嘉澤(3533) 的現金流量表

嘉澤這張現金流量表呈現的核心訊息是：本業仍能穩定創造大量現金，但公司正處於擴產與新產品布局期，資本支出快速提高，因此自由現金流較前一年明顯收斂。這不必然是負面訊號，重點在於新增投資能否在後續轉化為伺服器、高速傳輸與新平台產品的營收及獲利。

1. 營業現金流：獲利品質仍合格，但波動加大

2026 年第二季營業現金流為 24.68 億元，較去年同期的 22.93 億元增加約 7.6%；單季稅後淨利為 19.74 億元，營業現金流仍高於淨利，代表帳上獲利大致有現金支持。

不過，若看上半年累計：

這代表 2026 年上半年雖然獲利成長，但轉化為現金的速度放慢。通常可能反映：

• 應收帳款增加、收款天數拉長
• 為伺服器新品或客戶需求提前備料，存貨占用資金
• 營收規模增加後，營運資金需求同步上升

因此，現階段較合理的判讀不是「本業現金流轉弱」，而是營運資金占用正在提高，現金轉換效率需要持續追蹤。

2. 資本支出大幅提高：是自由現金流縮減的主因

嘉澤 2026 年第二季資本支出為 15.74 億元，年增約 43.3%；上半年資本支出合計 30.79 億元，較去年同期增加約 27.8%。

這使得自由現金流出現明顯壓縮：

第二季自由現金流仍為 8.94 億元、維持正數，但已低於去年同期的 11.94 億元。

換句話說，嘉澤不是沒有賺到現金，而是把相當部分的營運現金重新投入設備、產線、模具與新品開發。現有資訊顯示，公司 2026 年資本支出規畫約 50～60 億元，主要用於新產品模具、越南與中國產能擴充；上半年已投入約 30.8 億元，大約已達全年規畫的五成至六成。

3. 折舊持續提高，反映前期投資逐漸進入使用階段

2026 年第二季折舊為 8.84 億元，較去年同期 5.87 億元成長約 50.8%；相較 2024 年多數季度約 5～6 億元，折舊費用已明顯墊高。

這有兩層意義：

1. 正面：產能與設備已逐步到位
   過去的擴產開始轉入實際生產與折舊認列，有利於承接伺服器 Socket、PCIe Gen6、高速互連及相關新品需求。

2. 要留意：營收成長必須跟上折舊與費用增幅
   設備投資一旦轉為折舊，是固定成本的一部分。若後續新品量產不如預期，或產能利用率偏低，毛利率與營業利益率會受到壓力。

嘉澤目前伺服器產品已是營運核心，且伺服器產品比重已超過五成；公司亦持續投入高速傳輸、PCIe Gen6、液冷快接頭與新平台相關產品。這使高資本支出具有一定的營運邏輯，但投資效益仍須由未來的營收、毛利率與現金流來驗證。

4. 投資現金流比資本支出更大，需區分設備投資與其他資金用途

2026 年第二季投資現金流為 -23.79 億元，大於同季資本支出 -15.74 億元；表示除了購置廠房設備外，還有約 8 億元左右的其他投資用途，例如長短期金融投資、子公司投資或其他資產配置。

因此，分析時要區分兩種「自由現金流」概念：

• 營業現金流－資本支出：用來觀察本業產生現金、扣除維持及擴充產能後，還剩下多少資金。
• 營業現金流＋完整投資現金流：更接近公司當期實際可動用現金的變化，若有較多金融投資或策略投資，波動會更大。

目前表中的自由現金流仍為正，代表核心營運與設備投資之間尚能維持資金平衡；但若將全部投資活動納入，第二季的淨現金流只有 5.97 億元，可見現金餘裕已不像 2023～2024 年那麼寬鬆。

5. 融資現金流轉正，不宜單獨解讀為財務惡化

2025 年後半融資現金流連續較大幅度流出，2025 年第三、四季分別為 -40.60 億元、-10.35 億元；2026 年第一季仍為 -2.04 億元，但第二季轉為 +5.08 億元。

