

因此，判斷鈺鎧競爭力是否實質提升，關鍵不只看被動元件族群行情或單月營收年增，而是觀察以下三項是否同步發生：

1. 車用營收占比與高階料號持續增加。
   
2. AI／高頻／一體成型電感由送樣轉為量產，並反映在營收結構。
   
3. 毛利率能在營收成長時維持或走升，證明成長來自產品升級，而非低價搶單。