3293 鈊象 10/30 收盤價：810 元+2 (+0.25%)

追蹤

鈊象本質上是一家遊戲內容研發商與IP授權商。公司自行開發遊戲，透過三種方式變現：海外網路遊戲授權、手機／線上遊戲自營、商用遊戲機；現階段營運重心已明確轉向高毛利的海外授權。

1. 海外網路遊戲授權：目前最主要的業務

鈊象開發博弈、休閒與娛樂類型的遊戲內容，將遊戲IP授權給海外平台業者或代理商營運，依合約收取授權金或營收分潤。

重點不在鈊象自己面向每一位玩家經營平台，而是把已研發完成的遊戲大量複製到不同國家、不同合作平台。因此，當遊戲內容完成、在地化及合規認證到位後，新增市場的邊際成本較低，這也是公司毛利率能長期維持接近98%的原因之一。

目前授權主力包含：

• 東南亞市場的線上遊戲授權
• 美國的 Social Sweepstakes 等合規娛樂遊戲市場
• 國際品牌 TaDa Gaming，布局中南美、歐洲、非洲等市場
• 依不同市場調整語言、美術、遊戲節奏與玩法的在地化遊戲內容

2026年前8月，網路遊戲授權營收約127.9億元、年增31%，占總營收約74%，已是壓倒性的主要收入來源。

2. 網路與手機遊戲自營：經典產品穩定貢獻

鈊象也直接經營面向消費者的App與線上遊戲，代表性產品包括：

• 《明星三缺一》
• 《金猴爺》
• 《金好運》
• 《滿貫大亨》
• 《海王寶藏》

這一塊可理解為鈊象自己經營遊戲平台與玩家社群，收入主要來自玩家付費、虛擬道具與遊戲內消費。其價值在於品牌知名度、既有玩家基礎與穩定現金流，但台灣手機遊戲市場成熟且競爭激烈，成長性目前不如海外授權。2026年前8月，App業務營收約40.5億元、年減6%。

3. 商用遊戲機：遊樂場、商場與娛樂場所用機台

鈊象的傳統起家業務是商用遊戲機，包含遊戲的軟體、硬體與機構設計，之後交由代理商、製造組裝商與通路銷往各類娛樂場所。

產品例如：

• 賽車、摩托車與雪地競速機台
• VR互動機台
• 射擊、兒童娛樂與益智類機台
• 《狂野飆車9》、《巨獸浩劫3》、《極速雪摩》等商用娛樂設備

這項業務的主要市場在中國與美國，但因機台屬硬體生意，受到終端消費力、通路景氣、運輸與關稅等因素影響較大；營收占比已降至約2%，對整體獲利的影響有限。

簡化理解鈊象的商業模式

為何市場特別看重「授權」？

因為授權模式具有高複製性：同一款遊戲內容可以經過語言、介面、玩法或法規調整後，上架到多個海外平台；鈊象不必在每個國家都自行投入大量行銷、客服、金流、玩家營運與通路成本。

鈊象目前的策略，是持續深耕東南亞，同時提高美國、中南美與歐洲的市場覆蓋；TaDa Gaming則是其國際化的重要產品品牌。公司以每月推出多款新遊戲、加強在地化與代理商合作，來增加上架平台數與市場滲透率。

一句話概括：鈊象原本是商用機台與自營遊戲公司，現在已轉型為以海外遊戲IP授權為核心、靠高毛利數位內容輸出的國際遊戲業者。

市場目前聚焦鈊象的題材，核心是從「遊戲機台／自營 App」逐漸轉型為海外遊戲 IP 授權平台，並觀察美國市場能否成為下一段成長引擎。

1. 海外遊戲 IP 授權成長

鈊象將自研遊戲內容授權給海外代理商、平台商營運，自己主要提供遊戲 IP、版本更新與在地化內容。這種模式的特色是：

• 不必承擔終端營運、人力與獲客的全部成本
• 一款遊戲可複製到多個地區與平台，邊際成本較低
• 營收成長時，獲利率與現金流通常有機會同步改善

目前頁面資料顯示，2026 年前 8 個月授權營收占比已達 74%，授權收入年增 31%；公司持續以每月推出約 3 至 5 款新遊戲、強化在地化版本來擴大覆蓋率。市場重點不只是授權占比，而是授權收入能否持續快於整體營收成長。

