新麥(1580) - 亞洲烘培設備王 [獲利]

在上篇文章中，我們對新麥(1580)的產業狀況做了些整理。但分析一家公司是否有投資價值，最終還是得由財務數據來驗證公司。這篇文章讓我們來試著探討一下：新麥的獲利和成長數據到底表現如何？

這篇文章由以下面向探討新麥的獲利狀況：
1. 新麥營運和獲利報酬表現
2. 新麥成本和費用控管狀況
3. 新麥盈餘品質探討
4. 新麥在中國的成長機會和風險

1. 新麥營運和獲利報酬表現

由於新麥業務為設備的製造和販賣，收入本身並不屬於循環性營收，主要成長動力只能來自：
(1) 下游市場的規模成長；(2) 對下遊客戶滲透率提升
在產業討論時我們有提及：歐美、日本、和台灣都屬於成熟性市場，市場本身只剩汰舊換新的需求，在這些區域新麥策略是以低價搶奪市佔率。其中美國市場透過低價策略逐漸滲透，2011年打入了美國前四大超市Safeway的供應鏈，市佔率逐漸提高。但基本這些區域市場已飽和，烘焙設備的生命週期又長達3~5年以上，個人對新麥在這些區域的成長預期偏低。

(資料來源：新麥年報)

但反觀新麥的營收大宗：中國大陸的食品製造業正處於快速成長階段。2000年後大陸經濟快速成長，使得民間可支配所得上升；城鎮都市化人口比例上升，使得外食消費習慣逐漸普及。以Euromonitor機構所作的調查：中國的人均麵包消費量相較歐美、日本仍偏低，因此預估到2013年中國麵包銷售額仍可持續成長：

(資料來源：Euromonitor，克莉絲汀公開說明書)

在中國麵包烘培的消費量上升，帶動了整體連鎖麵包店、大賣場的食品通路擴展。知名的國外通路：法商家樂福、美國Walmart，台灣的大潤發、F美食、克麗絲汀麵包坊，或是本土業者華潤萬加、永輝超市等皆持續擴張。新麥透過大量客製化能力和通路順利打進中大型烘焙連鎖店、大賣場客戶群，在此類型市場佔有率高。受惠這些客戶持續擴張，新麥在大陸的營收比重和成長率仍可持續攀升。


(資料來源：各公司年報，財報狗整理)

(資料來源：新麥提供)

由於大陸、亞洲等新興市場發展，新麥合併營收八年複合成長率高達18%；雖然大陸勞工薪資成本上升，但受惠於大陸毛利率較高且比重增加，淨利率持續上揚，因此稅前淨利八年複合成長率為31.82%。近8年合併ROE由14.6%上升為36.74%；ROA由6.56上升為20%，不只絕對數據亮眼，而且走勢持續向上，公司過去八年不只獲利優秀且成長高。

(資料來源：新麥年報，財報狗)

在資金應用效率提高下，營業現金流八年複合成長率為26.82%；扣除了資本支出後的自由現金流亦持續成長，7年複合成長率為45.41%。由ROE、ROA和自由現金流的提高，都說明了新麥這幾年在資金報酬率十分優秀。

(資料來源：財報狗)

2. 新麥成本和費用控管狀況

(1) 產品成本和毛利控管
由年報上揭露的產業鏈來看，新麥上游產品原料為不鏽鋼(比重最高)、鐵板等材料。由非合併財務報告書上揭露的銷貨成本明細表，我們可以近一步瞭解製造成本的細項：

(資料來源：新麥歷年非合併財務報表，財報狗整理)

母公司而言直接原料佔製程品成本約7~8成；由於合併銷貨成本明細表並未揭露，以網路和訪談則指出原料成本佔銷貨成本約6~7成，抓個7成來看比重頗高，成本會受不銹鋼、鎳價格影響而波動大，因此毛利率和鎳、不鏽鋼的原料價格走勢有反向關係。

近期來看，國際鎳研究組織INSG預估：因為新礦投產帶動產量增長的影響，今年精煉鎳產量169萬噸，消費量164萬噸，全球精煉鎳供應過剩為5萬噸；2013年產量178萬噸，消費量171萬噸，供應過剩將擴增至7萬噸。鎳價在供應過剩情況下大幅上漲不易，對新麥近期成本波動影響有限。


(資料來源：鉅亨網和財報狗)

除了鎳價和毛利率有反向關係外，毛利率還有一點讓我們注意的是：鎳價09年後回到了2005年以前的水平，但為何新麥的09年後毛利率卻比05年以前高出4~5%呢？訪談查尋瞭解後，個人歸納為2個原因：
(a) 大陸地區垂直整合，毛利率較其他區域高
新麥在大陸地區由零件製造、設備組裝，到直銷通路一條龍垂直整合；而在台灣的製造方式為與其他衛星工廠合作，並自行組裝。在這兩者之間的毛利率差了將近5~10%。09年在大陸比重上升至 45%之後，毛利率也隨之上升。

