9955 佳龍 10/30 收盤價：20.65 元-0.45 (-2.13%)

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佳龍（9955）主要從事資源循環與貴金屬／金屬材料回收再利用，可視為「城市採礦」業者：將電子廢棄物、PCB 廢板、半導體廢料、混合五金及事業廢棄物中的有價金屬回收、提純，再銷售為金屬或材料產品。

主要業務可分為三塊：

• 貴金屬與金鹽材料

  • 從含金、銀、鈀等的廢料中回收貴金屬，並製成貴金屬材料、金鹽等產品。
  • 這是傳統核心業務，但獲利容易受金價波動、原料取得與加工價差影響，整體毛利率相對偏低。

• 電子廢棄物與混合五金回收

  • 處理廢資訊設備、PCB 廢板、電子零組件、混合五金等，回收銅、鋁、鐵及其他有價金屬。
  • 這類非貴金屬業務近年是公司改善獲利結構的重點，毛利率明顯優於傳統貴金屬業務；目前頁面內容顯示，其營收占比已逐步上升。

• 環保材料與延伸應用

  • 包括零件清洗、太陽能相關業務，以及以電子廢棄物玻纖粉、高爐爐石粉製成的 CLGM 綠色建材。
  • CLGM 主打低碳、高強度、耐火與隔熱等特性，可應用於綠建材、複合材料及部分 3D 列印場景；現階段規模仍小，但屬於公司布局高毛利、低碳循環經濟的成長方向。

簡單說，佳龍不是單純「收廢棄物」的公司，而是透過回收處理 → 金屬提煉／材料化 → 銷售再生產品來創造價值。市場目前較關注的轉型重點，是非貴金屬回收與環保材料能否持續拉高營收占比，藉此降低對金價與傳統貴金屬加工利差的依賴。

佳龍後續展望的核心，不只是貴金屬回收的景氣循環，而是能否把「回收」升級為高毛利材料、處理服務與閉環解決方案，讓本業獲利更具持續性。

1. 主軸是提升非貴金屬營收占比，改善毛利結構

公司規劃在 2028 年將非貴金屬營收占比提高至 30%；目前約在 13%～15%。貴金屬材料與金鹽仍占營收大宗，但其毛利率僅約 1%～5%；相對地，零件清洗、電子廢棄物與混合五金處理、太陽能發電等非貴金屬業務毛利率可達約 30%～50%，混合五金部分案源甚至更高。

因此，若產品組合持續往非貴金屬移動，即使總營收未大幅跳升，整體毛利率與營業利益仍有改善空間。公司 2026 年上半年本業已轉盈，也反映轉型開始具備財務效果。

2. 半導體循環材料是最重要的高值化方向

佳龍正建立「客戶廢料回收 → 提純 → 製成材料 → 再供應客戶」的閉環模式，產品包含 5N 高純度金、金靶、金粒與綠色金鹽。部分蒸鍍與電鍍材料已完成客戶驗證並持續接單，若後續出貨規模擴大，將有助於公司從金屬價格的被動承受者，轉為具技術與品質門檻的材料供應商。

零件清洗、廢棄物處理與貴金屬再利用也是同一套策略的一環：不只收取處理或清洗服務收入，更爭取回收物再製後的材料價值。這種模式的重點在於客戶驗證、回收料源穩定度與量產良率，而非單純金價上漲。

3. AI 伺服器、電子廢棄物與太陽能板回收提供中期料源

公司 2026 年新增 AI 伺服器與太陽能板回收布局，搭配既有電子廢棄物處理能力，可增加銅、鋁、鐵、塑膠、玻纖及貴金屬等回收料源。取得國際電子回收與車用、航太品質相關認證，也有助於切入要求可追溯、低碳與合規處理的高门檻客戶。

產業面則受惠於資源循環法制與高科技製造擴張：半導體、PCB、AI 相關硬體的報廢料與製程廢料增加，讓具處理許可、回收技術及材料化能力的業者有更多機會。不過，實際營收仍取決於大型客戶導入、標案取得與處理量能利用率。