單一季度融資現金流轉正，可能包含短期借款調度、股利發放前後的資金安排或其他財務操作，不能直接等同「公司開始缺錢」。不過，當資本支出走高、營運資金又增加時，確實應觀察公司是否開始更依賴外部資金來支應擴張。

綜合判讀：擴張期的「正向但需驗證」現金流結構

嘉澤目前的現金流型態可整理為：

• 本業體質仍佳：營業現金流持續為正，且第二季現金流仍高於稅後淨利。
• 投資強度升高：資本支出已連續走高，2026 年上半年達 30.8 億元。
• 自由現金流收斂：上半年自由現金流年減逾五成，但尚未轉負。
• 現金轉換效率下降：獲利成長速度快於營業現金流，營運資金變化是關鍵。
• 未來成敗取決於投資回收：若伺服器平台升級、高速互連與新產品如期放量，現階段的資本支出將成為後續成長基礎；反之，若新品驗證延後、缺料持續或產能利用率不足，折舊與費用上升將先壓抑現金流與利潤率。

最重要的觀察指標是：營業現金流能否在下半年重新快於獲利成長、應收帳款與存貨增幅是否低於營收增幅，以及資本支出提高後毛利率能否隨伺服器新品滲透而回升。

前一輪現金流資料顯示嘉澤正處於資本支出上升、自由現金流收斂的階段；要判斷這是成長投資還是基本面轉弱，還需要更新近期營收、獲利與市場價格趨勢來交叉驗證。

嘉澤近期呈現的是基本面營收仍向上、但獲利率修正延長，股價先反映短期失望的走勢。用一句話概括：長線成長邏輯仍在，短線則仍處於「等待新平台放量與毛利率落底確認」的階段。

1. 營收趨勢：需求沒有消失，年成長仍穩定

8 月營收為 31.98 億元，月減 5.1%，但年增仍有 19.6%；7 月營收 33.69 億元、年增 18.6%。今年 1 至 8 月除了農曆年與單月工作天差異，單月營收年增大致都保持正成長，顯示伺服器相關需求仍是主要支撐。

較值得注意的是，營收的月增動能不算強：

• 5 月月減 10.3%
• 6 月僅月增 1.8%
• 7 月月增 8.9%
• 8 月再月減 5.1%

這反映公司雖有需求，卻受到 CPU、記憶體、PCB 與其他零組件供應緊張影響，客戶未必能把終端伺服器完整組裝並出貨。現階段的瓶頸比較偏向「供給與平台轉換」，不是訂單需求明顯轉弱。

2. 產品結構：伺服器比重持續升高，是中長線最重要趨勢

嘉澤的營運重心正在從 PC 連接器，移往高階伺服器 CPU Socket、高速傳輸與 AI 周邊互連產品。

2026 年第一季伺服器營收占比已達 51%，第二季再升至約 55%；伺服器營收年增速度明顯高於公司整體營收，代表成長並不是單靠景氣循環，而是來自產品組合升級。

後續的三個驅動來源是：

• Intel、AMD 新伺服器平台導入：新平台對 Socket 腳位數、高速傳輸與 PCIe 規格要求提高，單位價值有提升空間。
• PCIe Gen6、高速連接器：伺服器資料傳輸升級，將提高產品複雜度與內容價值。
• QD 快接頭、SO-CAMM、線材等新品：已經逐步量產，可增加營收來源；但部分新品初期毛利率低於公司平均，未必立刻推升整體毛利率。

因此，營收趨勢偏正向，但市場接下來更在乎的會是：營收成長是否能重新轉成更好的利潤率。

3. 獲利率趨勢：短線仍是主要壓力點

第二季毛利率降至 45.5%，明顯低於第一季的 49.5%，營業利益率約 22%。主要壓力來自銅、金、塑膠等原料成本上升，低成本庫存已在第一季逐漸耗盡，加上新品處於良率與學習曲線階段。

