振樺電(8114) – 賓士級POS品牌廠 [體質]

從POS產業機會和競爭、振樺電和飛捷兩者營運策略的差異，在前面的文章都已試著討論比較。這篇我們為振樺電的探討做個總結：振樺電(8114)的財務體質狀況好壞、公司價值評估高低，還有經營階層治理和飛捷相比表現如何呢？

文章的分析順序如下：
1. 振樺電(8114) 體質安全性探討
2. 振樺電(8114) 經營階層觀察
3. 振樺電(8114) 公司評價

1. 振樺電(8114) 體質安全性探討

由於振樺電替子公司背書的金額達257百萬元，和母公司負債相比高達37%，如果子公司的償債能力不佳，會對母公司財務結構造成壓力。因此下面我們以合併財務數據為主要觀察對象。

(1) 負債比率觀察
綜觀八年來合併負債比率約在34%以下，以絕對數字數值來看偏低。

(圖表來源：財報狗)

進一步觀察付息的長短期金融負債(短期借款 + 應付商業本票 + 一年內到期長期負債 + 長期負債)，振樺電長短期金融負債金額偏低，佔總資產在8%以下，實質附息借款比例很低。

(圖表來源：振樺電年報，財報狗整理)

八年來利息保障倍數在108倍以上，非常穩健。

(圖表來源：財報狗)

所以整體長時間來看，振樺電財務結構是很保守的，借款和利息壓力極低。但財務結構在近期走勢上，無論負債比、或是長短期金融借款比率，08年後都較過去上升不少，主要有兩個原因：
a. 短期借款上升；b. 淨值2008年後縮減

淨值的增減，和經營階層資金運用決策有關，我們留在經營階層再做探討；短期借款的增加，則和營運周轉需求有關，我們直接來瞭解一下：振樺電為何有須靠短期借款支應週轉的需求。

(2) 短期週轉能力
查詢振樺電的合併短期借款紀錄，主要來自美國子公司PBM、德國子公司PG，兩者借款都是由母公司背書保證。子公司突然借款用途是幹麻呢？對照過去資金貸與及背書保證相關公告，主要是支應在國外當地的交易資金需求。

(圖表來源：公開資訊觀測站重大訊息)

振樺電這些子公司資金規模不大，隨著營運成長交易金額擴大，在短期上就較容易產生資金缺口。這幾年來振樺電以下方式因應海外子公司資金缺口：
a. 放寬對子公司收款天數
在前一篇我們提過：為了業績成長而增加的資金周轉需求，振樺電2011後對海外子公司收帳的天數拉長，使應收帳款收現天數上升

(圖表來源：振樺電年報，財報狗整理)

b. 增加子公司短期借款
振樺電不對子公司增資，反而是透過母公司背書方式，讓子公司取得較低利率的借款。

因應海外業務需求，放款天數拉長 + 短期借款上升是否造成短期周轉壓力呢？目前來看完全不成問題。首先觀察振樺電的合併流速動比，就算07年後短期借款增加，兩者都高達170%%以上，靜態週轉上可以算是理想數字。

(圖表來源：財報狗)

再以更嚴苛的現金對流動負債來看：振樺電的流動資產組成現金佔約40~50%，且光以現金幾乎就足以償還全部流動負債：

(圖表來源：振樺電財務報告書，財報狗整理)

再考量較同業為低的應收帳款天數、穩定的存貨週轉天數，短期借款對於對於週轉造成的壓力很低。

短期借款是支應國外子公司業務需求而生。以振樺電本身現金規模佔負債超過9成來看，週轉、償債目前不成問題。重點反而是：透過母公司支應背書、放寬收款天數下，今明兩年海外子公司業務、營業現金流入能否順利成長回收。如果未來營收不能如預期成長，借款和應收帳款收現天數卻不斷增加，那可就真的得注意了。

(3)  轉投資是否透明
振樺電的長期轉投資金額並不高，佔總資產的比例約在10%~11%。轉投資結構如下：

(圖表來源：振樺電年報)

