新麥(1580) - 亞洲烘培設備王 [體質]

新麥(1580)的最後一篇討論。前面我們整理產業和獲利的狀況，這篇讓我們來瞭解一下：新麥的財務體質狀況、經營階層、還有公司評價表現又是如何呢？

1. 長期財務結構和償債能力

(1) 母公司長期財務結構和償債能力
我們首先瞭解新麥(1580)八年來母公司負債比率走勢：在2005年、2007年兩年增資並逐年償還長期負債後，負債比八年來由37.58%下降至26.63%，單看數值負債金額並不高。

(資料來源：財報狗)

但許多負債只是單純的"營運"負債：因應營收和營運活動而增減的負債，需支應的利息極低或是無息。我們將營運負債排除、只觀察需支付利息的長短期金融負債：短期借款 + 應付商業本票 + 一年內到期長期負債 + 長期負債，其佔總資產比更低於15%，且八年來更由14.81%下滑至8.59%，這都代表新麥母公司的財務結構越趨保守。


(資料來源：新麥財務報告書，財報狗自行整理)

但除了帳面上的負債外，新麥另外有為子公司的借款做背書保證。這部分雖然沒有列在帳面負債(或有負債)，但若子公司債務償還能力不佳，背書的借款亦為母公司的潛在債務壓力。觀察新麥對其子公司背書狀況：

(資料來源：新麥財務報告書，財報狗自行整理)
隨著對子公司轉投資金額持續擴大，新麥為大陸無錫新麥子公司背書保證的借款金額也不斷上升，2007年後甚至超越了母公司的長短期金融負債總額。因此要瞭解新麥的長期償債能力，我們必須以合併報表將子公司資產負債一併考慮。

(2) 集團合併長期財務結構和償債能力
觀察合併負債比率走勢：負債比八年來由55.06%下降至46.49%，以公司處於成長期而言此負債比屬正常水準。

(資料來源：財報狗)

觀察合併長短期金融負債：其佔整體負債比例由57.36%下滑至37.42%，佔總資產比由31.55%下滑至17.4%，這都代表新麥的合併財務結構越趨保守穩健。

(資料來源：新麥財務報告書，財報狗自行整理)

我們以新麥的合併利息保障倍數來看，也得出一樣的結果：八年來由7.34倍上升為112.43倍，集團的長期償債能力轉為強健。

(資料來源：財報狗)

關於新麥的財務結構，我們最後再討論一下固定資產的投資狀況。固定資產是變現性不易的資產，如果企業是以短期融資來支應龐大的固定資產資金需求，以短支長會使短期週轉壓力上升。觀察新麥母公司固定資產佔總資產比例只約6~7%，非常的低；合併固定資產佔總資產比例約為22%，也不算特別高。我們直接分析固定資產比例較高的合併公司狀況：

(資料來源：財報狗)
合併長期資金佔固定資產比例八年來由173.55%上升為238.74%，一般而言此數值大於200%屬於保守財務結構，新麥並無以短之長的風險存在。我們再以合併投資現金流和自由現金流入作為輔助觀察，瞭解固定資產資本支出是否對新麥造成壓力。新麥的合併投資現金流八年來持續支出但維持平穩金額，08年後營業帶回的現金流大幅成長，使得自由現金流量充足且大幅升高。因此在固定資產投資上並不會造成新麥資金壓力。

(資料來源：財報狗)

整體而言，新麥的財務結構穩定，且償債能力和投資資金支應能力大幅轉強。

2. 轉投資是否透明

如果轉投資結構過於複雜、且對於資訊揭露不夠透明，對於投資人而言風險甚高。尤其新麥的轉投資金額佔非合併總資產比例高達68%，子公司獲利佔整體獲利比例超八成，更是觀察重點。

(圖表來源：新麥法說會資料)

各子公司營運業務和近況：

(資料來源：新麥2011年報)

近年來新麥調整定位：大陸成為生產基地，台灣為海外接單和研究中心，目前母公司向大陸新麥(無錫)進貨比例就高達6~7成，大陸以成為營收和生產重心；統合上面觀察，我們可以發現：
(1) 新麥的子公司都是基於和本業-麵包烘培設備考量而投資，並沒有多角化的情況
(2) 新麥對子孫公司的股權至少持有50%具有控制權，依法需以合併報表揭露其財務細節狀況，對於投資人而言透明度提高
以上兩點都外部投資人而言都是好的現象。

3.  短期週轉能力：

(1) 母公司短期週轉能力觀察：

(資料來源：財報狗)

觀察新麥短期流動資產對流動負債的支應能力，非合併流動比率和速動比率八年來在100%之上，但兩者數據長期呈現下滑。這主要是因為08年後短期借款增加。觀察近幾年短期借款借入都是在第三季，也就是發放現金股利的時機點，估計借款是為了發放現金股利的短期周轉應用，因此通常Q3後借款就會償還減少。雖然如此，我們仍需注意新麥非合併短期借款是否持續上升，對母公司營運造成壓力。

