1477 聚陽 11/06 收盤價：213 元-1.5 (-0.7%)

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聚陽（1477）主要是成衣代工製造商，替國際服飾品牌與零售通路設計、打樣、生產及交付成衣產品；本身並非以自有服飾品牌零售為核心。

主要業務可分為：

• 機能與運動休閒服飾：是目前最重要的產品方向，包含運動上衣、褲裝、休閒服等。運動類產品占營收比重已超過五成，通常單價與附加價值相對較高。
• 一般流行成衣與休閒服：供應女裝、男裝、童裝、針織與梭織服飾等多元品項，服務大型國際品牌的季節性商品需求。
• 快速反應訂單（短單／急單）：利用跨國工廠布局、快速打樣與產能調度能力，承接交期較短的訂單。這類訂單通常售價較佳，但也使接單能見度較低、月營收波動可能加大。
• 全球供應鏈管理：聚陽的競爭力不只在製造，而是整合布料與配件採購、產品開發、品質控管、物流，以及不同國家工廠間的產能配置。

營收市場以美洲為主，約占七成以上，因此公司營運與美國消費景氣、主要服飾品牌庫存調整、關稅及匯率變動高度相關。

簡單說，聚陽賣的不是單一件衣服，而是提供品牌客戶「從產品開發到跨國量產交貨」的一站式成衣供應能力；其成長動能主要來自運動休閒服滲透率提升，以及短交期、高彈性訂單的承接能力。

市場看聚陽，主要不是單一「成衣景氣復甦」題材，而是以下幾條會直接影響接單、產品單價與毛利率的主線。

1. 運動服飾與世界盃延伸需求

機能運動服飾已是聚陽最大產品線，2025 年占營收約 52%，2026 年第二季出貨占比回升到 55%以上。運動類商品通常單價與毛利率優於低價基本款，因此市場不只看出貨件數，也看運動品項能否持續拉高產品組合。

短期的催化因素是世界盃帶動運動商品與周邊服飾需求，第二季相關追加訂單約占營收 14% 至 15%；即使賽事結束，熱門隊伍、球星周邊與補貨需求仍可能帶來後續短單。

觀察重點：運動服飾比重能否維持五成以上、運動相關客戶的拉貨是否延續至 2027 年。

2. 短單、急單增加：量未必暴增，但毛利可能改善

品牌因油價、運費、地緣政治與消費需求不確定，傾向減少長單、採取「先下基本量、銷售好再追加」的模式。這正是聚陽的強項：在印尼、越南等地有彈性產能，能快速打樣、調料與排產。

一般長單交期約 13 週，聚陽短單通常低於 8 週，高毛利急單甚至可壓縮至 4 週內；短單平均售價較一般訂單高約 3% 至 4%，毛利率也較好。短單占比已由 2026 年第一季約 12%，逐步提高，第四季預期達 15%至20%。

這是市場很在意的題材，因為聚陽即使接單量只溫和成長，若短單與運動服比重提升，仍可能靠單價與毛利率改善帶動獲利。

3. 非中國產能與全球供應鏈分散

國際品牌希望降低單一產地風險，聚陽以東南亞為主的產能配置因此成為題材。2026 年產能預估由印尼占 45.5%、越南 35%、柬埔寨 15%構成，中國僅約 2%，並開始擴充孟加拉與薩爾瓦多。

市場特別關注：

• 印尼：日系客戶有包廠與擴大採購需求，是目前最大產能基地。
• 孟加拉：具勞動成本、棉花供應與美系客戶採購增加的潛力；滿載後可貢獻全公司約 5%產能。
• 薩爾瓦多：貼近美國市場，具縮短交期與分散關稅風險的意義，但現階段占比仍小。

