NVO 諾和諾德 美東 10/29 收盤價：39.14 元+0.85 (+2.22%)

追蹤

諾和諾德是一家以慢性代謝疾病為核心的全球藥廠，最主要業務是糖尿病與肥胖症治療；近年成長動能高度集中在 GLP-1 類藥物。

核心業務

• 肥胖症治療

  • 主力產品為 Wegovy（司美格魯肽），用於長期體重管理。
  • 公司正擴充口服減重產品與下一代候選藥物，例如 CagriSema、Amycretin，希望提高療效、便利性或降低治療成本。
  • 肥胖照護已成為最重要的成長引擎，2026 年第二季銷售年增約 16%。

• 糖尿病治療

  • 產品包括 Ozempic、口服 GLP-1 藥物 Rybelsus，以及多種胰島素製劑。
  • GLP-1 藥物可協助控制血糖，部分產品也因減重效果而擴大使用族群。
  • 胰島素仍是公司傳統基礎業務，但整體成長性通常低於 GLP-1 與肥胖症產品。

• 罕見疾病治療

  • 涵蓋血友病、罕見內分泌疾病與生長障礙等領域。
  • 這部分營收規模相對小，但有助於分散業務，且通常具備較高的專業門檻。

商業模式

公司從藥物研發、臨床試驗、製造，到透過醫院、診所、藥局與保險給付體系銷售，形成整合型藥廠模式。其競爭力不只在於專利藥本身，也包括：

• 大規模生產胜肽藥物與注射劑的能力
• 全球糖尿病與肥胖症通路
• 長期臨床數據與適應症擴張
• 將注射型 GLP-1 延伸為口服劑型的產品開發能力

投資人最關注的重點

目前市場對諾和諾德的評價，主要取決於 GLP-1 業務能否在「銷量增加」與「藥價下滑」間維持營收及獲利成長。2026 年第二季調整後銷售年增 7%，其中肥胖照護成長 16%，但美國市場的價格折讓與競品壓力，正抵銷部分產品量成長。

簡單說，諾和諾德不是一般綜合型藥廠，而是以GLP-1 為核心、糖尿病與減重為兩大主軸的代謝疾病治療公司。

市場看諾和諾德（NVO）的焦點，已從「GLP-1 減重藥需求有多大」轉成「能否守住市占、用新產品重啟成長與獲利」。核心題材可分成六項：

1. 與禮來的肥胖藥競爭：療效、市占與商業化

   • Wegovy、Ozempic、Rybelsus 在 2025 年合計約占營收 73.9%，代表 NVO 對司美格魯肽產品組合的依賴很高。
   • 市場會緊盯美國的 Wegovy 處方、市占、淨售價與給付地位，尤其是競爭產品在減重效果、供應能力與支付方合約上的優勢。
   • 2026 年第二季，美國注射型 Wegovy 銷售年減 22%，但處方仍增加，反映問題不只是需求，而是價格與產品組合。

2. 口服 Wegovy 能否帶來「增量病人」

   • 口服劑型是 NVO 目前最明確的新成長引擎：美國上市約六個月累計處方已突破 500 萬張，全球約 150 萬人使用。
   • 關鍵不是處方量單獨成長，而是它能否吸引不願注射的新人、降低停藥率，並在較低售價下仍維持足夠的毛利。
   • 口服產品若主要只是把原有注射型 Wegovy 用戶轉移過去，營收增量與獲利貢獻就會較有限。

3. 價格壓力與保險給付擴張的拉鋸

   • 美國 GLP-1 的價格、商業保險與政府給付，是短期財測的最大變數之一。價格下滑雖有利於提升可近性與處方量，但會直接壓縮毛利率。
   • 第二季調整後毛利率降至 78.2%，低於去年同期的 82.7%，管理層亦將全年固定匯率下的營收與營業利益成長指引維持在 0% 至 -6%。
   • 因此市場在驗證：銷量成長能否快過單價下滑。若不能，低本益比未必等於基本面已見底。

