9938 百和 11/06 收盤價：34.9 元-0.9 (-2.51%)

追蹤

市場目前看百和（9938）的題材，主軸可分成「鞋材景氣回溫」與「產品、產能升級」，但短線同時在驗證毛利率能否改善。

1. 運動鞋與跑鞋品牌補庫存

   • 百和鞋業應用約占營收 6 成，是運動鞋品牌供應鏈的上游輔料廠；品牌庫存回到相對健康水位後，市場期待下半年拉貨優於上半年。
   • 成長焦點不只傳統大客戶，也包括 HOKA、On、ASICS 等跑鞋品牌擴張；這些品牌的成長有助分散單一品牌波動。

2. 高毛利經編緹花網布

   • 經編網布用在足球鞋與高階跑鞋鞋面，屬於百和近年最受市場重視的產品升級題材：需求成長不只增加營收，也有機會改善產品組合與單位獲利。
   • 百和在越南具備經編網布一貫化生產與就近交貨能力，能因應品牌短交期與東南亞製鞋聚落需求；市場會持續看網布營收成長能否維持高檔、越南廠稼動率能否上升。

3. 供應鏈東南亞化與擴產

   • 品牌將生產與採購重心轉往越南、印尼、印度，百和的在地產能因而成為接單優勢。印尼新增織帶、鞋帶與鬆緊帶產能，越南新廠後續放量，都是市場提前交易 2027 年營運彈性的題材。
   • 關鍵不只是「有沒有擴產」，而是新廠能否順利拉高稼動率、產生規模經濟，進而轉化為毛利改善。

4. 大型運動賽事的遞延需求

   • 2026 世界盃的材料備貨高峰較早反映，現在對當期業績的邊際刺激已降低；市場反而開始看 2028 奧運前的備貨週期，可能在 2027 年中開始形成較明顯的拉貨催化。
   • 因此，賽事題材目前較適合視為中期需求背景，而不是短線立即爆發的單一催化劑。

5. 非鞋類高附加價值應用

   • 百和正把織帶、經編與射出鉤技術延伸到 3C 穿戴裝置、醫療復健、軍工與外骨骼機器人等領域。這類題材現階段營收占比仍小，對短期財報影響有限，但若新產品認證、量產進度推進，能降低公司對鞋業景氣的依賴。

市場真正的驗證點在獲利而非只有營收。頁面顯示 7 月營收年增約 16%，反映出貨已有改善；但上半年受「小量多單」、原料及關稅分攤影響，毛利率降至 31.1%、EPS 為 1.36 元。若品牌雖補庫存卻仍維持短單模式，營收成長未必充分反映到獲利；反之，若訂單批量恢復正常、網布占比提高與海外新產能稼動改善，才會讓上述題材由營收故事轉成 EPS 修復。

百和後續展望可分成「短期獲利修復仍有壓力」與「2027 年後新動能能否接棒」兩條主線來看。

短期：營收有支撐，但毛利率修復不會太快

目前品牌客戶仍以短單、急單、少量多樣為主，顯示終端消費需求尚未完全轉強。這種接單模式會提高換線、排程與交期成本，也不利於工廠稼動率，因此即使營收成長，獲利未必同步改善。

前三季鞋類營收年減約 1%，但成衣年增 12%、3C 年增 16%，成衣與非鞋類應用正補足部分鞋材需求缺口。不過鞋類仍占公司營收約六成，主要品牌拉貨是否回溫，依然是整體營運最重要的變數。

毛利率的壓力主要來自：

• 塑化原料成本上升，原料約占總成本四成。
• 經編網布出貨組合轉向較簡單款式，平均售價與毛利較低。
• 經編網布產能利用率偏低，約三成左右，尚未發揮規模經濟。
• 同業價格競爭與短單常態化，使成本轉嫁不易。

因此，短期的關鍵不是單看營收年增率，而是看網布稼動率、產品組合及毛利率能否止跌回升。

中期成長動能：3C、醫療與高附加價值產品

百和正降低對傳統鞋材的依賴，將織帶、射出鉤、網布等技術延伸至 3C、醫療、軍工與其他功能性應用。現階段 3C 與醫療合計營收占比仍約 6%，規模尚小，但單價與毛利結構相對較佳，是中長期產品組合改善的潛在來源。

其中，智慧手錶錶帶是近期最具體的新動能：年需求由約 30 萬條提高至 300 萬條，尚有接近 300 萬條待交訂單。若公司能順利擴充產能並完成交貨，3C 業務可望成為非鞋材成長的重要驗證。

