新麥(1580)101年第三季獲利追蹤

通常在追蹤個股時，有幾個問題是我們關切的：
1. 公司的經營優勢和體質近期是否出現重大變化？是否嚴重影響公司價值？
2. 公司的價值和近期股價差距多大？
3. 公司的近期業績是轉強還是轉弱？是否足以催化股價拉近價值之間的差距？
在最新的上市櫃公司第三季季報，還有10月最新營收更新之際，延續我們前面對新麥的討論，來瞭解一下新麥(1580)的最新獲利成長表現又是如何呢？

1. Q3所得稅提高為一次性問題，未來可能迴轉；不影響公司長期營運

觀察新麥第三季合併損益表，最大的疑問點就在於：單季合併營收、毛利、營業利益、到稅前淨利年增率皆為成長，稅後淨利反而呈現微幅衰退？在前面探討新麥的獲利時，我們特地針對新麥的所得稅變化做了分析：
(a) 如果申請高新技術企業認定通過，所得稅率以2011年稅前利益法定稅率32%估算較為保守有代表性
(b) 高新技術企業認定未通過，所得稅率以38~42%估算較為保守有代表性。
今年新麥因為高新技術企業申請尚未通過，所得稅率比去年高是符合預期的，但第三季單季所得稅率44%仍比我們預期高了一些，這時我們有兩個疑問：

(1)第三季所得稅費用是否異常增加？
為了瞭解新麥第三季所得稅是否有異常，我們到財務報表附註中查看更多細節：

(圖表來源：新麥101年第三季財務報告書)

新麥第三季多出一筆所得稅費用：以前年度所得稅調整32.6百萬。針對這個意外的所得稅費用，公司在附註的解釋中如下：

(圖表來源：新麥101年第三季財務報告書)

因此這個稅費用的核定爭議，和99年所得稅申報內容有關。到底99年所得稅又有什麼特別呢？再看看新麥99年所得稅細節：

(圖表來源：新麥99年第三季財務報告書)
99年最特別的，就是多了一項所得稅利益：當期抵用之海外盈餘匯回扣繳稅款29.4百萬。和公司發言人確認後，正是因為國稅局要求補繳此金額，所以這一季所得稅意外增加。公司雖然不服申請複查，但基於穩健原則仍然先提列在第三季季報。

(2) 異常所得稅費用增加影響是持續性，還是一次性呢？
由上面的討論我們可以知道，此稅費用的增加乃是一次性而非持續性的，因此在考慮之後的所得稅應予以踢除；甚至如果複查通過，公司在第4季還可能會有所得稅回轉利益。這些一次性所得稅損益雖然對公司短期獲利有所影響，但長期而言不影響公司的營運獲利能力。在觀察公司營運能力時，我們應適時的把這些項目還原，才能看出公司獲利成長的原貌。

除了以上一次性的海外盈餘匯回扣繳稅款，所得稅最後值得一提的是：
如果高薪技術企業新麥申請通過，那稅率優惠又有可能回溯涵蓋到今年，使得明年有可能又出現所得稅迴轉利益(如同99年回溯98年稅率優惠的所得稅利益)，這也是新麥明年所得稅可以觀察的項目之一。

2. Q4比Q3成長只是季節性因素；實際上短期營收穫利成長趨勢下滑

在新麥11/5業績說明會後，許多新聞強調的重點都在於：第四季一定比第三季好。我們應該視為利多嗎？我們在之前的文章有提過：新麥的最大成長動能，來自中國大型賣場、連鎖量販店的擴張。由於新年是華人最大採買節日，這些賣場店家通常會喜歡趕在第四季開設分店，第四季也就成為了新麥的旺季。由下圖過去營收走勢，我們很容易觀察到下半年乃至Q4營收，都有比一二季高的循環現象。因此Q4營收比Q3高這只是單純的季節性特徵，要瞭解新麥的成長表現，我們應該注意的年增長YOY。

(圖表來源：財報狗)

在前面討論我們瞭解了：Q3異常所得稅只是一時的影響，我們把此因素剔除，以合併毛利、營業利益、和稅前淨利年增長作為主要的觀察。
合併毛利年成長：19.49% (上一季年成長23.34%)
合併營業利益年成長：21.75% (上一季年成長27.31%)
合併稅前淨利年成長：11.49% (上一季年成長26.69 %)
雖然新麥Q3合併營收、毛利、營業利益、到稅前淨利都是維持成長，但我們發現最新一季年成長卻是較上季年增長降低。


(以上圖表來源：財報狗)

以最新的10月合併營收來看，年增長下滑為4.74%；以長短期合併營收年增率觀察，短期(近三月)營收年增率以轉為在長期(近12月)成長數值之下：


(以上圖表來源：財報狗)

近期一些中國經濟數據有緩和回升趨勢(或許等18大過後久一點時間數據會更客觀)，但由最新季報和營收的綜合觀察，新麥短期YOY成長動能反而有趨緩的現象。Q4比Q3好這是正常的，我們反而要關切的是新麥營收穫利年增長：中國整體經濟成長放緩，是否對整體內需消費、賣場連鎖店、乃至新麥造成持續性不利影響？

(圖表來源：中國統計局)

3. 綜合評價評估

扣除一次性所得稅影響，新麥Q3其實業績獲利仍處於成長，只是成長趨勢下滑。我們重新拿出在之前討論文章對新麥評價價值的衡量：
1. 折現率10%股利折現估算約124.78元；
2. 折現率10%現金流量折現估算約132.44元；
3. 如果第四季所得稅回轉，今年的EPS應該和去年差不多或略高。以今天新麥股價118.5元來看，本益比在11.5~12倍上下，在過去的合理水位。

4. 彼得林區喜歡買進本益比只有(長期成長率+殖利率)數值一半的公司。如果考慮新麥的成長，以新麥今年EPS可能和去年差不多的情況下，四年平均年複合報酬率約14.7%；如果股利發放率也差不多，明年的現金股利也差不多為7元，現金殖利率目前約為5.9%。
(四年平均年複合報酬率約14.7% + 現金殖利率5.9%)數值 = 20.6
本益比低於20.6一半買進則必須本益比低於10.3倍，而且這是在新麥未來的成長能夠持續前提下(今年前三季稅前EPS年增長只有1.2%)。

綜合以上的"概略"討論，新麥目前股價和價值間的安全邊際還不夠誘人；另一方面近期營收穫利成長趨勢下滑，沒有短期的股價催化劑

最後我們整理一下新麥(1580)近期季報和營收的觀察：
1. 第三季所得稅提高為一次性問題，未來可能迴轉；對於長期營運觀察應該踢除；
2. 業績Q4比Q3高只是季節性因素；改以YOY觀察，短期營收穫利雖成長，但成長動能趨勢逐漸下滑
3. 新麥目前股價和價值間的安全邊際還不夠誘人

P.S.：
1. 文章中財務圖表取自：
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