4. 下一代產品管線能否補上司美格魯肽後的成長

   • 投資人關注 CagriSema、zenagamtide 等下一代肥胖與糖尿病候選藥，能否在減重效果、耐受性、維持體重與共病改善上建立差異化。
   • 這不只是研發題材，而是公司能否降低對既有 Wegovy／Ozempic 的營收集中度。CagriSema 的部分臨床表現未完全消除市場對競爭力的疑慮，意味後續高劑量策略、法規進度與真實商業定位都很重要。
   • 心血管、腎病、MASH 等適應症擴張也值得注意；若能證明減重以外的長期健康效益，較有機會提升醫療支付方的給付意願。

5. 專利到期與學名藥／複方藥風險

   • 部分海外市場的 semaglutide 專利到期已開始影響成長，管理層預期相關壓力可能延續至 2027 年。
   • 市場會觀察學名藥、複方 GLP-1 與低價競品是否侵蝕處方與價格，特別是在加拿大、巴西等較早出現專利失效影響的市場。

6. 產能整合、成本重整與新管理層策略

   • 公司已投入約 600 億丹麥克朗擴增原料藥與無菌充填能力，並整合外部產能；產能若順利轉為出貨，仍是支撐口服與注射產品全球擴張的基礎。
   • 近期市場也在看資本市場日提出的長期藍圖：公司提出未來數年推出多款重磅產品、創造逾 230 億美元新增銷售的目標，但股價反應顯示，市場更需要具體的上市時程、臨床差異化與營收接續路徑。

一句話總結：
NVO 現在不是單純的 GLP-1 成長股，而是「低估值、但需驗證成長再加速」的轉型題材。口服 Wegovy 的處方滲透、價格下滑後的營收韌性、與競爭者的市占變化，以及下一代管線能否接棒，是最直接牽動評價的四個觀察軸。

諾和諾德的營收高度集中於糖尿病與肥胖症照護，而且核心幾乎就是以司美格魯肽為主的 GLP‑1 產品組合。

依治療領域：2025 年營收結構

2025 年全年營收為 3,090.6 億丹麥克朗，結構如下：

換句話說，糖尿病＋肥胖症合計占營收約 93.6%；罕見疾病雖有成長，但目前仍是相對小的業務。肥胖症照護占比尚未超過三成，卻是近年成長最快、最受市場關注的來源。

GLP‑1 產品的比重

若只看 GLP‑1：

• 糖尿病用 GLP‑1 營收為 1,522 億丹麥克朗，約占總營收 49.2%
• 肥胖症照護主力為 Wegovy，整體肥胖症照護營收 823 億丹麥克朗，約占 26.6%
• 因此，僅以糖尿病 GLP‑1 加上肥胖症照護估算，與 GLP‑1 高度相關的營收已約占公司 四分之三以上

這也代表諾和諾德雖是多元慢性病藥廠，但投資邏輯實質上相當依賴 GLP‑1 的處方量、價格、給付範圍與市占變化。

主要產品：Ozempic 是最大單品

糖尿病 GLP‑1 中，產品結構明顯由 Ozempic 主導：

Ozempic 單一產品就貢獻約四成營收，是公司目前最重要的現金流來源；Wegovy 則是肥胖症業務的核心，2025 年銷售額約 280 億丹麥克朗、年增約 134%。其餘肥胖症營收主要來自既有產品與不同市場、劑型的組合。

口服 GLP‑1 對營收的意義

現階段口服 GLP‑1 的既有主力是 Rybelsus，2025 年約占營收 7%，且美國銷售受資源轉向其他 GLP‑1 產品影響而走弱。因此，口服題材目前對營收仍不是最大來源。

不過，2026 年初上市的口服 Wegovy具有更重要的增量意義：

• 首批處方多為過去未使用 GLP‑1 的族群，較像擴大新客群，而不全是從針劑轉換而來。
• 若口服 Wegovy 能持續放量，可提高肥胖症照護在公司營收的占比。
• 但口服產品也可能分流原有注射劑，因此市場不只看處方數，更要看「新病患占比、單位淨售價、是否侵蝕針劑營收」三項指標。

