振樺電(8114) - 賓士級POS品牌廠 [獲利]

前面介紹了台灣規模最大的POS廠飛捷，今天要探討是另一家自豪為"POS界賓士"的台廠 - 振樺電(8114)。振樺電和飛捷可稱為台灣POS雙雄，但兩者在產品策略、行銷定位卻是大大不同。到底振樺電有何過人之處敢自稱"POS界賓士"呢？和飛捷競爭策略差異在哪？來看看我們的介紹吧~

這篇文章將以下面向探討振樺電的獲利狀況：
1. 振樺電經營策略
2. 振樺電業績和成長表現
3. 振樺電成本和費用控管狀況
4. 振樺電盈餘品質探討
5. 振樺電綜合獲利報酬表現

1. 振樺電(8114)經營策略

振樺電創立於1984年，早期從事PC相關買賣業，於1991年轉型為POS製造商，是台灣POS業界的老牌公司。在1991年當時PC的規格、標準尚未完全成熟，於是振樺電從錢箱、鍵盤等POS周邊開始切入。靠著自行摸索研究規格、機構、IO介面，1996年率先推出台灣第一台PC-base POS，可算台灣POS界的始祖級公司。

觀察振樺電的長期經營策略，和台灣其他POS廠大不相同：

(1). 產品上強調自行研發、軟硬垂直整合，重彈性甚於規模
振樺電在產品策略上極強調整合性。不同於伍豐將組裝業務切割，振樺電從線路圖、板卡、韌體、機構設計、組裝都自行設計整合。這樣的產品策略使研發成本較高，但也讓振樺電在品質和客製化彈性優於國內同業。

近期面對平板、雲端的新技術趨勢，振樺電亦積極投入。目前NFC非接觸式感應技術已通過國際認證，軟體上也跨入後台ERP、CRM研發整合，近期也已推出Android OS的POS，亦充分展現軟硬整合、設計製造彈性的特色。因此論客製化能力和產品整合品質，個人認為振樺電應是台灣廠商最好的。

(2). 行銷上強調自有品牌經營
在行銷策略上也和國內同業代工策略不同，振樺電是少數堅持自有品牌發展的台廠。自有品牌在市場開發上有不少優點：
(1)自有品牌下遊客戶掌握在自己手裡，客戶黏性較高。
(2)景氣不佳時無突然砍單疑慮，訂單衝擊較低
(3)不用分享部分毛利給下游整合廠或是品牌廠，毛利較高。

(圖表來源：財報狗)

但自有品牌的優點也正是其缺點：
(1)和資源大的品牌廠直接競爭，客戶開發難度較高。
(2)景氣好時品牌大廠因供不應求容易釋單，代工廠營收和規模表現此時較佳
(3)自行開發終端客戶在人力、行銷的費用上高出代工廠許多。

(圖表來源：飛捷、振樺電合併季報，財報狗整理)

綜合以上品牌或代工策略各有優劣，振樺電雖然規模不高，但憑著整合性強、品質良率高、一路走來始終堅持自有品牌，在產業、市場都已具有知名度，個人認為是間很有"骨氣"的老牌企業，也是台灣POS廠中品牌力最好的公司。

2. 振樺電業績和成長表現

觀察振樺電營收，一樣可以用2007年作為界線：2007年前處於成長期，2007年後進入緩慢期。

(圖表來源：財報狗)

如同在飛捷中的討論：這其實反映金融海嘯後歐美市場不振。而美國和歐洲正是振樺電營收主要兩大來源，07年前合佔約7成。目前美國營收在海嘯後雖逐步復甦，但仍離金融海前一段差距；歐洲持續收到歐債影響表現不佳，振樺電100年4月整併清算了荷、英子公司，只留下德國轉投資。

面對以上總體環境的改變，振樺電營運策略大幅改變：
(1) 以俄羅斯、中國、東南亞等新興國家為主要發展重心
在歐美營收不振的情況下，俄羅斯和亞洲市場成了近年來的中流砥柱。近三年來由於俄羅斯代理商成功推廣，振樺電目前在當地市佔率第一，在快速成長下俄羅斯已佔整體營收約20%；另外亞洲方面，在日本市場開始有斬獲，而屬於新興市場大陸、印度、馬來西亞09~10年也開始貢獻營收，使亞洲佔整體營收比例由14.75%到2011年上升為22.8%。

