4129 聯合 10/29 收盤價：77.9 元-0.1 (-0.13%)

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聯合（4129）是骨科植入式醫療器材公司，核心產品是供骨科手術使用的人工關節與相關植入物。

主要業務包括：

• 人工髖關節、人工膝關節：這是最核心的產品，用於關節退化、骨折或疾病患者的關節置換手術。
• 骨科創傷產品：如骨板、骨釘、骨針、骨螺絲等，協助骨折固定與重建。
• 脊椎內固定器材：應用於脊椎手術。
• 特殊與重建型產品：包括腫瘤骨重建、複雜骨缺損重建、肩關節、髖臼系統等較高難度手術需求。
• 手術工具、導航與技術服務：除了植入物本身，也搭配手術器械、術中支援與導航相關解決方案。

其營收主力仍是人工關節；資料顯示，人工關節約占產品營收九成。公司以自有品牌銷售，市場涵蓋台灣、歐洲、美國、日本與其他亞洲地區，並持續申請海外醫材許可、拓展醫院與醫師客群。

簡單說，聯合賣的不是一般醫療耗材，而是技術門檻、法規認證與臨床驗證要求都很高的人工關節與骨科植入醫材；成長關鍵通常在新品認證、各國通路與醫院導入，以及高齡化帶動的關節置換手術需求。

聯合後續展望可歸納為「海外滲透、新品取證、數位手術布局」三條主線；短期營收仍有雙位數成長動能，但獲利能否同步改善，取決於費用率、匯率與新品導入進度。

1. 海外市場是最主要的成長引擎

公司以直營為主、經銷為輔，持續提高美國、歐洲與日本的滲透率。

• 美國：新總部已強化倉儲、醫師訓練、研發及產品展示能力，配合銷售團隊擴編，有助於切入更多醫院及門診手術中心。美國產品毛利率逾八成，即使面臨關稅，對整體獲利的直接衝擊相對可控；真正關鍵在於銷售人員擴增後，能否轉化成固定醫院客戶與手術量。
• 歐洲：法國已建立較穩固的臨床基礎，下一步是往英國、比利時、瑞士、西班牙等市場複製經驗。歐洲高齡化、人工關節需求長期穩定，而聯合在髖關節領域的滲透率仍低於膝關節，保留產品交叉銷售空間。
• 日本與亞太：日本除自有品牌直營外，也透過當地合作夥伴擴大銷售，能提高出貨規模與品牌能見度；新代理商導入初期的鋪貨，也可能成為短期營收增量。公司已在超過 50 國銷售，俄羅斯、埃及及東南亞等新市場則屬中長期選擇權。

2. 2026 年新品取證，是 2027 年後營收與毛利率的重要變數

公司預計在美國推出兩項高階產品：

• Momentum 髖臼系統：模組化設計，可因應不同臨床手術需求，補強人工髖關節產品組合。
• United Cone 重建錐形系統：瞄準嚴重骨缺損與翻修手術，結合 3D 列印仿鬆質骨結構，屬技術門檻與單價都較高的產品。

若認證與醫院導入順利，這兩項產品最快可於 2026 年下半年開始出貨，但較明顯的營收貢獻，較可能落在 2027 年；因此，市場不只看「是否取證」，也會看首批醫院採用、手術案例累積與後續補貨速度。

此外，既有 U2 人工膝關節系統已取得歐盟高風險醫材 MDR 證書，其餘髖關節與肢體重建產品仍在 2025 至 2027 年間陸續更新認證。這是歐洲營收能否穩定延續的重要基礎，因為此類 Class III 醫材的認證門檻高、申請期長，也同時構成競爭者較難跨越的障礙。

3. 數位手術與產能投資，屬於中長期布局

公司正投入手術導航、機器人介面與 3D 列印產品。這類產品短期未必立即帶來大量營收，但若能建立與醫師、醫院之間的數位手術工作流程，將有助提高人工關節植入物的黏著度與產品組合價值。

產能方面，高雄現有廠區稼動率偏高，但仍可支應 2026 至 2027 年需求；公司也規劃後續擴廠，以承接海外市場放量。這反映公司目前並非需求不足，而是提前為全球市場滲透率提升做準備。

4. 短期最大課題：營收成長能否轉為獲利成長

2026 年第一季營收約 14.9 億元、年增約 15%，亞太與美洲維持較快成長；但因擴編研發與銷售人力、國際展會支出集中，加上匯兌損失，EPS 降至 0.91 元，營業利益率也降至約 8%。

因此，後續應觀察三件事：

1. 費用率是否自第二季起回落：海外銷售與研發擴編是必要投資，但若營收成長未能覆蓋固定費用，獲利率會持續受壓。
2. 美國與歐洲營收占比提升的速度：這些市場通常產品單價與毛利較佳，若直營規模放大，有利改善整體毛利結構。
3. 匯率波動：聯合海外營收比重高，匯兌損益可明顯影響單季獲利，不能只用營收年增率判讀經營品質。