重點不只是擴產，而是新產能能否迅速通過客戶認證、提升稼動率，並維持既有毛利率。

4. 美國關稅、匯率與地緣政治

美洲占聚陽營收約 73%，因此美國關稅政策、美元兌新台幣匯率、美國服飾零售景氣與海運成本，都是市場評價的重要變數。

目前公司已自 2026 年 2 月起不再替客戶負擔新增關稅；過去關稅退稅中，約兩成預計 2027 年內返還，其餘返還時程尚未確定，對整體獲利並非決定性因素。真正重要的是，關稅不確定性是否促使品牌增加非中國產地下單，並讓聚陽取得更多高附加價值訂單。

5. 客戶低庫存後的補庫存循環

主要客戶目前庫存大致健康且偏低。若外部不確定性下降、終端銷售維持，品牌為避免缺貨可能啟動補庫存，聚陽已預先擴充產能等待需求回升。

這是中期最大的上行題材：補庫存一旦啟動，成衣代工的訂單成長通常會明顯高於正常年度。不過，啟動時間仍受美國消費、油價及地緣政治影響，市場目前較傾向先看溫和復甦，而非立即的大幅回補。

6. 「挑單」策略與毛利率能否站穩

聚陽近期策略是寧可不搶低價訂單，也要優先承接毛利率較高、需要非中國產地或短交期服務的訂單，內部目標是維持約 25%以上的毛利率水準；短單若增加，毛利率可再增加約 2 至 3 個百分點。

這個題材的關鍵在於：如果市場需求偏弱，挑單可能造成出貨量增速受限；但如果短單與運動服需求持續，挑單能改善獲利品質，讓 EPS 成長快於營收。

7. 高現金配息與殖利率支撐

聚陽近年維持高配息傾向，近五年現金股利平均配發率約 98%。在現有股價附近，市場也將其視為兼具景氣復甦選擇權與高殖利率特性的成衣股。

最核心的題材排序可以濃縮為：

運動服飾成長 → 短單提高單價與毛利 → 非中國產能取得轉單 → 客戶低庫存回補 → 高股利支撐評價。

相對地，若美國消費轉弱、低價通路庫存升高、油價與運費長期維持高檔，或運動需求在賽事後明顯降溫，則可能壓抑接單量與市場對上述題材的評價。

聚陽的產品營收主要由兩大類構成，結構相當平均：

此外，其他較小品項包含泳裝與醫療服飾。

投資上怎麼看：

• 運動機能服飾已是聚陽最大的產品線，且通常具備較高單價與附加價值；運動盤需求回升時，產品組合改善有利毛利率。
• 流行服飾接近一半營收，代表公司並非純運動服飾代工廠，能分散單一產品潮流或賽事週期的影響。
• 目前運動類比重略高於五成，且公司持續著重機能、戶外及運動休閒品項；若短單、急單增加，聚陽的快速打樣與跨國調度能力可望提高這類高附加價值訂單的承接比例。
• 但產品別的單季精確營收占比通常未固定揭露；因此觀察上更重要的是運動盤占比是否持續高於五成，以及它是否同步帶動平均售價與毛利率提升。

聚陽後續展望可歸納為「下半年營運走升、獲利結構改善，但成長斜率仍取決於短急單與外部局勢」。

1. 營收：第三、四季仍在成長軌道

8 月營收為 35.54 億元，年減 5.1%，主要是去年同期客戶因關稅而提前建立庫存，墊高比較基期；但月增 18.5%，且前八月營收僅年減 2.2%。目前公司認為第 3、4 季訂單均可維持成長，運動服飾出貨占比已提高至約 55%，其動能可望延續到第四季及明年。

第 3 季的出貨量指引為年增約 4%～5%，8～9 月進入主要出貨旺季；第 4 季則以接單正成長為目標。換言之，聚陽今年下半年有機會呈現營收逐季回溫，且去年第四季基期偏低，有利年增率表現。

2. 產品組合：運動盤是最強成長引擎

2026 年北美世足賽已帶動運動服飾與相關聯名、活動商品需求，且運動類產品通常具較高單價與較佳利潤結構。上半年運動產品占比已連續超過五成，第二季更因賽事拉貨而高於一般季節性水準。