(圖表來源：振樺電年報，財報狗整理)

振樺電10年在中國因代理商、客戶欠款問題發展不順，2009年捲土重來設立北京分公司，去年進行業務重整和人員擴編，35省代理商通路以佈局完成，華北地區已具知名度。公司預期今年將可進入收割期，開始發展華東和華南，積極爭取IBM退出後造成的市場機會。在東南亞的佈局，去年也開始打入印尼、泰國、菲律賓、馬來西亞、新加坡、越南，緬甸、寮國、柬埔寨在年底和當地通路商簽約。

(圖表來源：振樺電年報，財報狗整理)

由上面圖可以看到其實中國、東南亞佔目前佔整體營收比例不到7%，今年大幅成長估計也只約佔10%上下而已。但拉長3~4年來看，在歐美景氣復甦仍然緩慢、而新興市場通路佈局逐漸完成情況下，俄、中、東協十國的收割將是振樺電營收能否成長的關鍵。

(2) 因應新興市場的銷售量追求，持續以穩健保守方式擴張產能
為了因應中低階產品開發新興市場帶來的銷售量成長，產能在停滯了4年後終於在2010再度擴張。但不同於飛捷大額投資廠房，振樺電是以逐步添購機器設備擴增。因此觀察固定資產中的機器和儀器設備成本，就能大致瞭解公司對於擴張前景看法和態度：

(圖表來源：振樺電財務報告書，財報狗整理)

2010年機器設備成本持續增加，到今年仍然持續添購，可見振樺電對於未來成長並不看淡，擴增產能頗積極。

振樺電和飛捷擴張策略一慢一急，但這其實是各自配合自身經營策略，各有優劣：
飛捷以代工接單為主，必須有充足產能應對下遊大廠大額突然訂單，因此資本支出較為積極。但投入資金大額，如果發展不如預期無法回收資金的風險也較高；振樺電發展自有品牌，較無代工廠突然大額訂單的爆發性高成長，因此適合緩步增加產能，投入資金無法回收的風險也較小，較為穩健。

(3) 產品由中高階轉為中低階定位，著眼於新興市場市佔率擴大
振樺電在產品上主要分為POS主機系統和POS周邊(印表機為大宗，還有錢箱、鍵盤...等)，其中以POS主機系統為主要營收來源。我們觀察POS主機系統銷售走勢：

(圖表來源：振樺電年報，財報狗整理)

2007年後POS系統銷售額走勢平平略為衰退，佔整體營收由原來69%跌落至近年來在62~65%之間。但這個中的原因不是因為銷售量不振，而是產品定價有中高階轉為中低階：

(圖表來源：振樺電年報，財報狗整理)

由上圖我們可以很明顯看出：2007年後POS系統銷售量仍然上升，但是產品的單位價格(ASP)卻由2007年前2.7萬元下滑至近年只有2~2.2萬的水準，一漲一消下使得POS系統近四年銷售額都較07年衰退。個人以為，這明顯代表振樺電在產品定位上的策略改變。

歐美市場較為成熟，對於品質較為要求，價格上較不敏感，因此07年前振樺電以中高階產品定位發展歐美市場。但08年後歐美需求疲弱，為了彌補歐美需求缺口，振樺電開始轉向新興市場。新興市場尚不成熟，產品需求為中低階，且對價格較為敏感，因此振樺電08~09年推出低價POS-FORTIS系列，目標就是取代新興市場較為流行的ECR(電子收銀機)。近期對於中國市場發展，振樺電也強調：短期以中低階POS搶佔市佔率為優先。

雖然中低階定位有利規模爭取，但如果價格持續下滑，也可能代表市場削價競爭激烈。如果為了搶量削價競爭、犧牲毛利，造成徒有銷售量好看，獲利反而衰退那就非常不妙。下面我們在針對毛利率、費用做更多觀察。

