6944 兆聯實業 11/06 收盤價：603 元-67 (-10.0%)

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兆聯實業（6944）是高科技廠房的水務系統整合商。簡單說，它幫半導體與其他科技工廠處理「製程需要的超純水」及「製程產生的廢水」，並負責從設計、施工到後續維護的一條龍服務。

主要業務可分為四類：

• 超純水系統工程：為晶圓廠、記憶體、封裝等高科技廠製造符合製程要求的高純度用水。
• 廢水處理與回收水系統：處理製程廢水、回收再利用水資源，降低用水量並符合環保排放規範。
• 工程統包與設備整合：依客戶新建廠或擴廠需求，承攬水系統的規劃、設計、採購、施工與試車。
• 長期維運及耗材服務：包括水系統代操作、RO 膜清洗、離子交換樹脂再生、耗材更換與水處理化學品銷售。

其客戶以半導體產業為核心，並延伸到先進封裝、載板、記憶體、PCB、面板、LED 與太陽能等高用水製造業。營運模式上，工程收入是最大宗；2025 年約占營收 79%，其餘為維運、耗材與相關服務。

因此，兆聯的本質不是賣晶片設備，而是提供科技廠不可或缺的「水處理基礎建設與持續營運服務」。當半導體廠大舉新建、擴建，或製程升級導致用水純度與回收率要求提高時，通常會帶來它的工程與服務需求。

市場目前看兆聯實業，核心不是一般「環保水處理」題材，而是AI 與半導體擴廠帶動的高科技廠務工程股。可整理成以下 5 條主線：

1. AI、先進製程與先進封裝擴廠

兆聯提供超純水、廢水處理、回收水與維運服務，這些是晶圓廠、記憶體廠及先進封裝廠建廠時的必要基礎設施。AI／HPC 帶動先進製程、HBM、先進封裝擴產，不只增加用水量，也提高水質純度、廢水分類回收與資源化的技術門檻。

這是最直接的營收驅動：2026 年第二季工程收入占比約 79.4%，營運仍以高科技廠建廠工程認列為主。

2. 海外擴張：美國是未來兩年最重要的成長選項

市場高度關注兆聯能否把台灣半導體水處理實績複製到美國與新加坡。公司 7 月取得美國高科技客戶逾 50 億元廢水處理工程；截至第二季底在手訂單約 277 億元，若納入該筆美國新案，市場估計整體在手訂單已上看 300 億元以上。

美國子公司亦規劃投入約 19.5 億元建置整合型基地，預計 2028 年完工，未來不只承接一次性的建廠工程，也希望延伸至維護、化學品、耗材再生與資源循環服務。這讓市場期待其商業模式從工程承攬，逐漸提高具重複性的服務收入比重。

3. 在手訂單與營收能見度

兆聯的投資邏輯很大部分建立在「訂單轉營收」。截至 2026 年第二季，在手訂單為 277.3 億元，較 2025 年底的 212.6 億元增加；加上後續美國新案，現有案量可望支撐 2027 至 2028 年的工程認列。

不過，工程業的特性是營收取決於施工、驗收與客戶建廠排程。因此在手訂單不是當期營收，單季成長仍可能受專案進度影響而波動。

4. 毛利率能否隨海外專案提升

市場不只看營收規模，也看海外工程能否賺到錢。兆聯第二季毛利率升至 28.44%，創單季高點，主要受惠於記憶體專案組合、海外工期縮短、施工效率改善及匯率等因素。海外廠區的建置時間由過去約 2 至 2.5 年縮短至 2 年內，是毛利率能否維持高檔的重要指標。

正面來看，美國案若施工效率持續改善，海外營收成長未必需要犧牲獲利；但美國人力、材料、管理與法規成本顯著高於台灣，若成本控制不如預期，也可能壓縮工程毛利。

5. 從一次性工程走向維運、耗材與循環服務

公司除了工程統包，也提供系統代操維運、膜與樹脂再生、耗材與化學品銷售。市場會關注這些服務型收入的占比是否提升，因為相對於一次性 EPC 工程，維運與耗材通常具較高續約性、現金流穩定度與客戶黏著性。