地區營收結構：美國是最大變數

2025 年美國營收約 1,732 億丹麥克朗、占 56.0%，是最大的單一市場；歐洲與加拿大約占 20.5%，新興市場約 9.9%，亞太約 6.7%，中國約 6.0%。

因此，美國的藥價協議、保險給付、Medicaid 覆蓋調整，以及競爭產品的市占攻防，會直接影響公司過半營收。這也是為何即使 GLP‑1 使用人數仍在增加，公司對 2026 年營收與營業利益的展望仍偏保守：量的成長未必能完全抵銷價格下滑。

整體而言，諾和諾德的營收結構可濃縮為：Ozempic 穩住最大現金流、Wegovy 承擔成長任務、口服 GLP‑1 決定中長期市場擴張幅度，而美國價格與競爭決定短期財報彈性。

諾和諾德後續展望可概括為：短期仍處轉型與價格壓力期，但口服產品、國際市場與下一代減重管線，是能否在 2027 年後重拾成長的三大支柱。

1. 近期期望：營收與獲利仍可能承壓

公司已將 2026 年固定匯率下的調整後營收與營業利益成長指引，上修至 0% 至 -6%；這代表相較先前預期雖有改善，但下半年仍不是高成長的基調。壓力主要來自：

• 美國 GLP-1 產品的實際售價下降，注射型 Wegovy 美國營收在 2026 年第二季年減 22%。
• 加拿大、巴西等市場的 semaglutide 專利到期，學名藥競爭預計延續至 2027 年。
• 產品組合往自費、較低淨價的通路移動，導致毛利率由去年同期的 82.7% 降至 78.2%。

因此，短期判斷不能只看處方量；更關鍵的是每位患者帶來的淨收入、毛利率能否止跌。這也是市場對公司股價評價較保守的核心原因。

2. 最大成長引擎：口服 Wegovy 正在擴大市場

口服 Wegovy 是目前最明確的正面催化劑。其意義不只是將既有針劑客戶轉為口服，而是有機會吸引原本排斥注射、從未使用 GLP-1 的新患者。

• 美國上市約六個月，累計處方已超過 500 萬張，全球使用者約 150 萬人。
• 英國上市三週即有約 30 萬名患者啟用。
• 美國口服減重市場中，Wegovy 口服版占有率約九成；公司指出約八成新口服患者過去未曾使用 GLP-1，顯示市場擴張效果大於內部替代。
• 肥胖照護業務在第二季年增 16%，其中國際肥胖業務年增達 37%。

若口服劑型持續在歐洲與其他國際市場複製美國的滲透速度，將可降低公司對美國注射型 Wegovy 的依賴，也能讓 GLP-1 從利基的自費療法，走向更大眾化的慢性病管理市場。

3. 產品升級：高劑量與新適應症有助守住競爭力

現有 semaglutide 平台仍有幾項延伸方向：

• Wegovy 7.2mg 高劑量版本持續擴大上市，意在提升減重效果與患者留存。
• Ozempic 2.0mg逐步推向更多國際市場。
• semaglutide 正從糖尿病、肥胖，擴大至 MASH、心血管與腎臟風險管理等適應症；適應症愈廣，越有利於提升保險給付與醫師處方意願。

這條路線的優點是商業化風險較低，因為公司已具備品牌、通路與大量真實世界使用經驗；限制則是仍高度建立在 semaglutide 分子上，未完全解除專利到期與價格競爭的問題。