(b) 鎖定對維修、耐用度較在意的大型連鎖店、大賣場客戶，販售價格高於同業
新麥市場目標瞄準對維修、耐用度較在意的大型連鎖店、大賣場客戶為主，對價格在意的獨立小型店家為次要。連鎖麵包店、量販店對維修即時、耐用度較在意，願意以高於大陸同業20~30%溢價購買，使新麥不至於陷入削價競爭威脅。我們觀察整體產品平均單價ASP作比較，2010、2011年兩年的整體平均單價較2005、2006年為高，亦可作為佐證。

(資料來源：新麥2011年報，新麥公開說明書)

總結以上：鎳、不銹鋼等原物料價格波動值得注意，但鎳目前仍供過於求，而近來毛利率較高的大陸佔新麥營收比重持續提升，近期毛利率保守來看應能維持在目前水準上下。

(2) 受大陸勞工薪資上升影響，用人費用佔成本費用比例攀升
新麥有通路密集優勢，透過垂直整合進而壓低銷貨成本，但換來的代價就是管銷人事費用較高。而大陸近年來勞工薪資持續上漲，對於製造業的成本費用造成壓力。新麥的目前在大陸無錫工廠佔整體產能比例高，人工費用佔整體成本費用比例近年來亦提升：

(資料來源：新麥歷年財務報告書)

09年後人工費用比例由原本的18%上升至22~24%水準，看來薪資上漲的確有影響。新麥已有體認到薪資上漲的威脅，年報上提到09開始引進自動化設備逐漸取代人力。但目前看來成效未知，需持續關注人工薪資成長對新麥的影響。整體來看，雖然大陸薪資上漲使得人工費用比例上升，但受惠於生產成本較低的大陸營收比例提升，鎳價維持低檔，新麥毛利率的改善仍使營業利益率由10.15%上升至17.69%，但我們仍需注意薪資上漲對對於成本費用的影響。

(資料來源：財報狗)

(3) 所得稅對獲利影響：
外銷佔獲利比重高的公司的稅都有同樣的現象：一個獲利被國外國內雙重抽稅，因此所得稅費用率較高。大陸目前佔新麥的獲利最高，對岸稅制對新麥獲利影響 大，2008年前製造業台灣所得稅20%，大陸15%，新麥的所得稅率多半在35%以下；但 2008~2009年因為中國新稅上路，製造業稅率由15%提升至25%，因此合併所得稅佔稅前淨利比上升至38~40%，壓抑了稅後獲利成長的表現：


(資料來源：新麥歷年年報)
不 過2010年開始臺灣的所得稅修法降為17%，且新麥在2010 年又取得高新技術企業認定合格， 根據大陸新稅規定：經認定合格的高新技術企業可享有15%稅率優惠，而且追溯自2009年起，使得2010年所得稅有追溯2009年帶來的一次性減免利 益，因此2010合併所得稅率應該視為非常態。高新技術企業認定每三年申請一次，新麥今年重新申請是否通過尚未知，所以：
(a) 如果申請高新技術企業認定通過，所得稅率以2011年稅前利益法定稅率32%估算較為保守有代表性
(b) 高新技術企業認定未通過，所得稅率以38~42%估算較為保守有代表性。

3. 新麥盈餘品質探討

(1) 營業現金流佔淨利比
藉由營業現金流佔淨利比，我們可以瞭解企業賺一元淨利，實質上到底帶回多少現金。一般而言，營業現金流佔淨利比最好100%以上，但觀察新麥在08、10、11年只在65%~75之間，這是否有問題呢？

(資料來源：財報狗)

於是再分析細營業現金流細項，我們發現兩者主要差距來自存貨和應收帳款的增額導致。因此我們有必要瞭解一下：應收帳款和存貨在周轉回收為現金上是否有疑慮？

(2) 應收帳款的回收和集中度：
為了瞭解應收帳款回收表現，我們先將新麥相關數據和其他機械公司做個比較。因為烘培設備上市櫃公司只有新麥，因此我們挑選同是製造業、且市場同樣為民生消費設備的三家公司：伸興1558、高林股1531、關中8941作同業比較 (此三股為新麥97年增資公開說明書中挑選的比較公司)：

由上表來看：新麥的應收帳款回收天數為四家中第三高，五年平均數據在平均數上下，和整個電機機械業相比亦算是正常水準。再觀察過去八年走勢，合併應收帳款周轉天數來看由89.24天下滑到71.57天，收帳能力持續增強。

(資料來源：財報狗)