2. 美國市場擴張

美國被視為未來 1 至 2 年較重要的增量來源，主要切入 Sweepstakes 與 Social Sweepstakes 等遊戲市場。

市場看好的原因包括：

• 美國玩家的付費能力較高，若產品與平台滲透率提高，有利提升單位授權價值。
• 公司透過代理商與平台分銷，能降低自行建立終端營運通路的資本與行銷負擔。
• 現階段已在合法合規州中建立部分市占與合作平台，且美國營收比重正在提高。

不過，這也是最需要追蹤的題材。美國各州法規不同，執照、合規審核與市場開放節奏都會影響擴張速度；因此不能單以美國總市場規模推估短期營收。

3. 高獲利品質能否延續

鈊象的投資邏輯也建立在「營收成長轉化為獲利」的能力上。頁面中的財務亮點包括：

• 當季營業利益率創近 4 季新高
• 當季 EPS 創近 8 季新高
• 毛利率已連續 4 季優於去年同期
• EPS 連續 4 季年增
• 負債比下降

這反映授權模式的規模經濟正在顯現。市場會持續檢驗：營收增加時，毛利率、營益率與 EPS 是否仍能維持上行；若能維持，估值通常較容易獲得支撐。

4. TaDa Gaming 的海外滲透率

TaDa Gaming 是鈊象海外授權布局的重要品牌與載體。市場關注它在中南美、歐洲及美國等市場的：

• 合作平台數量是否增加
• 新遊戲上架及留存表現
• 各地區營收占比是否更分散
• 單一代理商或單一市場的依賴度是否下降

海外市場越分散，成長來源會更穩健；但同時也要留意不同地區的監管、付款機制與競品壓力。

5. 估值與成長預期是否匹配

頁面顯示股價 800 元、近四季 EPS 43.28 元，本益比約 18.48 倍，近四季 ROE 約 85.91%。市場給予較高的股價淨值比，背後反映的並非資產價值，而是對其高 ROE、授權營收擴張與海外成長可延續性的期待。

因此，後續股價關鍵不只在營收有沒有年增，更在於：

1. 美國營收占比能否持續提高。
   
2. 授權收入增速是否維持在整體營收之上。
   
3. 高毛利與高營益率能否延續。
   
4. 海外法規或平台合作是否出現干擾。
   

整體而言，鈊象目前最主要的題材是授權模式帶動的海外高成長與高獲利；美國市場則是最具想像空間、也最需驗證執行與法規風險的一環。

鈊象後續展望的核心，是從「東南亞授權成長」進一步轉為東南亞、美國、TaDa Gaming 新興市場三引擎並進。短期營運動能偏正向，但成長來源更集中於海外授權；台灣自營 App 與商用遊戲機則仍是相對逆風的業務。

1. 未來 1～2 年主引擎：美國 Social Sweepstakes 擴州

美國是公司現階段成長最快、也是未來 1～2 年最重要的市場。鈊象過去在傳統三大州的市占已高，接下來透過 TaDa Gaming 發展可跨州推廣的 Social Sweepstakes，逐步切入其他合規州。

目前美國 50 州中約有 35 州可營運，鈊象在原本重點三州以外的滲透率仍低，提供市場擴張空間；美國營收占比也由去年同期約 10%提高至 2026 年前 8 月的 14%。這將是未來營收結構持續往高付費市場移動的主要來源。

不過，美國成長仍須建立在州別監管、合作平台導入、行銷效率與玩家留存都能持續改善的前提上。Social Sweepstakes 雖是成長來源，但各州規則並不完全一致，不能單純以可營運州數推估營收。

2. 東南亞：仍成長，但增速可能趨緩

東南亞目前仍是最大市場，前 8 月占營收約 54%。公司在當地既有合作與產品基礎較深，短期仍有新增合作區域可望挹注，且過去因菲律賓廣告審核收緊而放慢的推廣，已顯示出調整能力。