4. 2027 年以後的關鍵：下一代減重藥能否接棒

公司接下來最重要的研發資產包括 CagriSema、口服 amycretin 與 zenagamtide。

• CagriSema結合 cagrilintide 與 semaglutide，在試驗中展現約 15.2% 的減重效果；不過，與競品直接比較時，血糖控制表現未達預設目標，反映其競爭定位仍待後續資料與高劑量版本驗證。
• CagriSema 的肥胖適應症美國監管決定預期在 2026 年底前後出爐；高劑量版本已進入後期試驗。
• 口服三重機制候選藥 amycretin已進入第二期，預計 2027 年下半年公布結果。
• 資本市場日提出至 2030 年前推出至少五款年峰值銷售可達 10 億美元以上的產品，並推進約 12 個候選藥物進入後期臨床。

這代表公司正在從「單一明星藥」轉向「多產品、多機制」布局；但由於部分管線仍在中早期或需要更多臨床驗證，市場目前尚未完全把這些遠期潛力反映為確定性成長。

5. 成本重整可改善獲利彈性，但不能替代產品競爭力

公司已啟動組織瘦身與資源重分配，員工數年減約 15%，並規劃節省約 80 億丹麥克朗，將資金轉投入研發及商業化。第二季投入研發與商業活動的金額超過 260 億丹麥克朗。

這有助於在藥價下滑時穩住營業利益，但中長期估值能否改善，仍取決於新產品的療效、耐受性、給付覆蓋率與市占，而不是單純裁減成本。

6. 最需留意的風險

• 競爭風險：減重市場已從需求是否存在，轉為療效、供應能力、價格與給付條件的競爭。
• 專利到期風險：semaglutide 已在部分國家失去或即將失去專利保護，歐美主要市場則是更長期的壓力來源。
• 價格與政策風險：政府給付擴大可帶來患者數，但通常伴隨較低藥價；因此「患者增加」未必等同於「每股盈餘同步增加」。
• 研發執行風險：ziltivekimab 的 ZEUS 心血管試驗未達主要終點，說明非肥胖核心管線仍有臨床不確定性。

整體而言，諾和諾德正處於「舊產品價格下修、口服新產品快速放量、下一代管線等待驗證」的交接期。 若口服 Wegovy 能在全球持續擴張、CagriSema 成功上市並展現差異化，2027 年後的成長輪廓會更清晰；反之，若價格壓力加劇、專利到期侵蝕速度快於口服與新管線的補位速度，營收與獲利修復就可能延後。

諾和諾德在肥胖／糖尿病 GLP-1 市場的定位，已從早期的絕對領跑者，轉為具備完整產品與適應症護城河、但在減重療效與美國針劑市占承受強大壓力的雙強競爭者。最大對手是禮來；其他藥廠多仍處於中長期的差異化挑戰階段。

主要競爭對手比較

NVO 的核心優勢

1. 產品與適應症最完整，不只是「減多少公斤」

諾和諾德擁有從糖尿病到肥胖的完整 semaglutide 組合：Ozempic、Rybelsus、注射型與口服 Wegovy。更重要的是，Wegovy 的價值不只在減重，也已延伸到重大心血管事件風險、心衰竭保留射出分率症狀及膝骨關節炎等肥胖相關共病；Ozempic 則在第二型糖尿病合併腎病及心血管風險降低領域具重要定位。這讓公司在醫師端與支付端可以主打「降低整體醫療風險」，而不只是外觀減重。

這項優勢在未來給付談判特別重要。當保險端要求證明長期醫療支出是否下降時，具心腎結果證據的產品，通常比只提供短期減重數字更有談判籌碼。

2. 口服 Wegovy 取得先發優勢，成功擴張新患者

口服 Wegovy 已快速建立處方規模，2026 年第二季累計處方突破 500 萬張；產品切入大量不願意注射、或尚未使用過 GLP-1 的患者。這表示口服產品目前較像擴大市場，而非完全侵蝕既有針劑需求。