客戶端表現則有分化：

• 日系客戶：訂單預期維持雙位數成長。
• 運動品牌：需求持續向好，是下半年重要支撐。
• 美國通路商：庫存逐步回補，訂單已有改善跡象。
• 流行服飾與百貨客戶：相對平淡，尤其百貨端因先前拉貨較多、庫存偏高，復甦速度較慢。

這表示公司未來不是靠全面擴量，而是透過「挑單」提高高毛利運動、機能、外出與辦公服飾的比重，讓獲利改善幅度有機會高於營收成長幅度。

3. 毛利率：有望維持改善，但產品組合與匯率是關鍵

第 3 季毛利率目標為 24%以上，年增超過 1.6 個百分點；全年目標約 25%，並預期獲利優於去年。公司產能利用率大致維持滿載，因此毛利率的主要變數不在產能閒置，而在產品組合、人工效率及短急單比重。

正面因素包括：

• 2026 年起不再像 2025 年般額外分攤關稅成本，有利毛利結構修復。
• 運動盤、高單價產品占比提升。
• 公司保留約 10%～20%彈性產能承接短急單；若追加單出現，通常對營收與利潤率更有幫助。
• 成衣多採成本加價方式報價，原物料成本波動可部分由供應鏈與客戶共同承擔。

不過，第 3 季產品平均售價可能年減約 2%～3%，主要反映接單匯率差異；因此，若匯率劇烈波動，或低毛利流行服飾占比拉高，仍可能壓縮毛利率改善幅度。

4. 產能：擴產偏審慎，但彈性是競爭優勢

今年總產能預計增加低個位數，搭配加班可接近約 5%；新增重點在印尼、孟加拉，另有少量薩爾瓦多產能。公司降低對單一產地的依賴，目的不只是增加總量，更是因應關稅、勞工供給、地緣政治及交期變化。

聚陽保留短單承接能力，加上整合服務能力，較能因應品牌客戶以 AI 輔助預測、減少長單、提高短單與快速補貨比例的趨勢。若此趨勢持續，公司在供應鏈中的角色有機會更偏向高附加價值的快速反應供應商。

5. 後續需要留意的風險

• 中東情勢與油價：戰事雖已有淡化跡象，但油價和航運不確定性仍可能使客戶維持保守下單。
• 美國終端消費與補庫存力道：目前通路庫存健康是正面訊號，但是否形成更強的補貨循環，將影響短急單上修空間。
• 匯率與 ASP：接單匯率、美元兌台幣波動，以及產品售價是否能反映成本，會直接影響毛利率。
• 第四季訂單強度：公司表示 9 月後對第四季的能見度會更清楚，這是判斷全年營收、獲利能否明顯回升的重要觀察點。

整體而言，聚陽正從 2025 年關稅與匯率壓力造成的低基期中修復。若運動盤需求延續、日系與通路商訂單持續增溫，並成功爭取高毛利短急單，下半年獲利改善可望比營收更具彈性；反之，若油價、匯率或美國服飾消費再度轉弱，成長則較可能落在溫和範圍。

聚陽未來兩年 EPS 的市場共識大致如下：

綜合多份預估，2026 年 EPS 共識約 15.72 元，2027 年約 17.37 元；以目前 207.5 元股價估算，對應前瞻本益比分別約 13.2 倍與 11.9 倍。2025 年實際 EPS 為 14.65 元，因此市場預期公司在 2026、2027 年可望逐步回到獲利成長軌道。

EPS 成長的主要假設

• 2026 年是溫和復甦：營收僅約低個位數成長，但透過機能運動服飾比重、挑選較高毛利訂單與短單增加，毛利率可由 2025 年的 24.9%回升至約 25.3%，帶動 EPS 年增約 7%至 8%。
• 2027 年成長動能較強：市場預期印尼、孟加拉擴產逐步貢獻，加上客戶庫存偏低、若補庫存循環啟動，營收有望成長約 7%至 10%，EPS 上看約 17 元以上。
• 短單結構改善獲利品質：短單與急單通常具較高平均售價與毛利率；若短單占比能維持在 15%至 20%，有助抵銷出貨量成長較慢的壓力。