4. CLGM 環保材料是潛在彈性，但仍在商轉驗證期

CLGM 是將 PCB 玻纖粉等回收資源轉為耐火、隔熱、吸音等用途的環保材料，可用於建材及半導體廠房相關複合板材。公司預期若驗證順利並擴大應用，長期有機會占整體營收約 10%～15%。

但要注意，CLGM 在 2026 年仍以合作開發與小規模收入為主，尚未進入大規模量產；較明顯的營收貢獻，公司預期可能落在 2027～2028 年。因此它是中長期選項，而非短期獲利的主要支柱。

5. 短期營運仍受金價與業外波動影響

短線上，貴金屬價格仍會顯著影響營收規模與存貨／回收價值；金價高檔有利營運，但也代表獲利未必完全來自本業結構改善。公司過去部分季度獲利亦有轉投資評價或投資收益挹注，因此判斷轉型成效時，應優先觀察：

• 毛利率是否能維持在相對高檔
• 營業利益是否連續轉正，而非只靠業外
• 非貴金屬營收占比能否逐季提升
• 高純度金材料、零件清洗與混合五金的實際接單及出貨
• CLGM 是否完成客戶驗證並進入穩定量產

整體判斷：佳龍的中長期看點在於「由貴金屬回收商轉型為循環材料與環保服務商」。2026 年本業轉盈是正面訊號，若非貴金屬占比能朝 2028 年 30%目標推進，獲利品質可望逐步改善；但目前仍屬轉型初期，CLGM與高階材料的放量時程、以及本業獲利能否排除業外後持續成立，將是後續估值能否重評的關鍵。

佳龍所處的核心產業是電子廢棄物與製程廢料的資源循環、貴金屬回收精煉，以及高純度材料應用。整體前景偏正向，但屬於「政策、技術門檻與金屬價格」共同決定獲利的產業，不能只看回收量或金價。

產業成長動能

• 循環經濟與法規驅動

電子產品汰換快、半導體與電子製造過程產生的含金屬廢料增加，使「都市採礦」的重要性上升。台灣資源循環相關法規推進，也提高企業對製程廢棄物回收、再生材料使用與碳足跡管理的需求；這有利具備合規處理、精煉與再利用能力的業者。佳龍亦將此視為 2026 年本業的重要成長背景。

• 半導體供應鏈帶來高附加價值廢料

半導體、AI 伺服器、高階電子零組件對金、銀、鈀等材料的使用與純度要求高；製程中的邊料、報廢品、清洗後殘留物，具有回收再精煉價值。若能從單純回收升級至高純金、金鹽、靶材原料、零件清洗與再利用，產業利潤結構會優於只做金屬買賣。

• 綠色材料與再生建材提供第二成長曲線

電子廢棄物中的玻纖、玻璃粉等過去較難高值化處理；若能轉為低碳建材、耐火或吸附材料，能減少最終處置壓力，也讓業者從「處理費收入＋金屬回收」延伸到材料產品收入。佳龍的 CLGM 新環保材料已進入商業化驗證階段，若半導體廠房相關綠建材應用完成驗證，才可能形成較有感的營收挹注。

產業的獲利關鍵：不只是金價上漲

貴金屬回收業常見的特性是：

1. 金價上漲有利營收規模與存貨價值，但不必然同步推升毛利率。
2. 回收來源、收料折價、精煉良率、庫存管理與避險能力，才是獲利差異的核心。
3. 單純貴金屬買賣的毛利率通常偏低，價格劇烈修正時，存貨評價與毛利可能承壓。

以佳龍的營運組合來看，2025 年貴金屬材料及金鹽合計約占營收 87%，仍是絕對主體。公司正努力提高非貴金屬業務比重，包括高純材料、零件清洗、廢水處理、綠色材料與綠能等；這類業務毛利率約 30%～50%，高於貴金屬業務約 1%～5%，因此產品組合轉變會比金價本身更直接影響長期獲利品質。