最後在銷貨集中度上，新麥主要鎖定大型量販店、連鎖麵包店，客戶群達3,000 多家以上，以非合併報表來看，最大客戶非洲商MAC歷年採購金額僅在8~10%；以合併營收來看比重更為分散降低，大如大潤發及家樂福對業績貢獻只佔整體的3%~5%，受單一客戶影響的風險降到最低。觀察這幾年新麥實際發生的呆帳沖銷金額，均低於公司所提列的備抵呆帳金額，因此應收帳款帳面金額回收風險偏低。

(資料來源：新麥歷年合併財務報告書)

綜合以上的討論：新麥的應收帳款水位和回收變現能力正常，大批呆帳發生風險偏低。

(3) 存貨週轉和跌價影響：
新麥的競爭策略之ㄧ，就是透過客製化、積極備料及時交貨來爭取訂單，從接單到出貨可以比其他對手更快。但這樣的策略代價是存貨的水位控管上較難，一不小心庫存可能過高，帶來提列跌價損失的風險。為了瞭解存貨水位和周轉是否正常，我們首先觀察新麥的合併存貨周轉天數：

(資料來源：財報狗)
新麥的業績有持續成長需求，存貨金額因此持續提升，但以八年來存貨周轉天數由126.3天下滑到100.27天，存貨的去化能力反而受惠業績成長而增強。我們再以存貨周轉天數和存貨水位，和類似同業做個比較：

(資料來源：財報狗)
新麥在存貨佔資產比例，或是存貨周轉天數上的確最高，但數據都在四者平均值上下，尚可以接受。而以新麥存貨平均水位佔總資產約22%，存貨跌價損失是否對獲利影響大呢？最後我們以存貨跌價損失和銷貨成本做個比較：

(資料來源：財報狗)
由於2009年後存貨相關會計法則改採10號公報，存貨跌價損失列為銷貨成本一部份。為了比較的一致性，我們一律以不含存貨跌價損失的銷貨成本為基準。以上表來看：近5年實際存貨跌價損失佔銷貨成本在正負3%以內，且皆低於這幾年都低於公司所提列備抵存貨跌價損失。因此目前存貨金額比例所產生的跌價風險並不嚴重，公司提例的備抵存貨跌價損失金額足夠。

由以上分析來看，新麥的存貨去化能力和過去相比提升，目前的存貨水位帶來跌價損失的風險並不高。

4. 新麥在中國的成長機會和風險

那新麥的未來是否還能有成長好表現呢？這仍將取決中國內需市場成長是否能帶動連鎖麵包店、量販店持續擴張。中國內需消費市場近期仍有以下有利因素：

(1) 十二五政策主導對於內需市場有利
中國十二五政策最大目標之一，就是把過去仰賴政府支出和出口的經濟引擎，轉為透過民間消費力道帶動國家成長。綜合十二五出台的建議和說明，其中區域調整和收入結構改變，對於內需消費市場影響甚大。

< 區域調整 >
大陸目前主要開發區域均集中在東部，人口城鎮都市化程度遠高於中西部，東西發展不平均。因此大陸持續西部大開發計畫，四橫四縱的交通建設舖建有助於西部內陸經濟成長，都市化和收入所得會近一步提升，吸引通路商向內陸擴張進駐，對烘培設備需求拉動有利

(資料來源：網路、財報狗整理)

再來大陸加速推動城鎮化加速，目標是提升至51.5%。所謂的城鎮化，就是讓更多農民人口轉化為都市人口。一來讓更多農民湧入新興都市，可紓減勞工短缺需求；二來新興都市發展起來，也能引導人口由逼近飽和的一線都市轉向二、三線都市，這些二三線都市如果發展起來，將吸引麵包連鎖店、量販店前往開店，將對烘培設備需求拉動一樣有利

< 收入結構調整 >
過去高房價和社會保障不足，吃掉過多人民收入。為了刺激民間消費，大陸政府近年來主導基本工資上漲，要求十二五期間大陸各地最低工資標準將每年平均調漲13%；同時在十二五期間推動擴大保障性住房的供應、加強社會保障制度，減輕人民已上負擔，以上都是為了讓民間享有更多可支配所得，進而推升內需市場成長。

以上來看，提高人民可支配所得、加速城鎮化程度、西部區域開發都是十二五政策目標，而這些對於內需市場和百貨通路的擴張有利，也讓新麥能因而受惠。

(2) 中國第三次人口生育高峰將邁入消費期
近60年來，中國更經歷了3次人口生育高峰期，第一次生育高峰在1949~1957年，帶動了第一次的消費高峰在1984~1989年；第二次生育高峰在1962~1973年，帶動了第二次的消費高峰在1992~1997年，也就是當生育高峰的人口邁入25~35歲，開始成家立業時，就成為推動大規模消費成長之時。第三次生育高峰在1984~1990年，因此在2010年~2020年將陸續邁入25~35歲，近而推動第3次的消費高峰。人口帶來的消費能力刺激食品通路業的擴張，新麥亦會隨著客戶而受惠。