海外布局：能帶來長期訂單，但先承擔資本支出與折舊

百和在台灣、中國、越南與印尼已有多國生產據點，符合國際品牌分散供應鏈與在地供貨的需求。接下來的擴產重點包括：

• 印尼：既有廠區接近滿載，規劃 2027 年購地擴廠；子公司也將在印尼布建面料產能，以提高當地短單、急單的承接能力。
• 越南：規劃於 2027 年啟動新廠建置，擴大東南亞製造與交貨能力。
• 印度：因應客戶需求，初期將先以倉儲與發貨模式切入，再依實際訂單評估設廠。

這套布局有利於提升供應鏈韌性與貼近客戶，但擴產初期也會帶來資本支出、折舊與稼動率風險；真正的效益要等新產能被訂單填滿後，才會反映在毛利率與獲利上。

2027 年：有機會恢復成長，但仍屬條件式展望

市場對 2027 年普遍期待營收與獲利回升，主要建立在品牌庫存改善、原料成本壓力淡化、新興品牌與非鞋材訂單增加，以及東南亞產能逐步發酵等前提。部分預估認為 2027 年營收可達約 172 億元、EPS 約 2.8～3.2 元，較 2026 年回升。

不過，這不是已經確定的復甦：公司在 10 月法說會中對 2027 年網布營收仍表示需要持續蒐集資料；若品牌持續採取保守下單、鞋面材料轉向其他織法，或原料價格居高不下，毛利率回升速度就可能低於預期。

結論

百和正處於傳統鞋材需求偏弱、但新產品與海外產能逐漸接棒的轉折期。

• 偏正向因素：成衣與 3C 成長、智慧錶帶大量訂單、東南亞產能擴張、非鞋材高附加價值應用。
• 主要挑戰：短單壓低稼動率、網布產品組合變差、原料成本、鞋類品牌拉貨尚未全面回暖。
• 最重要觀察指標：經編網布毛利率與稼動率、主要品牌訂單趨勢、3C 錶帶實際交貨進度，以及擴產後的產能利用率。

換句話說，百和的營運低點是否已過，關鍵不只在營收回升，而在於高毛利產品占比與產能利用率能否同步改善。

百和未來兩年（2026、2027 年）EPS，綜合多份近期預估後可先抓：

2026 年預估分歧相對小，主流落在 2.48～2.65 元；相較 2025 年實績 EPS 4.10 元，代表年減約 35%～41%。主因不是營收大幅衰退，而是毛利率從 2025 年的 35.3% 下滑至約 30%，受到短單急單造成排程與效率變差、原物料與關稅成本、以及高毛利經編網布稼動率偏低與產品組合轉弱所拖累。

2027 年則是「獲利修復年」的預期。各方估計差異較大：保守情境約 2.5～2.8 元，較積極情境可到 3.15～3.23 元；差異關鍵在於訂單是否由短單恢復較正常的批量、經編網布稼動率能否改善、原料與關稅壓力是否緩和。

以目前頁面股價 35.45 元 粗估：

• 對應 2026 年預估 EPS 2.5 元，本益比約 14.2 倍
• 對應 2027 年預估 EPS 3.0～3.2 元，本益比約 11.1～11.8 倍

判讀重點：市場目前看的並非單純營收成長，而是毛利能否修復。若網布稼動率持續約低檔、品牌客戶維持短單，2027 EPS 可能偏向 2.5～2.8 元；若訂單回復、網布營收重返成長且毛利率改善，才較有機會接近 3.2 元。2027 年即使回升，預估仍低於 2025 年的 4.10 元，代表復甦預期已存在，但尚非完全回到過去獲利高峰。

百和（9938）所處的是運動鞋材、成衣副料與機能性紡織材料產業。整體產業前景可概括為：中長期仍具成長與升級機會，但短期訂單型態、關稅與原料成本，決定獲利修復速度。

產業的主要成長動能

1. 跑鞋與戶外機能鞋仍是結構性成長主軸
   運動休閒化趨勢持續，消費重心從一般休閒鞋逐漸往跑鞋、越野鞋與高機能鞋移動。這類產品更重視鞋面透氣、支撐、輕量化與外觀設計，因而提高經編網布、特殊織帶、鞋帶與黏扣帶等高階材料的使用價值。
   百和近年主推的經編緹花網布，正切入高端跑鞋與足球鞋應用；高成長跑鞋品牌的擴張，對此類材料需求具有較佳支撐。

2. 國際品牌庫存恢復健康，供應鏈有回補需求
   過去品牌端以去庫存、保守下單為主，壓抑鞋材供應商的出貨能見度。現有資訊顯示，主要品牌庫存已大致回到較健康水位，後續若終端銷售維持，訂單有機會從「去庫存」轉向正常補貨。
   不過，品牌目前仍偏向短交期、小批量下單，這表示需求雖未必差，但供應商的排產效率與毛利率未必能同步改善。