口服減重市場的先發優勢有三項價值：

• 先建立醫師開立與患者使用習慣。
• 快速累積真實世界依從性與持續治療資料。
• 在保險、遠距醫療與自費通路談判中先卡位。

3. 全球商業化、供應鏈與產能投入深厚

NVO 長年深耕糖尿病市場，已有成熟的全球醫師教育、病患支持、冷鏈、配送與給付談判能力。公司已投入約 600 億丹麥克朗擴建原料藥與充填產能，並整合三座製造產線以緩解供應瓶頸。對後進者來說，即使臨床數據漂亮，要複製這套全球供應與商業化網絡仍需多年。

NVO 的主要劣勢與風險

1. 注射型減重療效落後，是最關鍵的競爭弱點

禮來的 tirzepatide 具 GLP-1/GIP 雙重作用機制，減重效果已高於 semaglutide；更高一代的三重作用機制候選藥，在試驗中已展示約 28% 的平均減重幅度。當患者、醫師與保險端將「減重幅度」視為第一決策條件時，NVO 的單一 GLP-1 機制會處於劣勢。

NVO 雖以高劑量 Wegovy、CagriSema 與 amycretin 等產品追趕，但市場目前對其下一代產品能否重建明顯療效領先，仍抱持較高標準。

2. 美國針劑市場的市占與定價權都被挑戰

禮來的 Mounjaro 與 Zepbound 在 2026 年第二季分別創造約 99 億與 49 億美元銷售，年增幅明顯高於 NVO 的主力 GLP-1 品項；相對地，Ozempic 與注射型 Wegovy 的銷售動能已趨平。這反映禮來正以療效、供應能力和給付通路取得更快的處方成長。

對 NVO 而言，問題不只是少賣，而是為守住處方與保險名單，可能需要提供較高折扣或更低淨價；這會壓縮毛利率，也使口服產品的放量未必能等比例轉成獲利。

3. 口服產品雖先發，但服藥便利性不如競品

口服 Wegovy 需空腹服用，服藥後也有飲食限制；競爭對手的口服產品則能在任意時間服用、不受食物或飲水限制。對長期慢性用藥而言，便利性會影響依從性、續方率與遠距醫療通路的推薦意願。

因此，NVO 的口服先發優勢是否可持續，關鍵不只在初期處方，而是半年至一年後的續方率、停藥率與每位患者的淨收入。

4. 專利到期與低價競爭削弱海外獲利品質

semaglutide 在部分海外市場逐步面臨專利到期與學名藥競爭。這些市場雖可能因低價產品而擴大總使用人口，但對原廠而言通常意味著平均售價、毛利率及市占承壓。再加上美國藥價政策、政府給付及保險端的議價趨嚴，NVO 過去以高藥價支撐的獲利模式正在重估。

後續挑戰者：不一定搶走主流市場，但可能壓低價格天花板

未來 2～4 年，競爭不只在「誰減得更多」，而會分化成不同市場區隔：

• 高療效型：以多靶點藥物追求接近手術等級的減重幅度。
• 便利性型：口服藥、長效月注射等，爭取不願每週注射的患者。
• 耐受性／肌肉保留型：降低腸胃道副作用、避免減重伴隨過多瘦體重流失。
• 低價型：在專利到期市場以學名藥或在地產品搶占價格敏感族群。

其中，Viking 的 VK2735 已推進口服與注射兩種劑型的後期開發；Structure 的 aleniglipron 也已往後期試驗推進。這些產品短期尚難撼動雙強格局，但一旦取得正面臨床數據，會增加保險端採競價策略的籌碼。

投資上較重要的結論

NVO 的護城河仍在於完整的心腎代謝產品組合、口服劑型先發、臨床證據、全球商業網絡與製造能力；但目前弱點也非常明確：美國針劑減重療效與市占落後、口服產品便利性受限，以及價格與給付壓力壓縮獲利品質。

因此，未來評估競爭力不宜只看口服 Wegovy 處方是否增加，而應看三件事：

1. 美國注射型 Wegovy 的處方與淨售價能否止穩；
2. 口服 Wegovy 的續方率與保險給付滲透率能否上升；
3. CagriSema、amycretin 等下一代產品能否在療效、耐受性或適應症上提供足夠差異化。