(圖表數據來源：網路、財報狗自行整理)

雖然上面提到中國內需成長的樂觀論點，但事實上中國轉向內需能否成功，目前也面臨了很大的挑戰：
(1)人民的在房價、社會福利...等的隱性稅負高，使得儲蓄率居高不下：
雖然中國官方公佈的"城鎮人口可支配收入"不斷增加(可參考前篇)，但實際上"可支配"並不是真可任意花費。因為公共服務和社會福利的貧乏，使得一般家庭會將更多的錢存起來以供不時之需，這也是為什麼中國的儲蓄率趨高不下的原因之ㄧ。如果收入無法從儲蓄中釋放出來，那收入的提高對於內需消費的就有限。房地產不理性的高漲也是人民沉重的負擔之ㄧ。大陸官方雖有意防止房地產泡沫，這幾年這政策上持續打壓房價，但卻因為景氣走弱今年陸續展開新的寬鬆政策，這又有讓房價易上難下，使得真正用於消費上的收入進一步減少。

(圖表來源：中國統計局，財報狗計算整理)

(2) 內需消費對GDP貢獻比例逐年減少，尚無法支撐中國經濟成長
雖然我們看到社會消費品、民間消費、城鎮居民平均可支配收入等數據近年來持續成長，但這背後收入成長的卻主要來自製造業出口。我們如果觀察GDP組成比例來看：

(圖表來源：中國統計局，財報狗計算整理)
在這幾年GDP成長下，居民消費佔GDP的比例卻是逐年下滑，到2011年居民消費對GDP貢獻只剩35.92% ，也就是說近年來中國GDP、人民收入成長主要還是靠工業、製造業投資所拉動，成功轉型至內需型經濟還得有段路要走。

c. 歐美景氣偏弱，使得大陸賴以成長的製造業出口低迷，對於人民收入和消費造成影響
國內勞動力成本上升，使得其他人力成本更低的東南亞、墨西哥等國家開始挑戰中國出口霸主地位；而歐美訂單大幅衰退，但國內固定投資卻持續增速使得生產過剩，使得大陸的製造業和出口年增長持續下滑，前8個月累計出口年成長分別只有7.10%；前8個月累計工業增加值年成長分別只有10.1%：很明顯看到社會消費品零售 總額也連動受影響下滑。在大陸還未成功發展內需產業前，目前出口的競爭和成長卻遭受困境，進而影響內需消費成長力道，這使得中國是否能成功轉為內需型經濟多了更多問號。

(圖表來源：中國統計局，財報狗計算整理)

最後做個整理：
新麥(1580)的營運和整體獲利表現
1. 由於大陸、亞洲等新興市場發展，新麥合併營收八年複合成長率高達18%；
2. 營收成長相對於整體資產使用效率亦佳，總資產週轉率八年來由1.11次成長為1.45次，在銷貨營運上表現優秀。
3. ROE、ROA和自由現金流持續攀升，新麥整體資金獲利報酬率十分優秀。

新麥(1580)成本和費用控管狀況
1. 新麥的毛利受鎳、不銹鋼等原物料價格波動值得注意，但鎳目前仍供過於求，而毛利率較高的大陸佔新麥營收比重持續提升，近期毛利率保守來看應能維持在目前水準上下。
2. 受大陸勞工薪資上升影響，用人費用佔成本費用比例攀升
3. 由於大陸稅制改變影響，2010合併所得稅率應該視為非常態，並以2007、2008和2011年的稅率作考量較有參考性

新麥(1580)盈餘品質探討
1. 新麥的應收帳款水位和回收變現能力正常，大批呆帳發生風險偏低。
2. 新麥的存貨去化能力和過去相比提升，目前的存貨水位帶來跌價損失的風險並不高。
3. 合併營業現金流因存貨和應收帳款增加近幾年低於稅後淨利，需持續注意應收帳款和存貨的週轉。

新麥(1580)在中國成長機會和風險
中國內需成長機會：
1. 中國十二五政策有利內需和新麥
2. 中國第三次嬰兒潮將進入消費年紀

中國內需風險：
1.  人民的在房價、社會福利...等的隱性稅負高，使得儲蓄率居高不下
2.  內需消費對GDP貢獻比例逐年減少，尚無法支撐中國經濟成長
3.  歐美景氣偏弱，使得大陸賴以成長的製造業出口低迷，對於人民收入和消費造成影響

新麥優勢、劣勢、機會和威脅整理：

新麥(1580)在獲利和成長表現看來不錯，但是如果股價太貴，終究不是好標的。那新麥的價值值多少呢？現在的股價相對價值是高估還是低估？嗯~~就讓我們留再最後一篇再來討論吧！

P.S.：
1. 文章中財務圖表取自：
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