3. 振樺電成本和費用探討

中低階產品策略雖然有利銷售量和市佔率成長，但卻也帶來一些負面影響和犧牲：

(1) ，使整體毛利率略為下滑
以產品組合毛利率觀察：2007年後整體毛利率有下滑趨勢。原因有二：

a. 2008年後POS系統的單位售價下滑，使得毛利較低的周邊佔整體營收比例上升，也拉低了整體毛利率表現：
2008年POS系統的單位售價下滑，POS系統主機毛利率由42~44%下滑38~40%。就算排除2011年台幣升值拉低毛利率影響，POS系統的毛利率40%上下仍較2007年前水準低。

(圖表來源：財報狗，振樺電年報財報狗整理)

POS系統的單位售價和下滑，間接使得毛利較低的周邊佔整體營收比例上升，也拉低了整體毛利率表現：

(圖表來源：財報狗，振樺電年報財報狗整理)

b. 由於營收外銷為主，多以美歐元計價；但部份成本原料是以台幣計算。在營收和成本計價幣值不一樣下，08~09年後台幣升值，壓低整體毛利率：

(圖表來源：財報狗，oanda)

以上第二點匯率是總體環境因素無法控制，但第一點卻是公司的經營變化，振樺電雖努力維持較高的毛利率，但削價必然犧牲了部分利潤。加上歐美景氣疲弱，各POS廠都把重心移向新興市場，在競爭者眾的情況下，要注意削價競爭是否可能越演越烈。

(2) 新興市場佈局使得費用大為提升
自有品牌的定位堅持，讓振樺電享有高毛利率，但在客戶開發的人事管理費用、品牌行銷的費用負擔較代工廠高出許多。100年歐洲重新整併、清算了荷、英子公司雖減少了部分人事費用，但近年來在俄羅斯、中國、印度、馬來西亞、東南亞擴張，行銷和管理費用反而持續增加，營業費用率由17~20%上升到海嘯後22~27%：

(圖表來源：振樺電年報，財報狗整理)

但較好的消息是：中國目前35省的代理商都已佈局完成；就上市法說會中董事長言談，東南亞、東協十國佈局前置應該今年初就會就緒，這代表營業費用再大幅增加的幅度有限。觀察近期季度合併營業利益率走勢，隨著營收上升開始有回升現象：

(圖表來源：財報狗)

振樺電在新興市場的佈局已就緒了，只要這些區域營收持續成長營業利益率應能回升。

4. 振樺電盈餘品質探討

損益表上的營收淨利只是帳面獲利，應收帳款回收和存貨去化順暢，淨利利才能真正賺回現金，因此我們得近一步探討兩者表現：

(1) 因應新興市場前置發展，收款條件放鬆使應收帳款收現天數拉長
為了瞭解振樺電在兩者週轉上表現是否正常，我們挑選POS同業飛捷(6206)、伍豐(8076)，再加上產業特質相似的工業電腦龍頭-研華(2395)作為比較對象。首先比較四家公司合併應收帳款周轉天數：

(圖表來源：財報狗)

振樺電在應收帳款回收表現最佳。至於和自身過去相比，振樺電近兩年合併應收帳款週轉天數有上升現象：由30~40天水準拉長至50~60天：

(圖表來源：財報狗)

再觀察合併應收帳款細項組成變化，應收帳款的來自母公司金額增加：

這是因為振樺電因應新興市場佈局，2010年度起調整部份銷貨收款條件所致。
俄羅斯業績快速成長，因而需較多之營運週轉資金，故對代理商ATOL(俄羅斯代理商)收款條件由T/T in advance(預付款,才出貨)放寬至發票日起30~60天內；另外美國分公司PBM 100年度應收帳款增加90.18%，則是因為大型客戶訂單比例增加，對於該客戶收款期限本來就較長所致。以上是收款天數增加是因應當地業績成長。而大陸寶獲利及和印度PTIL公司則是因為還處於虧損，需要較多之營運周轉金，因此母公司對其收款條件放寬至90~180天內，這是基於內部營運考量。

(圖表來源：振樺電合併財務報表，財報狗整理)

綜合以上收款天數的放寬，是振樺電因應海外地區營運或業績成長所致，這樣的轉變是好是壞，只能視新興市場未來營收穫利是否順利成長決定。除此之外，我們也需注意收款放寬是否對其短期週轉造成不良影響，這部分我們留在下一篇體質討論。