市場接下來的驗證重點

• 美國逾 50 億元新案的開工、施工與營收認列速度
  
• 美國整合型基地的人力招募、資本支出與 2028 年啟用進度
  
• 在手訂單能否持續補充，以維持 2028 年後的能見度
  
• 海外工程毛利率能否維持，而非只追求營收擴張
  
• 單一主要客戶占營收比重仍高，客戶資本支出若遞延，將直接影響工程認列節奏。

整體而言，兆聯目前最受市場青睞的是「AI 半導體建廠剛性需求＋美國擴張＋高在手訂單」的組合；真正決定題材能否延續的，則是海外工程從接單、施工到毛利率與服務收入的實際轉化。

兆聯的營收結構以高科技廠水處理工程為主，服務與耗材收入為輔；工程案是成長主引擎，服務則提供較高毛利與較穩定的後續收入。

第 2 季工程營收年增約 48%，主要反映台灣與海外半導體、記憶體等客戶建廠案的施工與完工進度；服務類收入年增約 32%，其中新耗材導入是成長因素之一。

工程類的內涵可再分為： - 純水／超純水系統工程 - 廢水處理與廢水回收系統工程 - 海水淡化、再生水等延伸水資源工程

公司目前並未公開揭露上述各工程子項目的精確營收百分比；現階段仍以廢水處理與回收系統為基本盤，而超純水系統是較具成長潛力的產品線。

投資上怎麼看這個組合： - 工程收入近 8 成：營收爆發力強，但認列受客戶資本支出、工期、驗收與海外執行進度影響較大。 - 服務收入約 2 成：占比雖較低，但第 2 季服務類毛利率約 27%～30%，通常優於或不低於工程類，且與既有廠區維運、耗材更換相關，具重複性收入特性。 - 未來結構變化：若美國在地服務基地與海外維運能力逐步到位，服務類收入的占比及穩定性有機會提高；但短期營收仍將主要由大型水處理工程訂單的認列節奏主導。

兆聯後續展望的主軸是：既有高額工程訂單持續認列、客戶海外建廠帶動美國業務放大，以及服務型收入逐步提高。其中 2026 年下半年至 2027 年的成長能見度仍偏正向，但成長品質要特別觀察海外專案成本與新增接單能否接續。

1. 近期營運：工程認列仍是主要動能

兆聯 2026 年第二季營收 50.8 億元、年增 36%，工程類收入占 77%、年增 35%；服務類收入占 23%、年增 40%。工程案持續消化在手訂單，仍是營收主體，但服務收入成長較快，對降低未來建廠循環波動有正面意義。

截至 6 月底，在手訂單餘額約 277 億元，且 7 月美國子公司再取得逾 50 億元工程案，代表短期訂單水位並未因營收認列而下降，反而持續墊高。市場預期第三季營收有機會首度挑戰 60 億元，主要仍來自工程案進度加快。

2. 半導體、記憶體與先進封裝擴產，支撐 2026～2027 年接單

兆聯的水處理系統位於晶圓廠、記憶體廠與先進封裝廠的建廠前段；客戶要裝機生產之前，超純水、廢水回收與廢液處理系統必須先到位，因此工程認列通常早於設備進機。

目前訂單來源仍以晶圓代工為核心，但記憶體、ABF 載板、PCB 等客戶也提供第二層成長動能。先前新增的大型訂單來自晶圓代工、記憶體及 ABF 擴建案，未來美國新案持續發包，仍是接單上修的潛在來源。

管理階層先前對客戶資本支出趨勢看法正向，並規劃 2026～2027 年整體產能至少提高三成，以承接客戶趕工與海外建廠需求。

3. 美國市場是未來兩年的最大變數，也是最大成長來源

海外原已約占訂單四成；隨 7 月取得美國逾 50 億元新案，美國訂單占比已提高至約四成。這代表兆聯從過去以台灣工程為主，逐漸轉為「台灣＋美國」雙引擎。

公司在亞利桑那規劃整合工程、預製、膜再生、倉儲、化學品及維運服務的基地，相關投資約 19.5 億元，預計 2028 年完成使用；短期先由工程案帶動營收，較完整的在地服務與再生業務則偏向 2027～2028 年後逐步放大。

