1710 東聯 11/06 收盤價：15.4 元-0.45 (-2.84%)

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東聯（1710）是以環氧乙烷（EO）衍生化學品、乙二醇（EG）、工業氣體為核心的化工公司，並逐步把重心提高到電子級化學品與半導體特用氣體。

主要業務可分為三塊：

• 乙二醇與環氧乙烷衍生物

  • 乙二醇（EG）是傳統的大宗化學品，可用於聚酯纖維、寶特瓶樹脂、防凍液等。
  • 環氧乙烷（EO）則是重要基礎原料，可延伸製造二乙二醇、乙醇胺、聚乙二醇、脂肪醇聚氧乙烯醚等產品，應用在清潔劑、紡織、塑化、醫藥與工業製程。
  • 其中 EG 過去仍占較高營收比重，但容易受到中國新增產能、原油與乙烯價格，以及報價循環影響，獲利波動相對大。

• 工業氣體與特用氣體

  • 生產、銷售氧氣、氮氣、氬氣、壓縮空氣等氣體，供應鋼鐵、電子、石化及一般工業客戶。
  • 公司也在擴充氣體產能與改善能源效率；新廠投產後，除了有望降低耗電與固定成本，也有助於提升氣體事業的獲利結構。

• 電子級化學品與半導體材料

  • 這是目前市場較關注的成長方向。東聯利用既有 EO 化學平台，發展電子級溶劑與半導體特用化學品，例如 MEA、TEA、DB 等。
  • 部分產品已取得晶圓製造客戶驗證，若後續導入量產、客戶與產品組合持續擴大，這類高規格產品的毛利率通常優於傳統大宗化學品，有機會降低公司對 EG 景氣循環的依賴。

簡單說，東聯原本是以 EG／EO 大宗化學品為基礎的公司，現在正轉型為「基礎化學品＋工業氣體＋半導體電子化學品」的組合。其中，傳統 EG 決定短期景氣彈性；電子級化學品與特用氣體，則是影響中長期成長與獲利品質的關鍵。

市場目前看東聯（1710）的主軸，是從傳統乙二醇循環股，轉向具成長性與較高毛利的電子化學品／半導體特化平台；不過乙二醇景氣是否回暖，仍會左右短期獲利彈性。

1. 半導體電子化學品：最重要的估值重估題材

東聯以環氧乙烷（EO）衍生物為基礎，布局電子級溶劑與半導體特用化學品，市場關注其產品能否從「通過驗證」逐步變成「穩定放量」。

目前焦點包括：

• MEA、TEA、DB 等電子級溶劑已取得晶圓代工客戶驗證。
• DB 月銷量約 160 噸，若後續需求、客戶導入與產能順利推進，一年內有倍增空間。
• 特化產品營收占比已提升至約三成，產品組合改善有利拉升毛利率、降低對大宗化工景氣的依賴。
• 管理階層將 2026 年定位為半導體布局的重要起點，因此市場會緊盯後續認證、出貨量、客戶數與毛利率變化。

這個題材的核心不只在營收成長，而是電子級產品通常具有較高技術門檻、驗證期長、客戶黏著度較高；若出貨規模成形，市場可能不再只用傳統化工股角度評價東聯。

2. 乙二醇（EG）報價與供需循環：短期獲利彈性來源

乙二醇仍是東聯營收的重要組成，但也是過去拖累本業表現的主要因素。市場會觀察：

• 中國新增產能與庫存去化速度。
• 聚酯、紡織、PET 等下游需求復甦情形。
• 原油價格、乙烯與 EO 成本變動。
• 中東地緣政治是否干擾供給與運輸，進而推升化工報價。

EG 若出現報價反彈，東聯傳統事業的虧損壓力可望收斂，對獲利有較大的槓桿；但若中國供給過剩延續，EG 業務仍可能壓抑整體利潤。因此，這是偏向「景氣循環交易」的題材，而非長期成長的核心敘事。

