美光 (MU) 季報看產業：記憶體產業將如預期於 25Q2 落底回溫
前言
(文章完成時間為 2025/3/24)
記憶體巨頭美光 (MU) 在 3/21 公布了最新一季營運報告。今天我們就來檢視報告中釋出的相關訊息，了解以下產業後續展望：
伺服器 OEM 產業，相關公司：Dell、慧與 (HPE)
記憶體模組產業，相關公司：威剛 (3260)、創見 (2451)、宇瞻 (8271)、宜鼎 (5289)、群聯 (8299)
DRAM 產業，相關公司：美光 (MU)、海力士、三星
NAND Flash 產業，相關公司：美光 (MU)、海力士、三星、SanDisk (SNDK)、鎧俠
記憶體封測產業，相關公司：力成 (6239)、南茂 (8150)
美光會計季度 25Q2 營運表現回顧
美光上季營運表現有好有壞：
首先營收 80.5 億美元，季衰退 (-7.5)%，在連續七季攀升後首見下滑，但優於財測範圍中間數；
Non GAAP 毛利率 37.9%，較上季減少 1.6 個百分點，接近財測範圍下緣；
Non GAAP EPS 1.56 元，季衰退 (-12.8)%，高於財測範圍上緣
NAND 消費性需求優於預期，唯拉低毛利率
儘管 NAND Flash 業務明顯較上季衰退 (-17.2)%，但卻是美光上季營收優於預期主因。公司原先預期 NAND 出貨量將顯著下滑，然而受惠消費性需求回溫，反而帶動 NAND Flash 實際出貨量不降反升。消費性需求得以反彈，公司表示來自於下游庫存去化接近尾聲，但個人估計美國關稅實施前的拉貨應有一定幅度助益。
反觀以伺服器市場為主企業級 SSD 銷售反向下滑，個人估計主因來自於 CSP 客戶因等待 NVIDIA Blackwell 晶片改款而採購縮手。低毛利率的消費性 NAND 銷量上升，高毛利率的企業級 SSD 卻轉為衰退，這導致 NAND Flash 整體業務毛利率明顯走低，拖累上季毛利率下滑 1.6 個百分點，明顯不如財測。
HBM 營收大幅攀升，但整體數據中心業務成長顯著趨緩
相較之下，DRAM 業務季衰退幅度僅 (-4.3)%，明顯優於 NAND Flash 業務，主因來自於 HBM 業務顯著成長。美光上季 HBM 營收規模歷史首次超過 10 億美元，季成長幅度超過 +50%，帶動數據中心 DRAM 營收再創新高。
然而在 HBM 業務規模大增 3.3 億美元之下，以數據中心業務為主的計算與網路部門 (Compute and Networking) 營收卻僅季增 1.6 億美元，意味著非 HBM 數據中心 DRAM 銷售成長顯著趨緩，顯示數據中心 DRAM 短期需求同樣受制於 Blackwell 晶片改款延遲而降溫，符合個人於 Dell 季報解析中的觀點：
受到 CSP 推遲採購影響，Server DRAM 25 年上半年採購力道將同步暫緩
消費性市場回補庫存，NAND 業務 25Q2 將如預期落底回溫
展望會計季度 25Q3 (日曆季度 25Q2)，美光預期營運將重新回溫：
營收 86~90 億美元，平均較上季成長 +9.3%
non GAAP 毛利率 35.5~37.5%，平均較上季減少 (-1.4) 個百分點
non GAAP EPS 1.47~1.63 美元，平均較上季成長 +0.6%
手機下游庫存接近正常水位，25Q2 將如預期回補庫存
延續上季營運狀態，經營階層認為伺服器業務成長動能將持續暫歇，尤其企業級 SSD 銷量預期仍需數個月 - 相當於約一季時間才能回溫。然而手機、PC 消費性下游庫存由於已接近正常水位，預期本季下游手機 OEM 將重啟庫存回補，帶動整體 DRAM、NAND 出貨量雙雙回升。 公司觀點符合個人去年 9 月底以來預期：