但東南亞基期已顯著墊高，未來成長更可能是「穩定增加」，而非前幾年高速擴張。若要維持整體雙位數成長，美國及其他新市場的接棒速度會更重要。

3. TaDa Gaming：中南美先放量，歐洲屬中長期選擇權

TaDa Gaming 在中南美市場的放量速度優於預期，是近期營收上修的原因之一；歐洲則已逐步取得多國執照，並採取「逐款上架、逐國擴張、增加平台覆蓋」的方式累積營收。

歐洲的意義不在短期一次性大幅貢獻，而是： - 建立合法合規營運與在地化能力 - 累積代理商、平台與產品上架紀錄 - 降低營收對東南亞的集中度 - 若品牌與通路建立成功，形成更長期的市場選擇權

挑戰是歐洲已有大型國際競爭者，取得執照只是進場門檻，真正決定營收的是代理商合作、平台上架速度與產品的在地化接受度。

4. 產品組合將持續優化：授權占比提高

營收結構會持續朝高毛利授權傾斜。2026 年前 8 月，授權業務已占營收 74%，研究預估全年可提高至約 75%，2027 年有機會再升至約 78%。授權收入占比上升，代表新增營收不需要同步投入大量硬體、通路或終端營運成本，因此高毛利率與高現金創造能力有望維持。

公司也持續導入 AI 至研發與美術流程，目標是以較少的人力維持每月約 3 至 5 款新授權遊戲的產出，並協助合作夥伴製作廣告素材。這有助於增加不同國家、平台與產品版本的覆蓋率，也有助控制美國市場較高的獲客成本。

5. 台灣 App 與商用遊戲機：對整體貢獻有限，但仍是拖累因子

網路遊戲 App

台灣市場同類型遊戲多、競爭激烈，預期自營 App 營收仍可能小幅下滑。公司會持續強化既有平台並尋求海外上架，但短期不應把 App 視為主要成長來源。

商用遊戲機

中國景氣偏弱，遊樂場整頓與中古機台流入，壓抑新機銷售，因此商用機台營收預期衰退。由於其占營收僅約 2%，對整體獲利影響有限；但也代表這項早期核心業務短期難以扮演成長動能。

6. 營收與獲利趨勢：市場預期仍為雙位數成長

現有預估對 2026、2027 年方向一致，但幅度存在差異，反映海外新市場放量速度的不確定性：

2027 年預估差距較大，主要取決於美國跨州拓展的實際速度，以及歐洲與中南美的上架能否從「市場布局」轉為實際營收。較保守情境下，公司仍有望維持雙位數獲利成長；較樂觀情境則假設美國與 TaDa 市場快速放量。

綜合判斷

鈊象的後續展望可概括為：

• 短期：第三、四季仍受美國 Social Sweepstakes、東南亞新增合作與 TaDa 中南美市場帶動，營收及獲利有機會優於上半年。
• 中期：美國是最重要的成長變數，若可持續由既有州擴展到更多州與更多平台，將改變公司區域營收結構。
• 長期：歐洲、中南美、非洲等市場的價值，在於分散東南亞集中風險；但歐洲競爭與法遵門檻高，放量時程仍需觀察。
• 獲利品質：授權比重提高，支持接近 98% 的高毛利率與高現金流；但毛利率已在極高水位，未來投資重點將更偏向「營收規模擴張」而非毛利率再大幅上升。

真正需要驗證的不是鈊象是否有海外題材，而是美國擴州後的收入能否持續、TaDa 在新市場的上架能否加速，以及海外授權成長能否長期抵銷 App 與商用機台的下滑。

目前頁面僅列出一組 2026、2027 年 EPS 參考值；為了判斷是否有足夠的交叉資訊可形成較可靠的預估區間，需要再查核近期的獲利預估與其背後成長假設。

鈊象未來兩年 EPS 預估呈現「2026 年相對收斂、2027 年分歧較大」的情況：

2026 年的預估已因前三季授權收入與營益率表現優於原先預期而上修；主要模型推估全年 EPS 約 47.29～47.88 元。成長核心是高毛利的海外遊戲授權業務，尤其美國 Social Sweepstakes 跨州擴張、東南亞穩健成長，以及 TaDa Gaming 在中南美與歐洲的滲透。