3. 產能調整與成本優化：能否脫離低毛利大宗品的關鍵

市場也會看東聯如何調整兩岸產能與產品組合：

• 林園廠朝降低 EG 營收占比的方向調整。
• 揚州廠技改後，提高生產 EO 與下游高附加價值產品的彈性。
• 透過觸媒效率、製程改善及 EO／EG 產能配置，降低原料與大宗報價波動的衝擊。

這項題材反映的是「獲利結構改善」。即使 EG 市況沒有大幅反轉，只要高毛利特化品占比提高、低效產能壓力下降，毛利率與營業利益率仍有改善可能。

4. 鋰電池材料與碳酸乙烯酯：中長期選擇權

東聯產品包含碳酸乙烯酯等材料，與鋰電池電解液供應鏈有關。這個題材短期影響通常較小，因為仍取決於電動車與儲能需求、同業擴產及電池材料價格競爭；但若公司能擴大高規格材料的客戶認證與出貨，將提供特化布局以外的成長選項。

目前市場最值得追蹤的訊號

• 電子級溶劑是否持續新增客戶、通過更多產品驗證。
• 特化營收占比是否繼續提升，以及毛利率能否同步改善。
• EG 報價與中國供需是否止跌回穩。
• 單季 EPS 能否維持成長、虧損是否進一步收斂。
• 自由現金流能否轉正；目前近四季自由現金流為負，代表轉型與資本支出對現金仍有壓力。

整體而言，東聯最具想像空間的是半導體電子化學品放量帶動產品組合升級；最直接影響短期財報的，則仍是乙二醇景氣與價格循環。兩者若同步改善，才較有機會形成營收、毛利與評價一起上修的局面。

東聯後續展望的核心，是從乙二醇（EG）景氣循環股逐步轉成「特化＋電子化學品＋高純度氣體」的材料公司；短期獲利看 EG/EO 利差與稼動率，中長期評價則取決於半導體材料驗證、氣體五廠投產後的實質貢獻。

1. 短期：EG 市況改善，營運已走出低點

公司林園、揚州兩座 EG 廠稼動率已分別約 90% 與 100%，EG 接近損益兩平，DEG、TEG與外售 EO 的獲利也改善。2026 年第二季單季 EPS 已轉正為 0.02 元，毛利率回升至 5.8%；公司預期第三季表現可優於第二季。主要原因是 EG 報價上揚、利差改善，加上透過供應同業 EO、EG，提高設備利用率並分攤固定成本。

不過，這部分屬於景氣與供需驅動的改善。中東供給與航運干擾雖支撐 EG 價格，但中國仍有新增產能，若供給恢復、聚酯需求轉弱，EG 利差可能再受壓。因此，EG 比較像是讓公司脫離虧損谷底的短期槓桿，而不是長期獲利的唯一基礎。

2. 中期：電子化學品是最重要的成長選項

公司將 2026 年定為「半導體元年」，布局高純度電子級溶劑、精細界面活性劑、CMP 濕式化學品，應用涵蓋黃光、晶圓清洗、CMP、先進封裝、高速基板，以及 2 奈米、3 奈米、HBM、CoWoS 等領域。

現階段成熟製程的清洗化學品已有產品通過認證並量產；但先進製程產品仍在驗證，通常需約 12 至 18 個月。因此，2026 年較像打底與試產期，2027 年才是較可能逐步放量的時間點。公司目標在 2028 年將電子化學品營收比重提高至 10%。

這段轉型的意義在於：電子級產品的規格、認證與客戶黏著度通常較高，若能從驗證走到穩定量產，獲利波動可望低於大宗 EG，並帶動毛利率結構性改善。但要注意，目前電子級化學品與特用氣體占整體營收仍是個位數，對全公司損益的影響尚未完全浮現。