這個布局的意義有兩面：

• 正面：可就近服務主要客戶的美國晶圓廠擴建，海外工程單案規模較大，也有利後續取得維運、耗材、化學品與資源循環收入。
• 風險：美國的人力、材料與施工管理成本較高；若工期延誤或執行效率不如預期，工程毛利率波動會較台灣案明顯。公司也正擴增美國人力以因應需求。

4. 獲利結構改善，但高毛利能否常態化仍需驗證

第二季合併毛利率升至 28.44%，工程類毛利率約 28%，服務類約 30.1%，主要受惠美國案施工效率、趕工需求與匯率因素；稅後淨利年增 71%。

不過，第一季毛利率顯著上升曾包含大型工程專案的成本回溯調整，一次性因素不能直接外推。較合理的觀察方式是：若後續工程毛利率能穩定維持在中高 20%區間，同時服務收入占比保持上升，則獲利成長的品質會更紮實；反之，若毛利率回落、但營收仍高，表示專案成本或海外管理壓力正在侵蝕獲利。

5. 中期看點：從一次性工程，走向維運與資源循環

兆聯目前有四大產品線：水處理統包工程、耗材與化學品、膜與離子交換樹脂再生，以及系統維運。工程業務仍占營收約八成，但服務類毛利率較高，且具客戶廠房投產後的持續性。

先進製程與先進封裝的濕製程增加，使超純水品質、廢水分類、回收率及資源化要求提高；這不只增加新廠建置需求，也提高既有產線升級與維運的技術門檻。若服務收入占比能由目前約兩成繼續提升，兆聯的營運波動會較單純工程承攬模式低。

關鍵結論

• 2026 下半年：看高在手訂單去化、台灣與美國工程認列，營運維持成長機率高。
• 2027 年：核心在美國專案持續放量，以及記憶體客戶擴產是否進入更積極施工期。
• 2027～2028 年後：美國基地完工後，維運、化學品、耗材再生與資源循環服務能否擴大，將決定兆聯能否降低工程營收占比、讓獲利更具經常性。
• 主要風險：客戶建廠時程遞延、工程人力不足、海外成本上升與新競爭者壓價。這些因素會先影響新增接單與毛利率，之後才反映到營收與 EPS。

兆聯實業未來兩年 EPS 的市場預估呈現持續成長，較合理的解讀是看「區間」而非單一數字：

這些預估的共同基礎是：2026 年下半年至 2027 年，大型半導體、記憶體及先進封裝客戶的海內外建廠工程持續進入認列期；在手訂單規模高，加上美國工程效率改善、較高毛利的記憶體專案挹注，使毛利率有機會維持約 28%附近。較保守的估計為 2026 年 EPS 40.25 元、2027 年 47.52 元；較樂觀估計則為 41.8 元與 55.6 元。

以目前頁面股價 749 元估算：

• 若以 2026 年 EPS 約 41 元計算，預估本益比約 18.3 倍
• 若以 2027 年 EPS 約 48～50 元計算，預估本益比約 15.0～15.6 倍
• 若達到較樂觀的 2027 年 55.6 元，預估本益比約 13.5 倍

EPS 能否往區間上緣走，關鍵不只在接單，而是三項條件：

1. 工程認列速度：工程業採完工比例法，在手訂單雖提供能見度，但實際營收與 EPS 仍取決於施工進度及驗收節奏。
   
2. 毛利率延續性：2026 年第二季毛利率達 28.44%，主要受海外工程效率、專案組合與記憶體急單帶動；若後續維持高檔，EPS 較有機會靠近上緣。
   
3. 海外成本與股本稀釋：美國布局帶來長期成長空間，但人力、供應鏈與營運成本較高；同時股本擴增後，獲利成長需足以抵銷每股盈餘的稀釋效果。
   

整體而言，市場目前的主要情境是 2026 年 EPS 約 41 元、2027 年約 48～50 元。若高毛利專案、海外施工效率與新接工程同步優於預期，2027 年才有機會向 55 元以上靠攏；反之，若客戶資本支出遞延、工程成本上升或毛利率回落，預估值則較可能回到區間下緣。