(資料來源：新麥財務報告書，財報狗自行整理)

再考量非合併流動資產的變現性：新麥的母公司流動資產主要為現金、應收帳款和存貨三項，合計佔流動資產的比例9成以上。其中應收帳款為最大宗，長年佔流動資產約60~66%，存貨只佔約10~15%，因此應收帳款的收現周轉的好壞，對流動資產的變現性有直接影響。我們觀察八年來應收帳款和存貨周轉表現：

(資料來源：財報狗)
非合併應收帳款收現天數穩定在70~87天(約2.5個月)，存貨周轉天數則下滑到偏低的16~18天。以此來看應收帳款收現能力正常、存貨週轉能力增強，短期流動資產變現能力維持穩定。因此流動資產目前仍足以支應短期借款償還和營運周轉所需。

(2) 集團合併短期週轉能力觀察：
但如前面所提，帳面下新麥為子公司借款背書金額以超過自身借款，單看母公司狀況無法完整顯現潛在週轉風險。我們必須以合併報表觀察集團整體營運週轉能力，才能瞭解為子公司借款背書對短期營運產生的影響。觀察新麥的合併流速動比率：

(資料來源：財報狗)
新麥合併流動比率八年來由154.79%上升為180.46%；速動比率由91.12%上升為122%，兩者都在100%之上且逐漸上升，短期流動資產 對流動負債的支應上並無不足。但流動資產的變現性是否良好？流動負債中是好債壞債？這些都是流、速動比無法看出來的，所以我們得再分析流動資產負債的細項 組成。

新麥的現金、應收帳款和存貨三項，合計佔流動資產的比例約86%。其中應收帳款長年佔流動資產約40~45%，存貨約32~40%，因此兩者的周轉高低，都對合併流動資產的變現性影響很大。為了瞭解合併應收帳款收現天數、存貨週轉天數是否為正常，我們將把兩者拿來和同屬於電機機械公司做個比較， 更能瞭解周轉好壞：

(以上圖表由財報狗自行整理)
因為烘培設備上市櫃公司只有新麥，因此我們找了伸興1558、高林股1531、關中8941共3家公司作同業比較 (此三股為新麥97年增資公開說明書中挑選的比較公司)。由統計表中我們整理比較後結論：
(a) 新麥應收帳款收現天數為四家中的第二高
(b) 新麥存貨週轉天數為四家中的第二高
由結論來看，新麥的合併應收帳款和存貨週轉和同業比較並不特別低，但數據在平均值上下，並沒有特別異常高的狀況。

和自身過去相比，隨著業績成長兩者卻是呈現下滑趨勢：存貨周轉天數由126天下降至100.27天；應收帳款收現天數由89.24天下降至71.57天，而且新麥下遊客戶有3000多家，最大的客戶佔營收也只佔3~4%， 客戶應收帳款集中度和呆帳風險很低。因此整體流動資產的周轉變現性處於上升。

(資料來源：財報狗)

流動負債的組成中，付息的短期金融借款(短期借款 + 應付商業本票 + 一年內到期長期負債)是我們比較在意的部份。觀察新麥合併短期金融借款相關數據走勢，2008年後其佔整體流動負債比率由60%下滑到40%左右，實質金融借款比率下滑使短期償債壓力相對下降。

(資料來源：新麥財務報告書，財報狗自行整理)

短期週轉能力總結：
新麥母公司短期借款是否持續增加須注意，但新麥母公司對子公司借款背書金額已超過自身借款，我們以合併報表觀察母子公司營運狀況，流動資產變現性能力增加，短期金融借款比例下滑，整體集團短期週轉能力八年來為上升。

4. 經營階層觀察

我們以多個面向觀察經營階層：
(1) 經營階層持股狀況
經營階層持股的高低，直接關係著自身利益是否和股東一致。以最新年報數據，到101年四月31日為止，新麥的董監持股比例12.6%，加上配偶和子女部份則持股比例為19.31%，比例不低；且98年至今無質押狀況，進出申報也極為少量。以上來看，經營者持股比例高則與投資人利益關係一致，降低了代理風險。

(2) 董堅酬勞佔獲利比例
由於2008年後開始實施員工分紅費用化，我們以08年後董監酬勞作為觀察較有代表性。新麥的含合併子公司的董監酬勞站稅後淨利比， 08年後由3.5%%降至2.05%；如果含兼任員工酬金，則佔稅後淨利比08年後由14.84%降至7.47%，最近三年算是及格，不算過於圖利自身忽視股東應得獲利。