3. 氣體五廠：2027 年可望出現成本與營收雙重效益

氣體五廠預計在 2026 年底至 2027 年農曆年前後投產，將取代較老舊的氣二、氣三廠；新廠產能高於兩座舊廠合計，並可降低單位耗電。公司預期新廠全能運轉後，氣體事業營收可達全公司約 10% 至 15%，且透過設備與製程改善，每年節電效益估計約 1 億度電，以每度 4.2 元計約可節省 4.2 億元電費。

其中，高純度電子級 CO₂ 是值得追蹤的高毛利產品。現階段營收占比約僅 1% 至 2%，但毛利率高於傳統工業氣體許多；未來關鍵是能否取得半導體終端客戶的直接認證，而非僅經由中間通路供貨。

4. 成本結構改善，有助降低景氣逆風

東聯近年的投資也在補強原料與能源成本競爭力：

• 乙烯儲槽提高進口與採購彈性。
• 液氨儲槽已啟用，可降低胺類產品原料成本，並增加液氨、氨水的外售機會。
• 氣體五廠改善能源效率，降低未來固定成本壓力。
• EO 可依市況彈性轉往 EG 或特化衍生品，改善產品組合與產能利用率。

這代表公司不只是等待石化循環反轉，而是試圖藉由供應鏈、製程與產品組合調整，降低損平點。公司亦規劃到 2028 年將 EG 營收占比降至 25%，特化與氣體提高至 65%。

5. 主要風險仍不可忽視

• EG 供給過剩未完全解除：中國新增產能與下游聚酯開工率仍可能壓抑價格與利差。
• 半導體產品驗證有時間差：取得認證不等於立刻大幅出貨，量產速度和客戶採用程度是關鍵。
• 特化品的海外低價競爭：胺類、部分特化產品仍面對海外供應競爭，漲價與成本轉嫁能力會影響毛利。
• 轉型初期的營收占比仍低：電子材料、高純度氣體雖具想像空間，但在真正放量前，整體獲利仍會明顯受 EG 市況牽動。

整體而言，東聯的展望可用「短期修復、中期驗證、長期轉型」概括：2026 年重點是 EG/EO 利差、稼動率與成本下降帶動損益修復；2027 年觀察電子化學品認證轉量產及氣體五廠效益；若至 2028 年產品組合目標逐步達成，公司才有機會從傳統石化的循環性獲利，轉向較高附加價值、較穩定的材料與氣體事業結構。

半導體電子化學品產業的中長期前景偏正向，核心驅動來自 AI 伺服器、先進製程、HBM 與先進封裝持續擴張。這些製程對化學品的純度、金屬離子控制、微粒控制與供應穩定性要求更高，帶動高純度溶劑、清洗液、CMP 相關材料及電子級氣體的需求。

產業成長邏輯

• 製程愈先進、材料用量與規格愈高：2/3 奈米、HBM、CoWoS 等製程增加清洗、濕製程、CMP 與封裝材料需求，供應商若完成認證，通常有較高客戶黏著度。
• 先進封裝是額外成長來源：RDL 重佈線、晶圓再生、CMP 後清洗及去光阻等流程增加，對高純度溶劑、界面活性劑與清洗化學品需求有利。
• 在地化與供應韌性提高重要性：半導體客戶除了價格，也重視供應不中斷、品質一致與快速技術支援；這對具本土生產與純化能力的電子級氣體、化學品供應商是切入機會。

東聯所處位置

東聯目前布局高純度電子級 CO₂、DB／MEA／TEA 電子級溶劑，以及清洗、CMP 相關材料。部分成熟製程清洗產品已進入量產，但較高階的先進製程與先進封裝材料多仍在驗證階段。

因此，2026 年偏向產品打底與客戶驗證期，2027 年才是較有機會出現放量的年份。半導體材料驗證常需 12～18 個月，能否從試用轉為常態供貨，比單純宣布切入題材更重要。

產業風險與限制

• 電子化學品雖具高毛利潛力，但認證期長，營收成長不會立即反映。
• 電子級 CO₂與部分特化品仍面對低價進口與海外競爭。
• 先進材料需要持續研發、純化技術與穩定量產品質，取得認證不等於立刻大幅放量。
• 東聯目前電子級化學品與電子氣體占營收仍為個位數，短期獲利仍會受到乙二醇景氣、原料成本與產業供需影響。