兆聯所處的不是傳統民生水處理市場，而是高科技廠房的超純水、製程廢水回收與水務統包工程；產業景氣主要跟著半導體、先進封裝與記憶體廠的建廠資本支出走。整體來看，2026 至 2028 年仍處於結構性成長階段，但工程業的營收與毛利率會隨專案進度、客戶組合而波動。

產業成長的三個核心動能

1. AI 驅動先進製程、記憶體與先進封裝擴產

代理式 AI 增加運算、記憶體與儲存需求，讓先進邏輯、DRAM、NAND 都面臨擴產壓力。這不只帶動設備採購，更先帶動廠房、無塵室、機電與水務基礎設施建置；水系統是晶圓廠投產前不可或缺的環節。

目前多座台灣與海外新廠預計在 2026 年下半年到 2028 年間陸續完成無塵室、進入設備安裝或量產準備階段。這代表廠務工程需求並非短期一次性題材，而是可望延續數年的建廠週期。

2. 製程愈先進，用水與回收系統的技術門檻愈高

晶圓製造需要大量且高規格的超純水；製程微縮、先進封裝及特殊化學製程增加後，廢水成分更複雜，處理目標也從「達標排放」轉向「高回收率、分類回收、穩定再利用」。

台灣高科技產業用水量已由 2016 年約 4,200 萬噸，增至 2024 年接近 9,000 萬噸。隨 AI 硬體與半導體產能擴張，用水、廢水處理與回收再利用系統的需求仍會增加。

對兆聯這類廠商而言，價值不只在管線或設備施工，而是整合： - 超純水供應系統 - 製程廢水分類、回收與處理 - 廢液及特殊化學品回收 - 試車、駐廠維運與耗材服務

一旦系統進入量產廠區，客戶通常不容易隨意更換服務商，因為水質穩定性會直接影響良率、設備可靠度與環安合規。

3. 半導體供應鏈海外化，擴大可服務市場

產業過去主要集中於台灣，但半導體客戶近年加速赴美、新加坡、日本等地擴產。海外新廠對高科技水務系統的需求更具剛性，且當地施工、人力、法規與供應鏈管理更複雜，使具備半導體廠實績、模組化與在地服務能力的廠商更有切入空間。

這也是兆聯中長期最重要的成長變數：若能從跟隨既有客戶出海，進一步建立海外施工、維運與耗材服務能力，收入結構將逐漸由一次性工程，增加較具經常性特徵的維運服務比重。現有資料顯示，海外專案與高科技客戶擴廠已使其訂單能見度延伸至 2027 至 2028 年。

產業競爭的本質：不是單純比報價

高科技水務工程的競爭力主要取決於四件事：

因此，產業雖然受惠擴產，但不代表所有業者都能等比例受益。真正能承接高階案、壓縮工期、控制成本並轉化成維運收入的公司，才有機會取得較佳獲利品質。

對兆聯有利的產業位置

兆聯聚焦高科技廠房水務系統，正好位在半導體建廠初期、設備進場前的關鍵位置。其機會主要來自：

• 台灣先進製程、先進封裝與記憶體擴產持續。
• 海外晶圓廠與先進封裝廠建置，帶來新的工程市場。
• 高回收率、再生水與廢液處理需求提高，增加技術型專案占比。
• 工程完成後可延伸維運、耗材與代操作服務，使收入較不完全依賴新建廠案。

整體廠務工程產業在 2026 至 2028 年仍可望受惠多個晶圓廠建案持續推進，兆聯也在受惠名單中。

需要留意的產業風險

• 資本支出循環風險：工程訂單高度連動半導體客戶擴產；若 AI 投資降溫或客戶延後建廠，接單與營收認列可能放緩。
• 專案認列波動：工程依施工進度、驗收與成本估計認列，單季營收、毛利率不一定線性成長。
• 海外執行風險：美國等市場的人力、工安、材料、法規與工期管理成本較高；海外營收增加不必然立即轉化為同幅度獲利。
• 競爭與議價：大型客戶可能導入第二供應來源，且成熟工程案的價格競爭通常較強。
• 水資源政策與地方條件：缺水與環保規範長期有利回收系統需求，但個別地區的取水、排放、再生水規則變動，也會影響專案規格與執行成本。