2027 年則取決於海外市場擴張速度。較保守的情境，EPS 約 52.29～53.38 元，反映授權營收維持約 15% 成長、台灣 APP 與商用機台持續偏弱；較樂觀情境可達約 59.5 元以上，前提是美國非既有核心州的 Social Sweepstakes 滲透加速，且 TaDa 在海外市場的營收貢獻明顯放大。

以目前頁面股價 800 元 粗估，若以 EPS 47.6 元、53～55 元觀察，對應 2026、2027 年本益比分別約 16.8 倍、14.5～15.1 倍。這個估值是否合理，關鍵不只在 EPS 數字，而在於市場是否相信美國業務與海外授權能持續維持雙位數成長，以及高毛利授權占比能否繼續提高。

鈊象所處的是數位遊戲內容、線上博弈授權與海外平台營運產業。整體前景仍偏正向，但已從「東南亞高速成長」走向「既有市場滲透＋歐美新市場開拓」的下一階段。

產業成長邏輯：內容授權取代重資產營運

線上博弈與社交型遊戲的價值鏈，正逐步由傳統實體機台、單一市場 App，轉向可跨國複製的數位內容授權。內容供應商自行研發遊戲，再透過在地營運商的平台發行與分潤；相較直接經營平台，通常不必承擔大量行銷、金流、客服與法規營運成本，因此具備高毛利、低資本支出與可擴張的特性。

鈊象的授權業務已占營收約七成，且授權比重提升使整體毛利率維持在約 98% 的高檔。對產業而言，這代表競爭核心從硬體製造轉向遊戲內容的吸引力、在地化能力、牌照合規與營運商通路。

東南亞：仍是最大市場，但成長將更重視滲透率

東南亞線上博弈市場仍處於發展階段，玩家規模、支付基礎建設與合法化程度持續演進。鈊象在此區域的營收比重約五成以上，但現有資料顯示其市占仍低，且部分在地偏好的遊戲類型尚有產品拓展空間，因此仍具持續滲透的條件。

不過，這個市場的特性是成長與監管並行：

• 法規、廣告限制或支付管制，可能短期影響玩家導流與營運商推廣。
• 各國市場分散，單一國家政策衝擊未必等同於整個區域需求反轉。
• 隨著基期放大，產業成長率可能逐步收斂，未來更看重新品推出、代理商擴張、留存率與每位玩家貢獻，而非單純新增用戶。

歐美：市場大，但牌照、在地化與競爭是門檻

歐洲是成熟且規模龐大的線上博弈市場，英國、德國、義大利等為主要市場；但相較東南亞，歐洲法規更嚴格、既有競爭者更多，進入市場需要牌照、遊戲認證、在地化內容與營運商串接，導入時間較長。

這也使歐美市場兼具「成長選擇權」與「執行考驗」：

• 正面因素：鈊象旗下 TaDa 已在英國、瑞典、希臘、羅馬尼亞、葡萄牙等地取得或推進合規資格，英國已有遊戲在合作平台上線；美國的 Sweepstakes、Social Casino 相關業務亦開始產生營收。
• 挑戰因素：成熟市場對品牌、內容差異化、在地團隊與代理商通路的要求高，新進者未必能快速複製東南亞的滲透速度。

因此，歐洲對鈊象的意義不在短期立即取代東南亞，而較可能在未來數年形成第二個成長引擎。

產品結構：授權成長、App 成熟、機台弱化

產業內部正出現明顯結構分化：

鈊象 2025 年授權營收年增 45%，反觀 App 與商用機台營收下滑，反映產業資源與獲利重心正移往授權模式。

產業的主要風險

1. 監管政策

   • 線上博弈高度受各國廣告、支付、牌照、稅制及內容規範影響。政策變化可能讓原本快速成長的市場短期降溫，或增加合規成本。
   • 但從長期來看，規則明確與合法營運環境，對已具牌照、內容與大型營運商合作能力的供應商，亦可能形成進入門檻。

