聯電(2303) 的杜邦分析

聯電這張 單季 ROE 杜邦分析，重點不是只有「ROE 從 4.10% 跳到 9.93%」，而是要拆解這個跳升有多少來自本業改善、多少屬於業外一次性貢獻。

杜邦公式為：

ROE = 稅後淨利率 × 總資產週轉率 × 權益乘數

核心結論

2026 年第 2 季 ROE 為 9.93%，創這段期間新高，較前一季的 4.10% 大增 5.83 個百分點。但上升主因幾乎完全是稅後淨利率由 26.40% 飆升至 61.43%；資產週轉與財務槓桿大致平穩。

換句話說，這是一季「獲利率爆發」拉動的 ROE，而非公司突然更有效率運用資產、或提高負債槓桿所致。

逐項拆解：第 2 季為何 ROE 衝高？

1. 本業確實在轉強

第 2 季營收為 687.3 億元，季增 12.6%、年增 17.0%；毛利率由 29.19% 改善至 32.48%，營業利益率也從 18.47% 升至 21.75%。這代表營收規模增加、產能利用率上升與產品組合改善，已開始有效轉化為本業獲利。

營運面的佐證包括：晶圓出貨量季增 10.6%、產能利用率升至 85%，而 22/28 奈米製程營收續創高，顯示通訊與消費性電子需求回溫，確實帶動成熟製程本業復甦。

因此，不能把這季全部視為「虛胖」：毛利率、營益率與資產週轉率都同步改善，本業方向是正面的。

2. 但 61.43% 淨利率不能當成常態

真正需要區分的是：第 2 季稅後淨利高達 422.2 億元，相較第 1 季的 161.2 億元大增；然而其中有約 302 億元業外收益，核心來自投資收益，故將稅後淨利率推至 61.43%。

因此，表中的 9.93% ROE 固然是實際財報結果，但它不等於常態化的股東報酬能力已接近 10%/季。若後續沒有類似的大額投資收益，淨利率、EPS 與 ROE 都可能明顯回落，即使營收、毛利率與營業利益持續改善。

較合理的解讀是：

• 本業 ROE 正從谷底修復。
• 本季帳面 ROE 又受到龐大業外收益額外推升。
• 評估營運趨勢時，應優先看毛利率、營益率、稼動率，而不是只用單季淨利率或 ROE 下結論。

拉長時間看：聯電的 ROE 走勢

高峰期：2021 Q3 至 2022 Q3

ROE 從 2021 年第 1 季的 4.07%，一路升至 2022 年第 3 季 9.14%。當時淨利率提升到 36.27%、資產週轉率約 0.15，反映晶圓代工景氣上行、供給吃緊下的量價齊揚。

下行期：2023 至 2025 上半年

ROE 自 2022 年高點回落，2024 年第 4 季降至 2.27%、2025 年第 1 季再降為 2.01%。主要問題不在槓桿，而是景氣循環下行使毛利率、營益率、淨利率一路收縮；2025 Q1 毛利率僅 26.70%、營益率 16.91%。

這也說明聯電屬於資本密集、景氣循環特徵明顯的晶圓代工業者：當稼動率下滑時，固定成本會使利潤率與 ROE 受到較大壓力。

復甦期：2025 下半年至 2026 Q2

2025 Q3 的 ROE 回到 4.28%，雖然 2025 Q4 又回落至 2.70%，但 2026 年第 1 季、第二季分別為 4.10%、9.93%。若排除業外大幅波動，本業指標的改善更連續：

• 毛利率：2025 Q1 的 26.70% → 2026 Q2 的 32.48%
• 營益率：16.91% → 21.75%
• 單季營收：578.6 億元 → 687.3 億元
• 資產週轉率：維持 0.10～0.11，尚未回到 2022 年景氣高峰的 0.15

這表示聯電正處於「利潤率優先修復、資產效率仍有進一步提升空間」的階段。

財務結構：ROE 並非靠加槓桿撐出來

權益乘數長期落在 1.47～1.65，2026 Q2 為 1.50，明顯低於高槓桿企業。這代表聯電的 ROE 變動，主要由獲利能力與景氣循環決定，而非透過大幅舉債提高財務槓桿。

這有兩面意義：

• 正面是財務結構相對穩健，景氣反轉時的資產負債表風險較低。
• 限制是 ROE 不容易靠槓桿快速放大，長期回報仍須依賴稼動率、製程組合、價格與成本控制。

接下來看什麼，才能判斷 ROE 是否能延續？

1. 毛利率能否站穩 30% 以上、並往 30% 中段靠近
   這是本業獲利品質最直接的驗證。公司對第 3 季的展望為毛利率落在 30% 中段、產能利用率超過 90%。

2. 產能利用率是否由 85% 續升至 90% 以上
   對晶圓代工業而言，利用率提高通常可攤薄固定成本，帶動毛利率、營益率和資產週轉率同時改善。

3. 業外收益回歸正常後，淨利率與 ROE 的落點
   第 2 季的 61.43% 淨利率具特殊性。若第 3 季淨利率回落，不必直接解讀為本業惡化；應先比較營收、毛利率及營益率是否續增。

4. 22/28 奈米、8 吋產品復甦能否持續
   這些產品的需求與產品組合，將決定此次復甦能否由單純景氣回升，轉成較具延續性的獲利改善。

整體而言，這份數據呈現的是「本業復甦已確認、但單季 ROE 被業外收益顯著放大」的組合。 評價聯電的營運體質時，32.48% 毛利率、21.75% 營益率與 85% 稼動率，比 61.43% 淨利率與 9.93% ROE 更值得作為後續比較基準。