結論是：這個產業的中期前景偏正向，主軸是 AI 擴產帶來的高科技建廠需求，以及水回收從環保支出轉為晶圓廠產能與良率的必要基礎設施。不過，兆聯屬工程服務型公司，投資判斷不能只看題材或在手訂單金額，還要同步檢視訂單中海外占比、專案毛利、施工進度、維運收入占比與營運資金變化。

兆聯實業的客戶主體是高用水、高潔淨度需求的科技製造業，其中又以半導體供應鏈最重要。公司承作超純水、廢水處理、回收水系統與後續維運，因此客戶擴建新廠、製程升級或舊廠轉作先進封裝時，通常都會帶來工程與服務需求。

核心客戶群

客戶結構的投資意義

1. 晶圓代工龍頭仍是最關鍵的需求來源

目前公開資訊顯示，兆聯長期服務晶圓代工龍頭，且其在台灣、美國擴建案是兆聯海外與大型工程成長的重要基礎。公司在新竹、高雄及美國亞利桑那等地皆有相關工程布局；半導體、記憶體與 PCB 客戶的在手訂單於 2026 年第一季達 264.7 億元，其中海外約占四成。

這帶來兩面性：

• 優勢：大客戶技術門檻高、驗證期長，通過認證後通常能延續至新廠、擴建與維運案。
• 風險：工程營收仍高度連動主要客戶的資本支出與發包節奏；若客戶延後建廠或導入第二供應商，短期接單與毛利率可能受影響。

2. 記憶體客戶是下一階段的分散來源

記憶體族群過去兩年擴產較保守，但 2026 年起，美光、南亞科與旺宏等業者重啟或規劃擴建，市場預期較密集的工程執行期將落在 2027 年。這對兆聯的重要性在於，能降低營收只由單一晶圓代工客戶主導的程度，並有機會提高高毛利專案的占比。

3. 客戶產業已從晶圓廠延伸到「AI 製造基建」

兆聯服務範圍正從傳統晶圓製造，延伸至先進封裝、ABF 載板、記憶體、晶圓材料，以及面板廠轉型的半導體廠房。這些產業共同點是：製程更複雜、用水量大、回收率與排放規範要求提升，因此更需要客製化水務工程與長期維運。

客戶集中度仍須留意

現有報導指出，主要客戶約占兆聯營收 75%，代表公司雖持續擴展客戶類型，但營收集中度仍偏高。對工程公司而言，這不必然是負面，因為大型客戶也代表訂單品質、技術門檻與回款信用；但投資判斷上，仍要持續觀察主要客戶的資本支出、海外建廠進度，以及兆聯在記憶體、封測與載板客戶的營收占比是否提升。

兆聯實業的競爭，不能只用「同樣做水處理」來看；真正的核心是半導體廠的超純水、廢水回收系統，從設計、建置到長期維運的整合能力。這類系統直接影響晶圓廠的水質、良率、環保合規與稼動率，因此客戶認證期長、替換成本高。

主要競爭對手

此外，漢唐、亞翔、洋基工程、聖暉等大型廠務統包商雖不完全是兆聯的「直接同業」，但在客戶資本支出、專案時程與統包範圍擴大時，會間接影響兆聯可承接的工程份額與議價條件。廠務工程中，水系統屬於高切換成本的核心系統，但整體標案仍可能由大型統包商主導介面與分包配置。

兆聯的競爭優勢

1. 聚焦高科技水務，技術與實績較深

兆聯不是一般公共工程水處理公司，而是聚焦於半導體、先進封裝、記憶體與載板廠的超純水、廢水回收及廢液處理。先進製程對水質純度、系統穩定性與回收率要求極高，系統導入後需要長期驗證，因此一旦通過大客戶認證，供應商更不容易被替換。

公司累積建置超過 30 座大型先進科技廠水系統，並具國際認證實驗室、專利與試車驗證能力；截至 2024 年底已取得台灣、美國與中國共 18 項技術專利。這些能力形成的不是單一設備門檻，而是設計經驗、現場施工、調校與長期運轉資料的綜合門檻。