過去轉投資主要是因應海外業務發展而設立。觀察這部分近年轉投資損益狀況，可以發現大部分(尤其歐美)都呈現虧損狀態：

(圖表來源：振樺電財務報告書，財報狗整理)

再交叉比對母公司和合併報表可發現：母公司毛利率較合併低，但母公司的營業利益率卻較合併為高。這表示合併報表的營業費用，有高比例是集中在海外子公司上。因此子公司在策略上應屬於行銷、業務分部，核心生產研發仍在母公司上；財務上則是費用中心，大部分獲利仍是歸於母公司認列。


(圖表來源：財報狗)

另外近期台灣也投資了四間子公司：康銘科技、鑫凱科技、鴻凱雲端和軒楷，主要負責軟體、CRM平台、雲端技術研發，是振樺電基於軟硬垂直整合的策略併購，目前仍處於小虧狀態。

以上轉投資都是POS相關技術研發、或是海外業務的延伸，且大部分持股超過五成具有控制權，會定期以合併報表公開業績，轉投資還算透明。

體質安全性總結：
體質安全性仍處於穩健狀態：財務結構上，振樺電長短期金融負債比例極低；轉投資上為本業POS延伸且透明；雖因海外發展增加了短期借款、放寬收款天數，但因為現金比例高而短期周轉能力極佳。未來需注意海外營收和營業現金流能否順利成長

2. 經營階層觀察

(1) 經營階層持股狀況
振樺電的董監持股比例21.25%，其中董事長陳茂松、總經理和董事陳茂強、董事兼副總陳茂榮為創辦兄弟，三人持股(含透過台新信託專戶持股)就高達13.57%，顯示為家族型企業。通常家族型企業在公司治理上的缺點，就是董事會和管理階層相同，難以透過董事會有效發揮監督制衡效果。簡單而言比較偏向人治，陳氏兄弟說了才算。

不過好在整體董監和陳氏兄弟持股不算低，因此和股東在利益上較為一致，代理風險較董監持股過低分散的公司低。

(2) 董堅酬勞佔獲利比例
由於2008年後開始實施員工分紅費用化，我們以08年後董監酬勞作為觀察較有代表性。觀察2008~2011年董監酬勞：

(圖表來源：振樺電年報，財報狗整理)

董監酬勞佔稅後淨利比較高算是小型公司特色之ㄧ。4年來振樺電董監酬勞佔稅後淨利比在6~8%之間，以個人標準並不算低(相較飛捷只有2~3%)；如果再包含總經理、副總酬勞，更高達10%左右。

在董監酬金比例不低的情況下，我們得轉為觀察：公司的盈餘績效和董監酬金高低是否有正相關性。振樺電酬金比例不算低但走勢穩定，尤其2008年金融海嘯時業績不佳時，總經理、副總酬金也能隨之調整下滑，不至於像某些公司過於圖利經營階層，業績下滑時仍享受高額薪資酬金。

(3) 整體資金運用決策觀察
觀察經營階層為股東創造獲利的績效，最好的指標莫過於ROE的觀察：振樺電八年來在沒有對外增資下，ROE持續在20%高標準以上，公司在長期資金利用效率上表現不錯。

(圖表來源：財報狗)

但我們可以很明顯發現到：2006年後ROE開始快速下滑。最大的原因為07年金融海嘯爆發，使得振樺電訂單大宗：歐美區域表現不佳所致。因此06年後，振樺電在盈餘資金應用開始改變：

a.  現金股利發放率拉高
振樺電06年前常配不少股票股利，現金股利發放率在50%以下，淨值膨脹快速。06年後業績成長放緩，在沒有擴張成長計畫的情況下，公司開始提高股利發放至80%左右附近的水準，將資金分配股東自行應用，也讓淨值不至於膨脹太快。這部份的轉變個人持正向看待。