(3) 整體資金運用決策觀察：
近年來新麥較大額現金增資共有兩次：05年增資了3.5百萬股，帶來了77百萬資金；07年上市增資了3.72百萬股，共帶來了121百萬資金，目的都是充實營運資金和償還銀行借款。嗯...這通常是理由最不充份的增資理由，我們來檢視一下07年前新麥營運資金是否真的缺乏？先看看帳面上合併現金相對於長短期金融負債比率：

(資料來源：新麥財務報告書，財報狗自行整理)
處於成長期的新麥，一直有以短期借款支應營運資金的現象，但07年前現金相對於長短期金融借款比率在38%以下，的確偏低。再以合併營業現金流入相對於長短期金融負債比對照，07年前相較現在的確也相對薄弱。


(資料來源：新麥財務報告書，財報狗自行整理)

除了07年兩次增資，新麥之後營業現金流量成長使得自由現金流量充足，近4年來不再現金增資向投資人要更多錢；股本型成中盈餘轉增資比例逐漸上升，現金增資和資本公積合佔比例逐漸下滑，公司逐漸靠自身資金就足以支應營運所需。

(資料來源：新麥歷年年報)

同業的情況也可透過股利發放政策理解：在現金和營業現金流較貧乏的04~06年中，現金股利派發率在60%以下；07年後扣除金融海嘯則股息派發律在70~80%的高比例。營運資金充足的情況下，新麥現金股利的發放率來到8成，以高現金股利回饋股東：

(資料來源：財報狗)

在07年後沒有增資、且持續派發高比例股息情況下，新麥在獲利並未趨緩反而大幅成長，以衡量對資本獲利效率的ROE來看，八年來由14.77%提升為36.6%，EPS由2.02成長為9.89元。新麥在資本支出沒有大幅提高下，獲利卻能有不錯的成長，在資金應用效率上表現優秀。因此整體而言，個人認為新麥在資金運用決策上算合理，八年來讓股東權益價值不斷提升。

(資料來源：財報狗)

(4) 對於短期金融投機的態度
金融市場的波動難以預料，如果經營階層喜好將股東資金投入短期金融市場，不只有違轉注本業的原則，而且還可能讓資金背負不必要風險。如果閒餘資金太多，不如以配息、買回庫藏股方式回饋股東為佳。而新麥(1580)近八年皆沒有短期金融投資部位，公司忠於本業經營，這是很好的現象。

總結對經營階層的觀察：
經營階層持股比例高，和股東利益一致。持續專注於本業成長，資金運用決策算合理且效率極高，讓股東權益價值不斷提升。

5. 公司評價

好公司也要買在合理或偏低價位才能穩定獲利。在此我們不評論買賣時機或價位，僅列出多個股價評價數值給您做參考：
新麥(1580)本益比河流圖：

(資料來源：財報狗)

新麥(1580)現金股利殖利率走勢圖：

(資料來源：財報狗)

新麥(1580)股利折現評價：
1. 每股淨值初值：2011年每股淨值為29.36元
2. ROE參數：以過去五年ROE平均做參考，設定為30%
3. 股息派發率：以過去五年股息派發率平均做參考，設定為76%
4. 8年後終值：設定為第八年預估EPS的12倍(PE12倍)
以上面參數和不同的折現率做計算，我們計算出新麥的股利折現區間：

(資料來源：財報狗自行計算)

新麥(1580)現金流量折現評價：
在此我們使用三階現金流量折現估算。
1. 自由現金流量初值：去年非合併自由現金流量為245595.3千元
2. 成長階段設定：5年，過去自由現金流量無論是3或5年平均年複合成長率都超過15%，我們保守設定此階段成長率15%
3. 穩定階段設定：5年，此階段邁入穩定期，成長率約跟產業或GDP成長率差不多，我們設定此階段成長率5%
4. 成熟階段設定：持續經營，此階段邁入成熟期，我們設定此階段成長率0%
以上面參數和不同的折現率做計算，我們計算出新麥的股利折現區間：

(資料來源：財報狗自行計算)

最後我們做個整理：
新麥(1580)長期財務結構和償債能力觀察
由於對子公司借款背書金額高，我們以合併報表來看新麥的財務結構穩定，且償債能力和投資資金支應能力大幅轉強。

新麥(1580) 轉投資是否透明
1. 新麥的子公司都是基於和本業-麵包烘培設備考量而投資，並沒有多角化的情況
2. 新麥子公司的股權至少持有50%具有控制權，依法需以合併報表揭露其財務細節狀況，對於投資人而言透明度提高

新麥(1580)短期週轉能力觀察
新麥母公司對子公司借款背書金額已超過自身借款，我們以合併報表觀察母子公司營運狀況，流動資產變現性能力增加，短期金融借款比例下滑，集團短期週轉能力八年來為上升。

新麥(1580)經營階層觀察
經營階層持股比例高，和股東利益一致。持續專注於本業成長，資金運用決策算合理且效率極高，讓股東權益價值近年來持續提升。

P.S.：
文章中財務圖表取自：
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