2. 「設計＋施工＋維運＋耗材」一條龍，提高客戶黏著度

兆聯可承作工程統包，也提供代操維運、RO 膜清洗、樹脂再生、耗材與化學品服務。工程收入雖是營收主體，但服務收入可帶來較持續性的現金流，且讓公司在工廠營運階段持續接觸客戶需求。

這種模式的意義在於：兆聯不只在建廠期取得一次性工程收入，也能透過後續維運掌握系統運轉數據與客戶關係，進一步提高續約及追加工程機會。2026 年第二季，工程與服務營收占比分別約 79%與 21%，反映其仍以工程成長為主、同時具備服務型收入基礎。

3. 規模、材料庫存與施工調度能力

高科技廠建廠最重視進度。兆聯擁有逾 5,000 坪倉儲、約 5,000 項常備耗材與管閥件，並有超過 350 台塑管焊接設備；搭配模組化與標準化生產，可減少現場施工量、縮短工期並降低交期風險。

在海外工程逐步放量後，施工效率亦成為重要優勢。現有資料顯示，公司海外工程建置期已朝兩年內縮短，效率改善有助降低專案成本、提高人均產值，也使獲利不只依賴報價，而能受惠於執行效率。

4. 成本控管能力較有利於對抗外商

相較國際水處理業者，兆聯具台灣供應鏈、工程人才與採購規模優勢，能以相對有競爭力的報價爭取案件。2026 年第二季整體毛利率達 28.4%，營業利益率達 23.8%，顯示在工程型商業模式下，現階段的成本控制與專案組合具一定競爭力。

5. 跟隨客戶出海的先行優勢

兆聯已在中國、新加坡及美國設立據點；2026 年第二季在手訂單為 277 億元，並在 7 月取得逾 50 億元美國高科技客戶廢水處理工程，海外案量提高。對台灣同業而言，海外不是只要取得訂單，更涉及當地法規、工安、人力、採購、施工與維運能力；兆聯先行建立美國產能與服務據點，有利跟隨既有客戶擴廠。

相對劣勢與需要留意的風險

1. 客戶集中度高，客戶議價能力強

兆聯成長受半導體大客戶擴廠高度帶動，但也因此容易面臨客戶培養第二供應商的壓力。尤其大型晶圓廠通常會透過多家供應商分散風險、維持報價競爭；在成熟或標準化程度較高的系統段，單案毛利率可能承壓。現有資料也指出，客戶尋找第二來源的可能性持續存在。

2. 純水系統的競爭壓力可能更高

兆聯目前在廢水與回收水具強勢基礎，但若要擴大切入晶圓製造廠最核心的超純水系統，會面對國際業者與既有供應鏈更直接的競爭。純水案通常毛利率較佳、技術門檻也更高，因此它既是中長期成長機會，也是競爭最激烈的戰場。

3. 海外擴張帶來執行與資本壓力

美國案雖然單價和規模較大，但人工、法規遵循、供應鏈管理及工安成本也高。公司正投入美國廠與營運資金，並以可轉債支應部分需求；海外業務若工期延誤、缺工或材料成本上升，對毛利率與現金流的影響可能比台灣案更明顯。

4. 工程業本質仍有營收認列波動

兆聯近八成營收來自工程，會依專案進度認列；即使在手訂單高，也不代表營收與獲利會平均、線性成長。客戶延後開工、驗收遞延、缺料或人力不足，都可能使單季營運波動加大。整個廠務產業目前也把人力調度、供應鏈交期與海外法規視為關鍵變數。

綜合判斷

兆聯的核心護城河是半導體水系統的長期認證、工程整合能力、施工資源與維運服務，而非單靠環保題材。相對國內小型同業，它在規模、客戶實績及海外落地能力較有優勢；相對大型綜合廠務商，它在水務系統的專業聚焦度更高；相對國際業者，則以成本效率、台灣供應鏈及跟隨台系客戶出海作為主要競爭武器。

不過，競爭優勢能否持續，取決於三項可驗證指標：海外案場是否如期完工、毛利率能否維持高檔、以及在主要客戶導入第二供應商後，兆聯能否持續取得高附加價值的廢水回收與純水案件。