3. 供應鏈東南亞化，有利具跨國產能的供應商
   製鞋與成衣產能持續由中國轉向越南、印尼與印度，品牌也更重視在地供料與快速交貨。百和在台灣、中國、越南及印尼設有多個生產據點，能配合客戶就近供應；尤其越南的一貫化網布產能及印尼新廠，有助承接東南亞製鞋供應鏈轉移。

4. 永續、減碳與材料高值化將提高進入門檻
   品牌對再生材料、低碳製程、減少車縫與輕量化鞋面的要求愈來愈高。對僅供應標準化副料的廠商而言，這是成本壓力；但對具研發能力、專利與材料整合能力的供應商，則是提升單價及客戶黏著度的機會。
   百和持續投入環保材料、網布、射出鉤等產品，並延伸至醫療、3C、軍工及外骨骼等非鞋類應用，長線可降低單一鞋業景氣循環的影響。

短中期的景氣判斷

2026 年的世界盃備貨已在 2025 年第四季至 2026 年第一季較明顯反映，對上游鞋材而言，賽事題材的直接拉貨高峰已經過去。下一個較明確的大型運動用品備貨催化，將是 2028 年奧運，市場預期相關需求可能在 2027 年第二、三季開始升溫。

因此，2026 年下半年到 2027 年初，產業更重要的不是大型賽事，而是：

• 國際運動品牌能否將短急單恢復為正常批量訂單
• 跑鞋、戶外鞋等高成長品類能否持續擴大
• 東南亞新產能能否順利提升稼動率
• 原料與關稅成本能否回穩、順利轉嫁

對百和最重要的影響

百和的鞋業與成衣應用合計約占營收八成以上，屬於品牌拉貨復甦的早期受惠者；其中織帶／鞋帶、經編網布、鬆緊帶與黏扣帶是主要產品。高成長品牌的訂單可帶動產品組合往高附加價值材料移動，但大型客戶的下單仍有分化，代表復甦不會是所有品牌、所有品項同步發生。

尤其百和 2026 年上半年營收約持平，但毛利率明顯受壓，反映產業目前的核心矛盾：需求端已逐步回溫，供應鏈端卻仍被小量多單、原料上漲與關稅分攤壓縮效率與利潤。

主要風險

• 品牌客戶集中與訂單分化：大型運動品牌若再次調整庫存或壓低採購，鞋材端會先受到影響。
• 短單化造成毛利壓力：頻繁換線與小量生產會拉低稼動及製造效率，即使營收成長，獲利未必等比例提升。
• 石化原料與能源成本波動：紡織與塑化材料對油價、化纖原料及運費具敏感性。
• 關稅與地緣政治：若品牌要求供應鏈分攤成本，將壓縮副料廠議價與毛利空間。
• 匯率及海外營運成本：海外據點比重高，匯率、人工、水電與在地營運條件都會影響獲利。

整體而言，鞋材產業已脫離單純擴量的模式，正進入「高機能、永續、在地供應、快速開發」競爭階段。百和的中長期機會在於高階網布與副料滲透率提升、跑鞋品牌成長及東南亞布局；短期則仍要以訂單是否由小量短單回到正常批量，以及毛利率能否止跌回升，作為產業景氣真正轉強的確認訊號。

百和的客戶核心是國際運動鞋、跑鞋、戶外與運動服飾品牌；實際出貨則有相當部分透過製鞋與成衣代工廠進行。

前幾大品牌客戶

2026 年前三季，前十大客戶合計約占營收 65.5%，集中度不低；其中前三大為：

換言之，Adidas 與 Nike 合計就超過四成營收，是百和最重要的需求風向球；On、New Balance、ASICS、HOKA 等跑鞋品牌則是中期產品升級與成長來源。

經編網布的客戶結構更集中於跑鞋與運動鞋

若聚焦市場最關心、也最影響毛利率修復的「經編網布」，2026 年前三季客戶占比為：

• Adidas：34%
• On：22%
• HOKA：10%
• ASICS：10%
• New Balance：5%

這表示網布業務對 Adidas、On 的依賴程度，比集團整體更高。網布今年毛利率偏弱，除稼動率僅約三成外，也與部分客戶新鞋款改採其他織法、以及高單價產品出貨比重下降有關。若 Adidas、On、HOKA 等客戶重新提高高規格網布採用率與下單批量，將是毛利率修復最直接的動能。

不只品牌，也供應代工廠

百和雖與品牌共同開發材料，但商業模式上也會直接銷售給製鞋、成衣代工客戶；公開資料列出的合作對象包括寶成、豐泰等製鞋廠，以及多家成衣製造商。因此，百和營收同時受到：