整體而言，這是東聯由傳統石化轉往高附加價值特化材料的重要方向；若直接供應半導體客戶、成熟製程產品擴大採購，以及先進製程材料完成認證同步發生，電子化學品才有機會逐步成為改善產品組合與毛利率的實質動能。

東聯的競爭版圖不能只用「同業名單」看待，而要拆成 EG 大宗石化、EO 衍生特化、電子級化學品與工業／電子氣體 四條產品線；不同領域的護城河與競爭壓力差異很大。

東聯的核心優勢

1. EO 一體化平台是根本 東聯不是單純賣 EG，而是可把 EO 用於 EG、乙醇胺、乙二醇醚、碳酸乙烯酯及多種 EO 衍生物。當 EG 利差較弱時，理論上可提高 EO 往特化產品配置，降低單一大宗品的景氣循環壓力。

2. 原料與製造成本改善 乙烯儲槽與液氨儲槽建置完成後，公司增加自行進口與調度原料的能力。尤其液氨成本下降，有利乙醇胺等胺類產品的競爭力；氣體五廠投產後，預計也能以更高產能與較低單位耗電改善成本結構。

3. 電子化學品具「在地供應＋既有化學平台」切入點 半導體供應鏈重視純度、供貨穩定與地緣風險分散。東聯既有 EO 衍生物技術與本地生產條件，電子級 MEA、TEA、DB 已有實際出貨；成熟製程清洗產品已進入量產，這是從大宗石化轉型高附加價值材料的重要基礎。

4. 產品組合確實在往特化移動 2026 年第二季，EG、特化、氣體的銷售比重約為 58%、34%、8%，特化占比較前一季提升；公司也規劃至 2028 年將 EG 降至營收 25%、電子化學品提高到 10%。方向正確，但仍須以出貨與毛利實績驗證。

東聯的主要劣勢

1. EG 仍是獲利波動的最大來源 EG 供需與中國市場高度相關，中國不僅是全球最大需求市場，也存在大量煤製 EG 與新增產能。即使短期因中東供應、航運或庫存變化而使報價上升，這種改善未必等同長期結構轉好。

2. 規模不如全球低成本競爭者 全球大型石化業者若掌握低成本乙烷、天然氣或大型一體化煉化資產，在大宗 EG 的成本曲線通常更有優勢。東聯的競爭策略因此不應是單純擴大 EG，而是提高 EO 下游特化與電子材料占比。

3. 特化產品仍面對中國低價外溢 管理層指出，TEA、EA 等特化品均承受海外、包括中國供應商的競爭壓力。這代表「特化」不必然等於高毛利，只有具電子級純度、配方能力、客戶認證或供貨可靠度的產品，才有較明確的差異化。

4. 半導體題材尚未完全反映為營收結構 高純度電子級 CO₂目前占營收約 1% 至 2%，電子級化學品與特氣整體也仍是個位數比重。半導體布局具有估值重估潛力，但現階段仍以驗證、客戶導入與逐步放量為主，不能完全取代既有 EG 景氣循環的影響。

投資上應如何判讀

東聯的定位可概括為：短期看 EG／EO 利差與稼動率修復，中期看特化成本改善，長期看電子級化學品與高純度氣體能否提高營收、毛利占比。

因此，競爭力是否真正提升，重點不是 EG 報價短暫上漲，而是：

• EG 營收占比能否持續下降、且不犧牲整體稼動率。
• 特化產品的毛利是否高於大宗品，並能抵銷 EG 下行。
• 電子級 DB、MEA、TEA、CMP 相關產品的客戶認證能否轉為穩定量產。
• 氣體五廠投產後，是否帶來實質營收成長與用電成本下降。
• 中國低價供應回升時，東聯是否仍能守住特化產品的價格與出貨。