更關鍵的是，第三季毛利率預期大致與第二季持平，而不是立即回升。這使市場原本期待的「第二季落底、下半年快速復甦」被往後遞延。

對股價而言，這代表：

• 短期營收年增，不一定足以帶動評價上修。
• 新平台剛導入時，量產速度、良率與成本轉嫁能力，比單純營收更重要。
• 真正較有機會帶來毛利率改善的時間點，落在第四季至 2027 年上半年，新平台放量與新品定價逐漸反映成本之後。

4. 現金流與資本支出：進入擴張期，短期現金餘裕下降

前面現金流量表顯示，2026 年上半年營業現金流約 45.9 億元、資本支出約 30.8 億元，自由現金流約 15.1 億元；相較去年同期，自由現金流減少超過五成。

這與目前營運策略一致：公司正在擴充產能、投入模具與新品研發，並提高海外產能配置。若新平台與新品如期放量，資本支出將是為未來成長預作準備；但在產能尚未完全轉成營收前，短期自由現金流與毛利率都會承受壓力。

5. 股價趨勢：高點回落後，反映市場對獲利修正的重新定價

股價從 4 月下旬約 2,710 元、5 月一度高於 2,800 元的高檔，回落至 9 月 10 日的 1,575 元，回檔幅度約四成以上。8 月中旬法說後，股價由約 2,000 元快速下修至 1,600 元附近，反映市場消化三項訊息：

1. 第二季毛利率低檔。
2. 第三季毛利率改善有限。
3. 新平台與獲利率轉折的時間點往後延。

不過，以目前每股盈餘近四季合計 82.02 元估算，股價 1,575 元對應本益比約 19.2 倍、股價淨值比約 4.32 倍。相較前波高檔，市場已明顯下修對短期獲利的期待；但由於伺服器、高速互連與 AI 新品的中長期成長仍被納入評價，這也不是純粹低基期的傳統景氣股估值。

趨勢結論：短線整理，中長線仍看新平台驗證

因此，目前比較適合用「基本面未壞，但短期轉折尚未被財報證實」來看嘉澤。若後續營收持續維持雙位數年增、伺服器占比再提高，且第四季開始毛利率能擺脫 45%上下的低檔區，代表擴產與新品投資開始轉化為獲利；反過來說，若營收成長放緩、毛利率持續低檔、應收與存貨又快於營收增加，則市場對獲利回升的等待期可能進一步拉長。

下一步最該看的不是單一營收數字，而是「營收成長能否重新帶動毛利率、現金流一起改善」。嘉澤目前正處在新舊平台交替、擴產與新品量產階段，建議依下列優先順序追蹤。

1. 第三季毛利率：短線最重要的驗證指標

第二季毛利率已降至 45.5%，而公司預期第三季大致持平，代表第三季財報若仍落在 45%上下，並非真正的基本面轉折；市場會更關注第四季能否回升。

可用以下方式判讀：

原料價格是核心變數。銅、金、塑膠等材料成本占比較高，低價庫存又已消化完畢；因此，即使伺服器營收持續成長，若成本無法轉嫁，營收成長不必然會帶來更高的獲利率。

2. 每月營收：看年增能否維持、月增能否重新轉強

目前營收年增仍接近兩成，說明需求並未明顯轉弱；但近期月營收有波動，受到伺服器供應鏈缺料與客戶出貨節奏影響。

接下來可觀察：

• 9 月營收：能否恢復月增，確認第三季營收沒有因缺料而明顯失速。
• 10 月、11 月營收：更重要，因新平台預期在第四季開始小量產，若連續出現月增、年增擴大，較能證明拉貨動能轉強。
• 營收年增率：若可維持雙位數、並高於整體電子零組件產業，代表伺服器產品結構持續發揮效果。