2. 成長基期墊高

   • 授權業務已成為大規模營收來源，後續維持過去極高年增率的難度會上升；產業前景可維持成長，不代表成長率能無限加速。

3. 競爭與在地化

   • 歐美市場有既有大型內容供應商與在地業者，產品偏好、玩家回饋率規則、文化與合規要求皆有差異。遊戲品質之外，當地團隊與營運商關係將直接影響滲透速度。

4. 匯率與代理商依賴

   • 海外收入多以美元等外幣計價，台幣升值可能影響營收與獲利換算；授權模式也使公司需持續維持與多家營運商的合作深度。

整體判斷：這是高毛利、輕資產、可全球化複製的內容產業，但不是無風險的純軟體訂閱模式。鈊象未來的產業成長動能，將主要來自東南亞持續滲透，以及 TaDa 在美國、歐洲與非洲合規市場的放量；而市場最需要驗證的，則是海外新市場的營收貢獻，是否足以抵消既有市場成熟、App 成長受限與監管變化帶來的波動。

鈊象（3293）的主要客戶並不是一般終端玩家，而是海外遊戲平台、在地代理商與合法營運商。公司提供自研的休閒博弈、棋牌、捕魚與老虎機類遊戲內容，由客戶負責當地上架、行銷、金流、客服與玩家營運，鈊象收取授權金或依營運表現分潤。

公司並未公開揭露單一主要客戶名稱、前十大客戶名單或各客戶營收比重，因此較適合用「客戶類型與區域」理解其客戶結構。

主要客戶類型

1. 最大客戶群：東南亞授權代理商與平台

東南亞是鈊象最大收入來源，2026 年前 8 月約占總營收 54%。這些客戶通常是當地線上遊戲平台、營運商或代理商，向鈊象採購遊戲內容授權後，再自行負責玩家經營與市場推廣。

這類客戶的重要性在於，東南亞授權不只是單一產品銷售，而是鈊象目前最大的經常性高毛利收入來源。市場資料顯示，授權業務已占公司營收約 74%，而東南亞仍是授權業務的最主要基本盤。

2. 美國客戶：Social Sweepstakes 平台與代理商

美國是鈊象近期新增最快的客戶群。客戶主要是經營 Social Sweepstakes、Location Sweepstakes 或其他社交娛樂型遊戲的平台與代理商。

鈊象不直接經營美國終端平台，而是藉由 TaDa Gaming 與合作方，把產品放上可合法營運的州別與平台。公開資訊顯示，美國合作平台已超過 10 家；隨 Social Sweepstakes 擴展，客戶基礎與產品上架數量都在增加。

這群客戶的重要性在於： - 美國營收占比已升至約 14% - 原本集中於少數重點州，現正拓展至更多州 - 玩家付費能力通常較高 - 未來新增平台與新州導入，可能直接推升授權收入

但要注意，美國客戶的營運會受到各州法規、廣告政策、支付服務與平台獲客成本影響，因此客戶數增加不必然立即等同營收等比例成長。

3. TaDa Gaming 的國際 B2B 營運商客戶

TaDa Gaming 是鈊象面向歐美、中南美、非洲與其他海外市場的國際品牌。這一塊的客戶是具備牌照、平台流量或當地營運能力的 B2B 合作夥伴。

目前較明確的布局包括： - 中南美：近期放量較快，已成為 TaDa 成長的重要來源。 - 歐洲：公司已在多個市場取得准入資格，並與當地平台進行系統串接與逐款上架。 - 非洲、中東等市場：仍在建立客戶與平台覆蓋，屬中長期潛在成長來源。

歐洲客戶的合作流程通常較長：先取得遊戲供應商資格與認證，再完成系統介接、法遵測試，最後才進入實際上架和推廣。因此，市場會看「新增合作平台、上架產品數與上架國家數」，而不只是是否取得執照。

4. 台灣的自營 App 玩家：直接面對消費者

鈊象也透過《明星三缺一》、《金猴爺》、《金好運》、《滿貫大亨》等自營 App 直接服務玩家。此處的「客戶」是終端用戶，收入來源為遊戲內購、儲值與虛擬商品。

這塊業務的特性與海外授權不同：

• 鈊象直接掌握玩家資料、活動與付費設計
• 需自行投入行銷、客服、平台維護與玩家留存成本
• 台灣市場競爭高，自營 App 預期仍偏持平或小幅下滑
• 但具備品牌能見度與既有現金流價值