對佳龍較有利的產業趨勢

佳龍目前已把業務定位為從電子廢棄物回收、貴金屬精煉，延伸至工業金鹽、半導體零件清洗、再生材料與能源服務的閉環模式；這個方向符合產業由「末端處理」轉向「資源再製與材料化」的趨勢。

必須留意的產業風險

• 貴金屬價格波動：金價下跌會壓縮回收材料價值與存貨評價。佳龍 2026 年第二季就曾因國際貴金屬價格回落，使毛利率由前一季的 13.61% 降至 1.31%，顯示短期損益敏感度仍高。
• 收料競爭與原料取得：產業真正的競爭力在於穩定取得高品位含金屬廢料；若同業搶料或上游電子景氣降溫，回收量與利差都會受到影響。
• 新產品驗證期長：高純材料、航太零件清洗、半導體綠建材等，雖毛利潛力較佳，但客戶驗證與導入周期長，初期未必能立刻貢獻大規模營收。
• 營運資金需求：金屬價格走高時，收料與存貨金額同步墊高，容易占用現金。佳龍 2026 年上半年存貨增加，營業現金流仍為淨流出，這是回收精煉業需持續注意的財務特性。

整體判斷

佳龍的產業前景可分成兩層：

• 短中期：受惠資源循環政策、電子與半導體廢料回收需求，以及貴金屬價格維持高檔，營收動能具支撐。
• 中長期：真正的成長品質取決於非貴金屬高毛利業務能否持續放大，特別是高純材料、零件清洗與 CLGM 綠色材料能否通過驗證並量產。

因此，佳龍不宜單純視為「金價概念股」；更合理的觀察框架是：回收料源是否擴大、非貴金屬營收占比是否提升、毛利率能否擺脫金價波動、以及營業現金流是否改善。公司設定 2028 年非貴金屬營收比重提高至 30%，若能逐步達成，獲利結構將有機會比傳統貴金屬回收業更穩定。

佳龍未公開揭露完整的前十大客戶與各自營收占比，因此較適合從客戶類型、已公開合作對象與原料來源來看。

• 電子、PCB 與半導體供應鏈：這是核心客群。佳龍向電子業承接含貴金屬下腳料、PCB 廢板、IC／BGA、電鍍廢液與半導體零件清洗，再將回收金屬提純為金鹽、靶材或高純度金材料，提供給高端電子與半導體用途。公司目前鎖定第三類半導體、高階半導體等客群。

• 已揭露的電子廢料／下腳料合作來源：公開資訊曾列舉健鼎、欣興、台灣通用器材、嘉聯益等，屬於提供含貴金屬下腳料的企業；這類關係對佳龍而言既是料源，也是其回收處理解決方案的客戶基礎。

• 國際品牌與資訊設備相關企業：混合五金與廢資訊品回收來源，曾包括台灣愛普生、台灣惠普、台灣兄弟、台灣佳能與全家等。這些企業提供報廢 IT 設備或混合五金，佳龍透過拆解、分類與再生處理回收銅、鋁、錫、鐵等材料。

• 貴金屬與材料下游買家：精煉後的黃金、白銀會供應銀樓、金飾與工業用途；金鹽主要應用於 PCB、電鍍業，靶材則導向半導體薄膜濺鍍製程。因此，佳龍也面對金飾、電鍍、PCB 與半導體材料相關客戶。

• 航太零件清洗客戶：航太事業仍在早期放量階段，目前公開可確認的客戶以巴恩斯航太為主；此項業務在 2025 年第四季通過認證後開始有營收，2026 年第一季訂單量已較前一季增加，但短期營收占比仍低。

• 未來拓展中的客群：佳龍已取得負責任電子產品回收認證，目標承接國際品牌的電子產品與 AI 伺服器回收；同時切入太陽能板回收、綠建材與廢棄物整合處理，客戶範圍將由傳統電子製造業延伸至品牌商、資料中心及綠能供應鏈。