整體判斷

聯合的中長期邏輯仍完整：全球高齡化帶動人工關節需求、公司已具國際法規門檻與直營通路基礎、海外市佔率仍低而有擴張空間，新品則可提升美國與高階翻修手術市場的競爭力。

但 2026 年更像是投資擴張期：營收可望維持雙位數成長，市場對全年營收成長的合理區間約落在 15% 至 20%；獲利表現則會受到人力、行銷、研發投入與匯率牽動，預估 EPS 分歧也較大，約在 5.4 至 7.3 元。這代表聯合後續股價的核心，不只是看營收是否成長，而是看海外擴張是否開始帶來費用率下降與獲利槓桿。

目前資料對 2026 年預估分歧較大，且第二季獲利已較第一季改善；我會補抓最新已公布的季度 EPS 與營收，檢視全年預估需要多少下半年獲利才能達成。

聯合（4129）未來兩年 EPS 可先用「2026 年獲利修復、2027 年新品與海外通路放量」的路徑來看；現有多份預估的差距不小，反映市場對費用率、匯率及海外擴張效率的看法仍有分歧。

較具代表性的整體市場看法，2026 年 EPS 約落在 6 元上下，2027 年則約 8 元上下；以目前 79.7 元股價換算，約為 2026 年 13 倍、2027 年 10 倍前瞻本益比。這代表市場目前並未用很高的成長股評價定價，而是在等待獲利率是否實際回升。

2026 年 EPS 的關鍵在下半年獲利修復幅度。
聯合第一季 EPS 為 0.91 元，受到展會、研發與銷售人員擴編，以及匯率因素壓抑；第二季 EPS 已回升至 1.44 元，上半年累計約 2.35 元。若要達到約 6 元的全年水準，下半年仍需貢獻約 3.6 元，意即單季平均要接近 1.8 元；這並非不可能，但需要營收維持成長、費用率回落及匯率干擾有限。現有預估中，較保守情境假設費用壓力延續，2026 年 EPS 為 5.42 元；較樂觀情境則假設營運槓桿恢復，預估可達 7.27 元。

2027 年成長性主要來自三項：

• 新品貢獻增加：模組化髖臼系統、複雜骨缺損重建系統預計於美國完成取證，通常需要一段醫院導入與醫師教育時間，因此較可能在 2027 年開始反映較明顯營收。
• 海外直營與新代理商擴張：美洲、亞太市場已維持較高成長，歐洲新市場若持續滲透，能提高營收規模並帶動固定費用攤提。
• 高單價產品組合：翻修、腫瘤重建與客製化植入物的單案價值較高，若占比提高，有利於產品組合與毛利表現。

較積極的預估假設 2026、2027 年營收可分別達約 67 億、81 億元，EPS 為 7.27、9.18 元；但較保守的模型則預期營收成長隨基期提高而放緩，EPS 為 5.42、6.27 元。兩者最大的差異不在需求是否成長，而在於海外擴張所增加的銷售、行銷及研發成本，能否被營收規模有效吸收。

值得留意的是，頁面顯示 9 月營收年減 7.22%，這使得全年營收與 EPS 能否落在預估區間上緣，仍需看第四季出貨與費用控制。整體而言，6 元左右可視為 2026 年較中性的 EPS 基準，8 元左右則是 2027 年在新品、海外布局與費用率改善同步發生下的中性偏樂觀目標；若費用率未如預期下降或匯率再度不利，較可能落向區間下緣。

聯合（4129）的客戶不是單一大型企業，而是以醫療院所、骨科醫師與各地經銷商構成；其中，骨科醫師是產品最關鍵的實際使用與採用決策影響者。

• 醫療院所／醫院體系：人工膝、髖關節與骨科植入物最終銷售給執行關節置換、翻修或骨折手術的醫院。美國市場以自營團隊直接開發醫院通路；歐洲多個市場同樣採直營模式。
• 骨科醫師與手術團隊：醫師決定植入物品牌與型號，因此公司須提供手術器械、術中臨床支援、教育訓練及臨床資料。產品一旦累積成功病例與醫師使用習慣，客戶黏著度通常較高。
• 海外經銷商：在尚未建置直營組織或規模較小的市場，透過經銷商銷售，例如西班牙、俄羅斯、埃及、保加利亞等地；這類模式可較快進入市場，但產品毛利率通常低於直營。
• 合作貼牌客戶：日本市場有當地骨科業者以貼牌方式銷售聯合製造的股骨柄產品，這屬於明確的企業客戶／合作模式，有助提升日本市場的通路覆蓋與產品能見度。

從營收來源看，聯合以自有品牌直營為主，直營通路營收占比超過八成；主要貢獻市場集中在台灣、法國、美國與日本，合計約占整體營收七成。這表示其客戶結構相對分散，較不是依賴單一醫院或單一企業採購商。