預估的風險與分歧

目前預估不是沒有風險。2026 年 EPS 的預估區間約為 14.97～17.27 元，2027 年為 15.85～19.41 元，顯示市場對補庫存的時點、終端服飾需求及毛利率仍有一定分歧。

影響 EPS 是否能靠近區間上緣，主要看：

1. 歐美品牌是否由短單進一步轉向實質補庫存。
2. 中東局勢、油價與通膨是否削弱美國服飾消費。
3. 關稅、匯率與原物料成本能否順利反映到報價。
4. 印尼與孟加拉新增產能是否順利爬坡，並維持生產效率。
5. 公司能否堅持挑單策略，避免為填滿產能而承接低毛利訂單。

整體可將聚陽的獲利路徑理解為：2026 年 EPS 約 15.7 元、屬獲利修復；2027 年約 17.2 元、則取決於客戶補庫存與新增產能釋放能否同步發生。

聚陽所處的是成衣代工與機能運動服飾供應鏈。產業前景可概括為「中期結構轉佳、短期仍受終端消費與關稅變數影響」；具規模、快反能力與多國產能的廠商，將比傳統單一產地、低附加價值的業者更有利。

產業成長動能

1. 運動休閒服持續取代部分傳統服飾 跑步、健身、戶外、瑜珈與 Athleisure（日常運動休閒）穿著趨勢仍在，需求不只限於專業運動，也擴大至日常、通勤與居家場景。2026 年世界盃等大型賽事帶動球衣、訓練服及周邊服飾備貨，也為運動服供應鏈創造階段性拉貨動能。

2. 品牌庫存回到較健康水位，有利補庫與新品開發 經歷前幾年庫存調整後，多數品牌的庫存壓力已較緩和。現階段下單雖然仍偏保守，但品牌持續維持拉貨，加上電商需求成長，供應鏈訂單結構較過去穩定。對成衣代工廠而言，這意味著需求重點從「去庫存」逐漸轉向「補貨與新品」。

3. 供應商集中化，「大者恆大」有利大型 ODM 品牌商為降低品質、交期、合規及地緣風險，傾向將訂單交給具財務能力、設計打樣、一站式採購及跨國管理能力的供應商。這提高了產業門檻，也使大型成衣 ODM 更有機會取得轉單與新增訂單。

4. 短單、急單化提升快反供應商的價值 品牌不願再承擔過高庫存，採購模式從大量長單轉為小量、多批、快速追加。能把交期壓縮、快速打樣並調度產能的供應商，通常可爭取較高單價與更好的毛利率；但代價是訂單能見度縮短，月營收與季營收波動也可能加大。

5. 永續與機能材料成為長期門檻 再生聚酯、低碳材料、無毒化學處理、可追溯供應鏈及勞動／環境合規，逐步從加分條件變成品牌採購的基本門檻。台灣供應鏈在機能布、再生材料、產品開發與品質管理上具競爭力，有利避開純價格競爭。

供應鏈正在重組：東南亞、多產地成為關鍵

成衣製造持續往中國以外地區分散，東南亞仍是核心生產基地。越南、印尼、柬埔寨、孟加拉及中美洲產地，因成本、關稅與鄰近消費市場等條件，成為品牌重配供應鏈的重要選項。關鍵不只是「搬出中國」，而是是否有能力在不同產地間彈性調度訂單。

對聚陽而言，這是相對有利的產業變化。其 2026 年總產能預估增至 1,840 萬打，印尼占比提高至約 45%，越南降至 35%，並新增孟加拉與薩爾瓦多據點；產地分散有助於降低單一國家成本、塞港與關稅風險。