投資上要注意的解讀：佳龍的商業模式不是單純「賣產品給單一大客戶」，而是同時掌握「廢料／廢棄物來源」、「處理服務」與「再生材料銷售」三個環節。這使其客戶分散在供料端與產品銷售端；不過，公開資料尚不足以確認任一客戶的營收占比或集中度，不能直接認定它高度依賴特定公司。

佳龍的競爭並非只來自單一公司，而是依「廢棄物來源、可回收金屬、處理技術與最終產品」分成幾個戰場。它最直接的定位是電子廢棄物與貴金屬回收的城市採礦業者，同時正轉向半導體零件清洗、高端金屬材料、非貴金屬再生產品與綠色建材。

主要競爭對手

金益鼎、日友與昶昕通常會被列為佳龍較接近的同業；其中金益鼎在電子廢棄物及貴金屬回收的重疊度最高，昶昕則是在 PCB 廢液資源化有較深的專業優勢。

佳龍的競爭優勢

1. 從回收延伸到材料再利用的閉環模式
   佳龍不只收取清除或處理費，也試圖把電子廢料中的金屬、玻纖粉等轉成可出售的金鹽、金靶、金焊片、再生材料與 CLGM 綠色建材。若能提高再生料品質與客戶驗證滲透率，獲利模式會比單純處理廢棄物更有附加價值。

2. 高端金屬材料與半導體服務具差異化
   公司已布局半導體零件清洗、貴金屬精煉及高純度金材料；5N 等級金鹽、金靶與金焊片若能持續通過客戶驗證，可讓公司從「回收商」往高階材料供應商移動。

3. 非貴金屬業務有改善獲利結構的潛力
   傳統貴金屬材料與金鹽雖占 2025 年營收約 87%，但毛利率偏低；公司正提高混合五金、零件清洗、太陽能發電與電子廢棄物精煉等業務比重，這些業務毛利率相對較高。非貴金屬營收占比已提高至約 13%，並以 2028 年達 30% 為目標。

4. 具循環經濟與政策題材的切入位置
   法規趨向資源循環、供應鏈減碳及關鍵材料在地化，對具合法處理資格、可把廢棄物轉成再生材料的業者有利。佳龍切入電子廢棄物、半導體材料與太陽能板／AI 伺服器回收，方向符合此趨勢。

佳龍相對的劣勢與風險

1. 規模與處理網絡不及大型環保業者
   相較於具大型焚化、掩埋場、全台清運網絡或長年政府合約的同業，佳龍的規模較小。大型業者能以較完整的處理鏈、較多許可項目及長約現金流，建立更高進入門檻。

2. 營收仍高度連動貴金屬價格
   貴金屬材料及金鹽仍是主要營收來源。金價上漲可推升營收，但也可能增加存貨與營運資金壓力；且金屬買賣營收大，不必然等於高毛利或高現金流。這也是市場會特別檢視其毛利率、存貨、營業現金流的原因。

3. 轉型業務尚在放量階段
   CLGM 綠色建材目前年產能約 200 噸，雖具有減碳與多元應用特色，但仍要觀察實際客戶導入、產能利用率與營收貢獻。高毛利的零件清洗、綠色金材料與新型回收業務，也需要持續取得客戶認證與穩定料源。

4. 近期獲利品質仍需拆解觀察
   2025 年轉虧為盈，但第四季有投資收益挹注；因此判斷競爭力是否真正提升，關鍵不只是 EPS，而是本業營業利益能否持續為正，以及高毛利非貴金屬業務能否擴大。

整體來看，佳龍的特色不是以最大處理量取勝，而是以「電子廢料回收 → 貴金屬精煉／高端材料 → 非金屬再生應用」的高值化轉型競爭。若非貴金屬業務占比能穩定提高，競爭定位將從金價敏感的貴金屬回收商，逐步轉為具材料技術與循環服務能力的業者；反之，若新業務放量不如預期，營運仍會較受金價、料源與營運資金波動影響。