考量短期手機、PC 記憶體去庫存主因為廠商存貨正常調節，並非終端需求惡化導致，個人預期手機、PC 業者有望於 25Q2 重啟記憶體庫存回補。
NAND 大廠持續減產政策，下半年供給縮減加速好轉
為了加速實現下游 NAND 庫存去化，美光於去年 12/19 宣布 NAND 將減產約 15%，出貨量減少將不利短期毛利率，公司預期負面影響將於本季開始認列，導致營收回升下毛利率卻仍將較上季擴大下跌 (-1.4) 個百分點。
減產雖不利短期獲利表現，但在美光與其他主要大廠有志一同於 24Q4~25 年初開始減產下，將有利於下半年 NAND 供需加速好轉：
SanDisk (SNDK) 於 25年初啟動 NAND 減產
海力士於 24Q3 法說會表示，將透過減產降低低階消費性 NAND 產品庫存，直到下游多餘庫存充分耗盡
三星於 24Q3 法說會時表示將主動減少成熟製程 NAND 產出，將產能轉向先進製程
考量上游減產效應傳遞至終端約需 2~3 季時間，個人維持去年 12 月中以來預期：
個人預期自 25 年中起 NAND 供給緊縮效應將開始浮現
預估消費性記憶體市場、乃至於 NAND 整體產值有望於 25Q2 落底，自年中起開始回溫
供貨 Blackwell Ultra 在即，DRAM 業務 25 下半年加速成長
美光同樣看好 DRAM 市場於今年後續加速回升，對 25 年整體 DRAM 位元需求成長率由原先預期 mid teen (+14~16%) 上調至 mid-to-high teen (+15~19%)。除了短期受益於消費性市場庫存回補，公司更看好下半年數據中心業務成長將重新加速。
再次上調 HBM 需求展望，預估 25Q3 DRAM 再度供不應求
公司看好 DRAM 與數據中心業務下半年加速成長，個人估計關鍵在於 HBM 出貨規模有望自 25Q3 (會計季度 25Q4) 明顯跳升：
經營階層表示，供貨與 NVIDIA GB300/B300 的 HBM3E 12Hi 將於 25 下半年大量出貨，規模有望超越用於 GB200/B200 的 HBM3E 8Hi，這也顯示 NVIDIA GB300/B300 將於 25 下半年加速出貨，並快速取代 GB200/B200。
公司並未改變會計年度 2025 年營收成長至 359~378 億美元的預期，以此推算 25Q3 (會計季度 25Q4) 單季營收規模將顯著跳升至 105~120 億美元，較本季大幅成長 +25.6%。個人估計主要將受惠於 HBM3E 12Hi 自 25Q3 起大量出貨，HBM 營收單季規模可能翻倍至 20 億美元左右
經營階層預估 25 年 HBM 產值由 300 億美元再次上調至 350 億美元，相當於較去年成長 +118%，顯示公司十分看好 GB300/B300 將能明顯帶動 HBM3E 12Hi 下半年出貨量成長。
受惠 HBM3E 12Hi 於 25Q3 起加速出貨，經營階層預期 25Q3 起自身 DRAM 庫存將轉為供不應求
儘管 NVIDIA Blackwell 頻繁改款與出貨量遞延，壓抑數據中心記憶體業務上半年成長表現，但隨著下半年 GB300/B300 開始放量，將重新帶動美光 HBM、Server DRAM、企業級 SSD 營運成長加速，個人持續維持去年 9 月底以來觀點：
考量 HBM 25 年難供過於求，傳統 DRAM 與 NAND 產能支出仍將持續有限，而需求端無論 AI 或傳統通用伺服器當將成長，個人看好 25 年美光與整體產業 Server 記憶體營收持續成長。
由美光看相關產業鏈上公司後續展望
最後我們嘗試從美光的最新財測，推估其他相關產業鏈上公司後續營運表現
下游：品牌伺服器 25 上半年營運承壓，靜待下半年 Blackwell 放量