產業主要風險

• 美國終端消費走弱：服飾屬非必要消費，若通膨、就業或消費信心惡化，品牌會先縮減採購與追加單。
• 關稅與售價轉嫁：若關稅長期推高終端售價，品牌雖可部分轉嫁，但仍可能壓抑消費量與供應鏈訂單。
• 原料、油價與匯率波動：聚酯、尼龍等紡織原料與油價連動；美元匯率也會影響台灣成衣廠換算營收與報價競爭力。
• 東南亞人工成本上升：越南的土地、人力與薪資成本提升，迫使廠商持續尋找印尼、孟加拉等新產地。
• 賽事需求的基期效應：世界盃備貨可推升短期訂單，但賽事結束後，需求能否延續仍要回到品牌銷售與庫存狀態判斷。

聚陽在產業中的定位

聚陽不是單純靠低工資接單的成衣廠，而是偏向設計整合、快速打樣、快速反應與多國產能調度的 ODM 供應商。其機能運動服飾比重已超過五成，正好切入產業成長較快、單價與毛利率相對較佳的區塊。多國產能、短單能力與上游布料整合，也使它較能承接品牌的供應鏈分散與快反需求。

整體來看，成衣產業已不是全面景氣復甦，而是訂單向運動機能、高附加價值、永續合規、跨國供應與快速交期集中。聚陽的競爭條件與這些趨勢高度吻合；不過其營收仍高度連動北美服飾消費，因此美國零售銷售、品牌庫存與關稅政策，會是判斷產業景氣能否延續的核心指標。

聚陽的客戶涵蓋品牌商、大型通路商與百貨通路，且營收高度集中於美國市場。依目前可取得的公司資料，主要客戶與營收占比如下：

前五大客戶合計約占營收 八成以上，其中 Gap 是最大客戶，因此其庫存調整、商品銷售與採購策略，對聚陽訂單影響最大。

2026 年客戶訂單趨勢

• 日系客戶：訂單成長優於公司平均，預期維持雙位數成長，是分散美國市場依賴的重要動能。
• Dick’s Sporting Goods：受運動服飾需求與大型運動賽事帶動，訂單狀況相對較佳；其占比提高，對產品組合與獲利率也較有利。
• Target：先前受關稅與消費環境影響較大，但 2026 年第二季後可見庫存回補、訂單回升跡象。
• Gap：仍是最關鍵客戶，2026 年訂單成長大致與聚陽整體平均相當。
• 百貨通路客戶，如 Kohl’s：需求相對偏弱，主要是前期拉貨較多、庫存水位較高。

聚陽約 七成以上營收來自美國，因此除了客戶本身的零售表現，仍需留意美國消費景氣、關稅政策、美元兌新台幣匯率，以及客戶是否轉向短單採購。相對地，日系客戶與運動通路占比提升，可降低單一美系流行服飾客戶波動對整體營運的影響。

聚陽的競爭對手可分成兩類：一是台灣成衣代工同業，二是亞洲大型國際成衣製造商。真正的競爭不只是「誰做得便宜」，而是比品牌客戶關係、產品開發、跨國產能、交期反應、原料整合與毛利率管理。

主要競爭對手

聚陽、儒鴻、申洲與晶苑都屬國際品牌的核心成衣供應鏈，但定位不同：儒鴻偏高機能布料與高附加價值成衣；申洲以大規模垂直整合的運動服飾見長；聚陽則偏向成衣開發、採購整合與跨國快速交付。

聚陽的競爭優勢

1. 短單、急單反應能力強

品牌客戶近年更傾向先下基本訂單，再依實際銷售追加短單。聚陽可預留約 10% 至 15% 產能承接急單，必要時提高至更高比例；短單交期通常少於 8 週，較一般訂單的 13 週短，平均售價可高出約 3% 至 4%，毛利率也較佳。這使聚陽不是純粹「拼低價」的代工廠，而是能收取交期與服務溢價的供應商。