因此，台灣 App 玩家並非未來最重要的成長客戶群，但仍是產品測試、內容迭代與既有現金流的基礎。

5. 商用遊戲機客戶：比重已下降

商用機台客戶主要是中國、美國與東南亞的遊樂場、娛樂場所與機台通路商。這是鈊象早期的重要業務，但目前占比已縮小至約 2%。

中國部分遊樂場因景氣較弱而調整營運，加上中古機台流入市場，使新機採購意願降低。因此，這類客戶對整體營收的影響已有限，短期也不是市場關注焦點。

客戶結構的投資意涵

鈊象的客戶結構，可濃縮為：

東南亞代理商提供營收基本盤；美國 Social Sweepstakes 平台提供最快增量；TaDa Gaming 的歐美與中南美營運商，則提供長期擴張空間。

這個模式的優點是： - 不必自行承擔每個市場的終端營運與獲客成本 - 單一遊戲可授權給多國、多平台，擴張效率高 - 客戶分散到不同國家與平台，有助降低單一終端市場風險

相對要留意的是，公司不直接掌握海外終端玩家與流量，因此授權收入高度取決於合作平台的推廣能力、營運品質、付款條件與當地監管環境。現有公開資訊未揭露客戶集中度，無法確認是否存在特定單一客戶營收占比過高的情況；這會是評估海外授權穩定性時的重要資訊邊界。

鈊象在海外遊戲授權市場的主要競爭者，是國際線上博弈內容供應商，例如 Pragmatic Play、Pocket Games Soft 等。競爭並不只是「遊戲好不好玩」，而是比拚遊戲內容量、在地化速度、合規執照、平台串接數，以及代理商的營運能力。

鈊象的競爭優勢

相對劣勢與競爭壓力

1. 歐美市場屬後進者，品牌與渠道仍要投入時間
   歐美是成熟市場，既有國際內容商已掌握大量平台串接、品牌知名度與客戶關係。鈊象在英國等市場仍處於品牌導入、擴大通路的階段，短期不宜直接以東南亞的成功速度外推。

2. 合規與執照會限制擴張速度
   遊戲產品並非取得公司或地區執照後就能全面上架，通常還要經過各地產品認證、平台導入與審核。若法規收緊、州別規範改變或支付政策調整，授權成長可能出現遞延。這也是美國 Social Sweepstakes 與歐洲市場的核心風險。

3. 美國 Social Sweepstakes 的法規不確定性較高
   美國雖是未來 1 至 2 年重要成長來源，但目前允許營運的州與禁止的州並存，且原本三大州以外市場的滲透率仍低；擴州能否持續，取決於州級監管與平台合作進度。

4. 客戶與代理商掌握終端營運，鈊象對終端數據與推廣的控制較弱
   授權模式讓鈊象享有極高毛利，但代理商負責玩家取得、行銷與平台經營。當代理商導流效果不佳、改變合作策略，或市場獲客成本升高時，鈊象的授權收入成長也可能放慢。

5. 自營 App 已面臨競爭與市場成熟問題
   台灣網路遊戲 App 產品面對同類型遊戲競爭，2025 年 App 營收年減約一成。這代表公司未來更依賴海外授權接棒；若海外新市場擴張不如預期，整體成長率會較容易受到影響。

投資上怎麼看競爭力

鈊象最突出的競爭力，不是和全球龍頭正面比較 IP 規模，而是以高效率的在地化開發＋代理商模式＋合規市場拓展，在尚未被大型業者完全覆蓋的區域快速取得份額。

目前的關鍵驗證點是：

• 東南亞授權能否在高基期下繼續成長。
• 美國 Social Sweepstakes 是否能持續跨州擴張。
• TaDa 在中南美的放量能否延續，歐洲執照能否實際轉化為上架遊戲數、平台數與營收。
• 授權業務占比提高後，高毛利結構能否維持，同時避免成長過度集中於少數市場或代理商。

整體而言，鈊象的優勢在於「內容複製與出海效率」，劣勢則在歐美成熟市場的品牌、通路與法規門檻；因此其競爭護城河能否持續加深，取決於海外平台覆蓋率及合規上架的實際成果。