(圖表來源：財報狗)

b.  庫藏股實施
前面討論負債比率時，有提到2008年後淨值出現縮減現象，這箇中原因乃是2008年振樺電實施兩次庫藏股所致。振樺電於2008年3月買回1000張股票，平均成本每股73.707元，到去年3月才註銷；2008年4月再買回982張股票，平均成本每股82.498元，到去年4月以50元價格轉讓給員工。但員工認股價50元遠低於當初買回的成本，因此仍然導致保留盈餘、資本公積被沖消，淨值實質減少33398元。

以個人眼光來看，這兩次庫藏股實施的時機是有加強空間的：
1. 以後來2008~2011年的每股盈餘平均4.6元、每股淨值17元上下，兩次庫藏股買進成本偏高。
2. 公司ROE、ROA資金報酬率高，如果資金不拿去買庫藏股留在公司內，估計資金應用報酬率最低也有10%；比較買進股價73~82元的振樺電股票到現在報酬率，資金留在公司內部應用報酬率應該更好。
3. 庫藏股實施時，公司業績並未有好轉跡象，營收盈餘真正落底在2009年Q1，相差了一年。

(圖表來源：財報狗)

當然以上的部分原因屬於後見之明，經營階層也無法預料到08年景氣會衰退的如此嚴重。

(4) 對於短期金融投機的態度

金融市場的波動難以預料，如果經營階層喜好將股東資金投入短期金融市場，不只有違轉注本業的原則，而且還可能讓資金背負不必要風險。而振樺電(8114)近八年除了因避險會少量買賣遠期外匯合約外，整體短期金融投資部位很低。公司忠於本業經營，這是很好的現象。

總結對經營階層的觀察：
振樺電屬於家族型企業，管理階層的監督制衡上先天較為薄弱，好在董監持股比例不低，和股東利益仍為一致；雖然本業營運能力不錯，但幾次財務資金決策不佳，投資人應多注意公司往後重大決策。

3. 振樺電(8114) 企業價值評估

好公司也要買在合理或偏低價位才能穩定獲利。在此我們不評論買賣時機或價位，僅列出多個股價評價數值給您做參考：

振樺電(8114)本益比河流圖：
目前12月營收已公佈，Q4營收554073仟元，可以根據Q4營收自行估計全年EPS，計算出目前本益比在對照下圖，就可以知道目前本益比相對過去的水準高低囉

振樺電(8114))現金殖利率走勢圖：

振樺電(8114)股利折現圖：

(圖表來源：財報狗)

振樺電(8114)自由現金流量折現評價：
在此我們使用三階現金流量折現估算。
1. 自由現金流量初值：近五年非合併自由現金流量平均為260813.2千元
2. 成長階段設定：5年，公司2010年開始穩健擴張，海外佈局也逐漸完成，我們保守設定此階段成長率10%
3. 穩定階段設定：5年，此階段邁入穩定期，成長率約跟產業或GDP成長率差不多，我們設定成長率5%
4. 成熟階段設定：持續經營，此階段邁入成熟期，我們設定此階段成長率0%
以上面參數和不同的折現率做計算，我們計算出振樺店的自由現金流量報酬區間：

(圖表來源：財報狗自行計算整理)

最後我們總結以上觀察：
振樺電(8114)體質安全分析
(1) 振樺電長短期金融負債比例低，財務結構穩定
(2) 海外轉投資在定位上屬於業務和費用中心，並固定會在合併報表揭露
(3) 高比例現金使短期週轉能力極佳。
(4) 需注意在母公司支應背書、放寬收款天數下，今明兩年海外子公司業務、營業現金流入能否順利成長回收

振樺電(8114) 經營階層觀察
(1) 家族型企業，管理階層的監督制衡上先天較為薄弱，但董監持股比例高於20%，和股東利益較一致
(2) 董監酬勞佔稅後淨利比近年來低於6~8%，雖不算低但走勢穩定，經營階層會視業績適時調整酬金。
(3) 短期金融投資部位低，公司資金應用專注本業
(4) 雖然本業營運能力不錯，但幾次庫藏股決策瑕疵不小，投資人應多注意公司往後重大決策。

P.S.：
文章中財務圖表取自：
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