1. 品牌端的終端銷售、庫存與新品規格影響
   
2. 代工廠的產能配置、接單地點與補貨節奏影響
   
3. 東南亞鞋服供應鏈短單化、急單化趨勢影響
   

公司亦稱全球前二十大運動鞋品牌多為其客戶，產品從黏扣帶、鞋帶、織帶延伸到高附加價值的經編網布。

整體來看，百和目前最需要關注的客戶訊號是：Adidas能否止跌、On的網布採用能否回升，以及HOKA高成長能否持續擴大至足以補強傳統大客戶的疲弱。

百和（9938）處在鞋材、成衣副料與機能性紡織材料市場；真正的競爭並不只來自台灣同業，而是同時面對國際高階材料品牌、中國低成本供應商，以及品牌端材料設計改變三個層次。

主要競爭對手

要留意的是，台灣上市櫃同業可作為財務比較對象，但百和產品廣度、國際品牌滲透率與海外產能規模相對突出，因此不完全是「一對一」競爭。

百和的競爭優勢

1. 產品線完整，能提供整合式解決方案

百和涵蓋織帶／鞋帶、鬆緊帶、黏扣帶、射出鉤與經編緹花網布；2026 年前三季織帶／鞋帶占營收約 42.9%、經編網布 19.9%、鬆緊帶 13.4%、黏扣帶 12.7%。相較只做單一副料的供應商，百和可協助品牌或鞋廠整合多種材料、打樣與後段加工，提升客戶黏著度。

2. 與國際品牌的合作深度與驗證門檻

百和主要服務大型運動與服飾品牌，前十大客戶在 2026 年前三季占營收 65.5%，代表其品質、交期、開發及供應鏈管理已通過大型品牌的長期驗證。這種資格不容易由新進低價供應商在短時間複製。

3. 研發、專利與高附加價值產品能力

公司截至 2026 年 9 月已有 353 項各國專利，持續從傳統副料延伸到高機能網布、智慧穿戴錶帶、醫療材料、軍工與外骨骼機器人等領域。若新產品成功放量，競爭重點可從價格轉到材料設計、功能性與共同開發能力。

4. 東南亞在地化產能，契合品牌供應鏈轉移

百和在台灣、中國、越南與印尼皆有生產布局，並規劃印度供應據點。尤其越南具備經編網布的一貫化製造能力，能配合鞋服品牌與代工廠向東南亞移轉，也可降低品牌對單一國家生產的依賴。

5. 非鞋類應用具長線分散效果

鞋類仍占 2026 年前三季營收 60.4%，成衣占 25.3%，但 3C、醫療等應用正在拓展。這些新領域目前規模仍小，卻通常對材料功能、可靠性與認證要求較高；若占比提升，有機會降低公司對傳統鞋業景氣循環的敏感度。

百和的相對劣勢與風險

1. 鞋類與少數大型品牌仍是營運核心

鞋類營收占比約六成，且大型客戶比重高。這帶來穩定訂單與共同開發優勢，但當品牌去庫存、調整採購區域或單一鞋款銷售不佳時，百和的接單與產能利用率都會受較明顯影響。2026 年前三季部分重要品牌訂單呈現下滑，顯示客戶分散度仍有改善空間。

2. 標準品面臨低價競爭，成本轉嫁不一定即時

織帶、鞋帶、鬆緊帶與部分黏扣帶仍有相當程度的標準化，中國供應商可透過低成本搶單。另一方面，尼龍、聚酯等原料與油價連動，若原物料上漲、但客戶短期不接受調價，毛利率可能受壓。2026 年第三季合併毛利率降至 29.5%，正反映產品組合與成本壓力。

3. 經編網布成長性有技術替代風險

經編緹花網布曾是重要成長引擎，但 2026 年因客戶新鞋款改採其他織法，加上高單價產品出貨基期較高，前三季網布營收與毛利率均回落，產能利用率僅約三成。這說明即使具備技術優勢，材料供應商仍須跟上品牌的鞋款設計與製程變化。

4. 海外擴產短期先增加折舊與管理複雜度

越南、印尼與未來印度布局有助於接住供應鏈南移，但新廠初期往往面臨稼動率、人才、良率、折舊與在地營運管理壓力。若終端需求偏弱或品牌拉貨不如預期，擴產不一定會立即轉換為獲利。

投資上可如何解讀

百和的護城河不在於「做副料」本身，而在於從材料研發、快速打樣、多品項整合、品質驗證到東南亞就近供應的系統能力。因此，它較能避開單純價格競爭，並在國際品牌供應鏈中維持位置。

不過，現階段的關鍵矛盾是：公司具備產能與技術擴張條件，但終端鞋服需求偏保守、客戶改採短單急單，加上網布產品組合轉弱與原料成本壓力，使競爭優勢尚未完全反映到獲利。短期應更重視毛利率、經編網布稼動率、鞋類訂單回溫，以及 3C／醫療等非鞋應用的營收占比，而不只看營收是否成長。