單月營收容易受工作天數、客戶拉貨與出貨遞延影響，較理想的是連續看 3 個月累計營收年增率，而不是用一個月的增減直接下結論。

3. 伺服器營收占比與新平台滲透率：決定 2027 年成長斜率

伺服器產品已由第一季約 51% 的營收占比，上升至第二季約 55%，是嘉澤最重要的結構性成長來源。

接下來須確認新平台是否照進度推進：

• AMD Venice：目前滲透率仍低，預期第四季至 2027 年初加速。
• Intel Birch Stream／Oak Stream：新平台的高腳位 Socket 有望拉升單價與產品價值。
• PCIe Gen6：高速規格升級能否帶動 PCIe 產品貢獻提高。
• 平均 PIN 數與產品 ASP：新世代伺服器 Socket 的腳位數朝 7,000～8,000 以上提升，是產品單價上升的重要基礎。

這一項比「伺服器需求好不好」更重要，因為市場普遍知道伺服器需求仍強；真正有差異的是，嘉澤能否在平台換代中提高每台伺服器的內容價值與獲利能力。

4. QD、SO-CAMM 等新品：看營收貢獻，也要看對毛利率的影響

QD 快接頭已在 7 月量產，當月營收占比約 1%，下半年目標是提高至 2%～3%；SO-CAMM 也已進入量產，產能利用率偏高。

新品追蹤要同時看兩件事：

1. 占比有沒有持續提高
   若 QD、SO-CAMM 占比提高，代表嘉澤在 AI 伺服器周邊互連與液冷趨勢的布局逐步落地。

2. 新品是否稀釋毛利率
   QD 單價較高，有助營收與絕對獲利，但初期毛利率低於公司平均。因此，若新品成長很快、但整體毛利率沒有改善，不一定代表經營惡化，可能是產品組合變化；仍要看營業利益與每股盈餘能否同步增加。

5. 缺料是否舒緩：這是第四季營收能否加速的外部條件

目前影響嘉澤的不是單一 CPU 缺貨，還包括記憶體、PCB、主被動元件等供應緊張，其中記憶體的影響尤為明顯。客戶即使有需求，也可能因某個零組件不足而無法完成整機出貨。

因此，應觀察法說或月營收說明中是否出現以下正向訊號：

• 客戶缺料狀況改善、拉貨動能轉強。
• 新平台由「驗證、小量出貨」進入「規模量產」。
• 伺服器板量與出貨量開始較明顯季增。
• PC、桌機業務下滑幅度收斂，減少對整體營收的拖累。

若缺料遲遲未改善，即使終端需求強勁，營收與平台滲透率的兌現速度仍可能低於市場期待。

6. 現金流、資本支出與籌資：確認擴張是否可控

嘉澤今年資本支出規畫提高，主要因應新品模具、產能擴充與海外布局；先前現金流也顯示，上半年自由現金流已因資本支出提高而收斂。

後續財報可聚焦：

• 營業現金流是否恢復成長：若獲利增加，但營業現金流持續落後，可能表示應收帳款或存貨占用資金增加。
• 自由現金流是否維持正數：擴產期間下降可以接受，但若轉負且持續擴大，就要進一步檢視資金用途。
• 應收帳款、存貨增幅是否低於營收增幅：這可驗證需求是實際出貨，還是備貨造成的帳面成長。
• 籌資用途與稀釋影響：公司規畫以現金增資與可轉債支應營運資金及新品放量，應確認資金是否用於可產生回報的擴產，以及未來股本稀釋程度。

建議的觀察順序

1. 每月營收：確認需求與拉貨是否延續。
   
2. 第三季財報毛利率：確認低點是否穩住。
   
3. 第四季營收與法說展望：確認新平台是否開始帶來加速。
   
4. 伺服器占比、新品占比、ASP：確認結構性成長是否兌現。
   
5. 營業現金流與營運資金：確認成長的品質與擴張資金壓力。
   

嘉澤現在的投資判斷關鍵，不在於是否具備 AI 與伺服器題材，而在於第四季到 2027 年上半年，新平台放量能否讓「營收成長、毛利率回升、現金流改善」三件事同時出現。只有營收增加而毛利率、現金流沒有跟上，市場通常仍會保留評價；反之，三項指標同步改善，才是基本面轉強較有力的訊號。