聯電的杜邦趨勢可概括為：本業已從 2025 年的谷底逐步復甦，2026 年第二季 ROE 明顯跳升；但這一季的高 ROE 有部分可能來自業外／評價收益，不能只用單季 9.93% 直接外推。

1. ROE：從低檔回升，2026 Q2 出現跳升

2021～2022 年景氣高峰時，聯電單季 ROE 約在 6%～9%；隨成熟製程景氣反轉、產能利用率下滑，2023～2025 年初回落至約 2%～5%。如今 2026 Q2 重返 9.93%，表面上已接近上一輪高峰水準。

不過，這次的 ROE 回升幾乎完全由淨利率飆升帶動，而非資產運用效率或財務槓桿改變。

2. 三項因子拆解：核心是獲利率復甦

淨利率：本業改善明確，但 Q2 高點須區分經常性

2026 Q2 稅後淨利率從 Q1 的 26.40% 大增到 61.43%；單季稅後淨利達 422.2 億元，季增約 1.6 倍，營收則季增 12.6% 至 687.3 億元。

本業改善可以從以下數據確認：

• 毛利率由 2026 Q1 的 29.19% 回升至 32.48%，為近七季高點。
• 營業利益率由 18.47% 回升至 21.75%。
• 晶圓出貨量成長、產能利用率提升至約 85%，是毛利率改善的主要基礎。
• 22/28 奈米營收續創高，且通訊、消費性電子、電源管理 IC、感測器與微控制器需求回溫，有助成熟製程產品組合復甦。

但要注意：毛利率 32.48%、營益率 21.75%，和稅後淨利率 61.43% 之間存在很大落差。這表示 Q2 大幅增加的稅後淨利，不全是本業營運槓桿所致，可能另有業外收益、投資評價或一次性項目挹注。

因此，較合理的解讀是：

• 本業趨勢：向上，而且改善具一定延續性。
• ROE 單季跳升幅度：未必能完全延續。

若後續稅後淨利率能在沒有重大業外挹注下，仍穩定維持在約 25%～35%，才更能確認 ROE 回升是以營運體質改善為主。

總資產週轉率：止穩但尚未明顯加速

資產週轉率從 2023 年後大多維持在 0.10～0.11，2026 Q2 為 0.11，並沒有顯著突破。

這反映聯電是高資本支出的晶圓代工業，資產規模龐大，營收即使復甦，資產週轉改善通常不會非常劇烈。換言之，這一輪 ROE 的上行主要不是「用更少資產創造更多營收」，而是既有產能利用率提高、產品組合改善後，讓每一元營收的利潤變高。

正面的是，營收已由 2026 Q1 的 610.4 億元增至 Q2 的 687.3 億元；若第三季出貨量仍如展望成長高個位數，週轉率有機會維持或小幅改善。

但公司已上調全年資本支出、並規劃新加坡與台南擴產，未來總資產仍會增加。若新產能開出速度快於需求，資產週轉率反而可能再受壓，因此擴產後的稼動率會是中期關鍵。

權益乘數：財務結構穩健，ROE 非靠加槓桿堆高

權益乘數由 2025 Q2 的 1.63 降至 2026 Q2 的 1.50，大致處於近年相對低檔。

這代表聯電的 ROE 改善，並不是透過提高負債、放大財務槓桿所造成；反而是在相對保守的資本結構下，由獲利能力提升來推動。這是杜邦分析中較健康的型態，因為財務風險並未同步升高。

3. 最近趨勢的判讀

聯電目前正處於「成熟製程景氣復甦 + 稼動率回升 + 獲利率改善」的階段：

1. 營收動能轉強
   2026 Q2 營收年增約 17%、季增約 13%；主要受通訊與消費性電子需求改善帶動。

2. 產能利用率帶動營運槓桿
   產能利用率升至約 85%，使固定成本吸收改善，毛利率與營益率同步上行。第三季若稼動率進一步上升，毛利率維持 30% 中段以上的機率較高。

3. 產品結構改善
   22/28 奈米比重提升、8 吋產品組合復甦，顯示不是單純低階需求反彈，而是部分較具技術與價格支撐的製程持續貢獻。

4. ROE 已回升，但仍要排除一次性因素干擾
   Q2 的 9.93% 很亮眼，但更應關注本業指標：毛利率、營益率、稼動率和出貨量。若它們延續改善，才是 ROE 可持續走高的根據。

4. 後續最值得觀察的訊號

• 毛利率能否站穩 30% 中段以上：這是確認本業獲利修復程度最直接的指標。
• 第三季出貨量與產能利用率：公司展望出貨量續增高個位數，若稼動率突破 90%，營運槓桿可望繼續發揮。
• 稅後淨利率回到正常化水準後的表現：若業外影響淡化後，淨利率仍穩在較高區間，ROE 回升的品質會更好。
• 資本支出與新產能的匹配：2026 年資本支出提高，長線可支撐 AI、矽光子與成熟製程需求；但短中期必須留意新產能是否造成折舊壓力，或拖累資產週轉率。
• 價格與產品組合：成熟製程是否能維持價格紀律，以及 22/28 奈米、8 吋高價值產品比重是否續升，將影響毛利率的延續性。

整體而言，聯電的杜邦結構正從低迷期修復，且回升主因是本業獲利率改善而非槓桿增加，方向健康；不過 2026 Q2 的 ROE 受到淨利率異常跳升帶動，較適合把它視為「景氣與獲利結構轉佳的強訊號」，而不是直接視為常態化獲利水準。