NVIDIA Blackwell 頻繁改款與出貨量遞延，導致 CSP 客戶推遲採購，使得品牌伺服器業者：Dell、慧與 (HPE) 25 上半年業務將明顯放緩或下滑。展望下半年，參考海力士、美光預期 HBM3E 12Hi 將於 25Q3 銷量顯著上升，顯示對應的 NVIDIA GB300/B300 將同步加速放量，推估 GB300/B300 整機櫃量產出貨時機點至少要等 25Q4 之後。綜合以上，個人維持於 Dell 季報解析中觀點，預期 Dell、慧與 (HPE) 等品牌伺服器業務需待下半年才能逐步回溫。
下游：記憶體模組營運 25Q2 落底，但關稅將抵銷部分下半年回升力道
下游記憶體模組：威剛 (3260)、宇瞻 (8271)、創見 (2451)、宜鼎 (5289)、群聯 (8299) … 等業者營運與消費性市場高連動，隨著 PC、手機下游短期去庫存於 25Q2 進入尾聲，個人預期記憶體模組業者營運也將於 25Q2 落底，並持續維持 24/12 月中以來觀點：
個人預期記憶體模組業者 25 年下半年有機會回溫向上，全年營運呈現先下後上走勢。
然而考量中國出口至美國關稅上升至 20%，但 PC 業者可能會透過漲價反應成本下，將不利對價格敏感的消費性 PC 在美國銷售力道，個人預期將抵銷部分消費性記憶體下半年回升力道。
同業：海力士、美光 25 年 DRAM 營運成長優於三星，但估值也明顯高於三星
隨著消費性市場開始回補庫存，GB300/B300 下半年將加速出貨，DRAM 原廠 25 年營運有望逐季加溫 。然而考量下半年放量的 GB300/B300 搭載 HBM3E 主要供應商為海力士與美光，三星短期仍無法打入 NVIDIA 供應鏈，個人預期海力士、美光 (MU) 25 年 DRAM 營運成長將優於三星。
但若改從估值角度來看，個人於 24/6 月底美光季報解析認為海力士、美光估值偏高，整體族群投資吸引力不足。自 24/7 月至今兩者股價表現明顯不如 Nasdaq 指數：
海力士股價自 24/7/1 以來下跌 (-10.57)%，明顯不如同期 Nasdaq 指數漲幅 +2.25%
美光 (MU) 股價自 24/7/1 以來下跌 (-27)%，明顯不如同期 Nasdaq 指數漲幅 +2.25%
儘管個人預期海力士、美光 25 年業績成長優於三星，兩者股價短期也有拉回，但觀察兩者 PB 估值仍處於為歷史偏高水準：
海力士 25/3/24 的 PB 估值 1.98 倍，仍為歷史偏高水準
美光 (MU) 25/3/24 的 PB 估值 2.2 倍，仍為歷史中偏高水準
個人延續去年下半年以來觀點，認為海力士、美光 (MU) 目前投資吸引力仍較低。
同業：NAND 原廠預估 25 年營運先下後上
考量 NAND 下游庫存於 25Q2 降回健康水位，海力士、三星、美光 (MU)、SanDisk (前身為威騰 NAND Flash 部門) 相繼減產 NAND，將有利消費性 NAND 於年中前落底回溫。隨著 NVIDIA GB300 於下半年順利量產，估計 CSP 業者對企業級 SSD 採購將重新加速，將可彌補關稅壓抑消費性 NAND 銷售力道不足潛在風險。個人持續維持去年 12 月中以來觀點：
個人預期鎧俠、威騰、美光等記憶體原廠 NAND 業務營運 25 下半年將回溫向上，全年營運呈現先下後上走勢。
記憶體封裝族群預估 25 下半年回溫
隨著消費性、伺服器需求可能於 25 下半年回溫，將帶動記憶體晶片出貨量隨之向上，記憶體封裝廠亦將隨之受惠，個人維持先前於 Dell 季報解析中的觀點：
結論
今天我們和大家聊了對美光最新季報的觀點，如果對於我們的美股系列有任何問題，也歡迎留言和我們詢問，我們下次再見