(2) 存貨去化穩定
比較四家公司合併存貨周轉天數：

(圖表來源：財報狗)

振樺電存貨週轉天數較同業稍高現象，但並未偏離太多。和自身過去相比走勢穩定在90~111天範圍，目前存貨的去化上無明顯問題。

(3) 營業現金流量對稅後淨利比：
營業現金流量對稅後淨利衡量：每賺稅後淨利一元能收回多少現金。觀察振樺電營業現金流對淨利比，往年都在80%以上的正常水準，惟2010年只有24.22%，這異常值是怎麼回事呢？是否潛藏著風險？

(圖表來源：財報狗)

查詢之後發現2010多了一筆特殊的收入：對A集團的設備租賃，因此資產出現了應收租賃款125,293仟元。由上市公開說明書中交叉比對，A集團是百貨巃頭的新光三越。新光三越向振樺電承租POS設備五年，雖然帳上認列營收增加125,293仟元，但由於是採五年承租或分期添購，現金未來五年逐年回收，因此才產生了營業現金流和淨利巨大差距。考量新光集團規模和營運，款項無法收回的風險低，2010年營業現金流偏低並無太大問題。

(圖表來源：振樺電合併財務報表，財報狗整理)

5. 振樺電綜合獲利報酬表現

在前面1,2,3,4我們探討了振樺電業績成長策略、成本費用控管和盈餘品質，最後我們以股東權益報酬率ROE，和資產報酬率ROA做獲利表現的統合衡量：

長年來ROE和ROA幾乎都在15%以上，絕對獲利表現優秀；但如同我們在振樺電業績和成長的討論：2007年後遭受金融海嘯、歐債問題，歐美訂單低成長 + 轉型為中低階產品定位ASP下滑，造成銷售額停滯不前是07年後ROE和ROA下滑的主因。另外則是因為淨值的膨脹變化也是ROA和ROE的另一個變化因素，我們留在下一篇資金應用策略作更多探討。

不論轉為中低階產品策略犧牲部分毛利、管銷費用加碼、對子公司收款放寬...，一切都是為了新興市場佈局。經過這三~四年來的俄、中、印、東協十國佈局已逐漸完備，未來是否能順利進入收割期？這都將振樺電的觀察重點。

我們總結以上對振樺電獲利探討：
1. 振樺電(8114)經營策略
(1) 產品上強調自行研發、軟硬垂直整合，重彈性甚於規模
(2) 行銷上強調自有品牌經營

2. 振樺電(8114)業績和成長表現
(1) 08年後因歐美低迷業績表現平平，未來轉以俄、中、東南亞等新興國家為主要發展重心
(2) 因應新興市場的銷售量追求，目前持續以穩健保守方式擴張產能
(3) 產品由中高階轉為中低階定位，著眼於新興市場市佔率擴大

3. 振樺電(8114)成本和費用探討
(1) 中低階定位使整體毛利率下滑
(2) 新興市場佈局使得管銷費用大為提升

4. 振樺電(8114)盈餘品質探討
(1) 因應新興市場前置發展，收款條件放鬆使應收帳款收現天數拉長
(2) 存貨去化表現穩定
(3) 新光三越的應收租賃款回收風險低，營業現金流入表現無問題

5. 振樺電(8114)綜合獲利報酬表現
ROE表現優秀，但歐美低迷 + 轉型中低階產品定位ASP下滑，銷售額停滯不前使07年後ROE和ROA下滑

振樺電SWOT整理

(圖表來源：財報狗整理)

振樺電可算是小型績優品牌企業，成長上也有機會。但為了因應新興市場發展收款天數放寬，是否造成營運週轉威脅？經營階層為家族型企業，治理決策上是否合理？現在的股價相對價值是高估還是低估？就讓我們留在下一篇再來討論吧~

最後...為什麼稱振樺電為"POS界賓士"？
那是因為在賓士的組裝各方面品質在車界可算是頂尖，但價格卻比勞斯萊斯、法拉利平實太多。而這正是總經理陳茂強對振樺電品牌的期許~

P.S.：
文章中財務圖表取自：
http://statementdog.com/analysis/tpe/，
http://statementdog.com/compare/tpe/
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