2. 多國產能配置，能配合品牌分散供應鏈

聚陽布局印尼、越南、柬埔寨、孟加拉與薩爾瓦多等地，當品牌要降低單一國家風險、因應關稅或縮短交期時，聚陽可以在不同產區之間調整生產。

2026 年印尼預估占聚陽產能約 45.5%，已是最大生產基地；越南約 35%、柬埔寨約 15%，另有孟加拉及薩爾瓦多等新產區。這種布局對日系客戶在印尼擴大採購尤其有利。

3. 一站式服務與多品項能力

聚陽不只代工生產，也提供產品設計、快速打樣、布料與副料整合、採購及品質管理等服務。產品涵蓋機能運動服、休閒流行服、睡衣、內著等，可降低品牌商管理多個供應商的成本。

在供應商集中化趨勢下，品牌更傾向將訂單交給具規模、合規能力及多產地調度能力的大型供應商，這是聚陽有利的產業結構。

4. 運動服飾比重提高，產品組合改善

聚陽 2025 年機能運動服飾約占營收 52%，2026 年第二季運動盤出貨占比已升至 55% 以上。運動類商品的附加價值通常優於低單價基本款；目前 Dick’s Sporting Goods、Under Armour 等運動相關客戶需求相對較佳，有利改善產品組合。

5. 資本效率與獲利能力具水準

以目前數據看，聚陽近四季 ROE 為 26.73%，高於儒鴻的 24.15%，也明顯高於廣越與鈺齊-KY。這反映其在不必完全重資本垂直整合的模式下，仍能透過採購、產能與營運周轉管理創造不錯的股東報酬。

聚陽的相對劣勢與風險

1. 垂直整合深度不及儒鴻、申洲

儒鴻從機能布料、染整到成衣都有較完整的一條龍能力，能直接參與高階材料研發並掌握關鍵布料；申洲在面料、染整、成衣的大規模整合更成熟。相較之下，聚陽雖具原料整合能力，但核心競爭力仍偏向供應鏈管理與成衣交付，在獨特機能材料、面料技術門檻與高階產品議價力上，可能略遜於垂直整合型同業。儒鴻 2026 年第一季毛利率達 32.17%，顯示高機能布料與產品組合可帶來較高獲利上限；聚陽近年的正常毛利率區間則約在 25% 左右。

2. 客戶集中度偏高

Gap 約占聚陽 2025 年營收 36%，Target、日系客戶、Dick’s Sporting Goods、Kohl’s 等前五大客戶合計超過八成。大客戶使訂單規模與產能利用率較穩，但若 Gap 或美國大型通路去庫存、調整採購或壓低報價，影響也會很快傳導至營收與毛利。

3. 美國市場曝險高

美洲營收約占 73%，因此美國服飾消費、通路庫存、關稅、美元匯率與美國零售促銷環境，都會直接影響聚陽。低單價通路商品近期銷售相對偏弱，例如部分大眾通路與折扣型品牌的庫存壓力較值得留意。

4. 面對大型同業的規模與成本競爭

申洲國際是全球大型運動針織服飾製造商，規模化、人員效率、垂直整合與國際運動品牌關係均具優勢；若品牌採購更重視大規模、長單、成本與材料一體化，聚陽可能面臨較高競爭壓力。

5. 孟加拉擴產仍有執行限制

孟加拉有勞動力、棉花供應與美系採購增加的優勢，但目前聚陽在當地可生產品項仍較集中於上衣，褲裝等品項能力相對有限；此外，基礎設施、行政效率、政治穩定性與招工競爭，都是擴產過程需要承擔的變數。

與主要台灣同業的簡要比較

聚陽的核心定位可濃縮為：不是技術材料最強的成衣廠，也不是規模最大的成衣廠，但在「非中國產能、多品項製造、快速打樣、短單急單與品牌供應鏈管理」這個組合上具備明確競爭力。

後續最關鍵的驗證點，會是短單占比能否維持高檔、運動服飾比重能否持續增加、Gap 與 Target 等大客戶下單是否回升，以及孟加拉、薩爾瓦多等新產區能否順利提升產能與效率。