1101 台泥 11/04 收盤價：27.25 元-0.45 (-1.62%)

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台泥的核心本業是水泥、預拌混凝土與建材，近年則逐步轉型成橫跨歐洲、土耳其、非洲與台灣的建材集團，並擴大布局新能源與資源循環事業。

主要業務可分為幾個面向：

• 水泥與熟料製造、銷售：生產水泥、熟料及相關水泥製品，供應台灣公共工程、住宅與商用建築需求。
• 預拌混凝土與骨材：從石灰石等原料開採，到水泥、混凝土與建築材料供應，形成垂直整合的建材事業。
• 海外水泥與建材事業：歐洲、土耳其及非洲已是重要成長來源；目前頁面資料顯示，歐洲業務約占集團營收 44%。海外市場的需求、售價、匯率及當地能源成本，對整體獲利影響愈來愈大。
• 低碳與循環經濟：發展低碳水泥、替代燃料、廢棄物資源化及減碳技術，目標是降低高耗能水泥製程的碳排與碳成本。
• 新能源與儲能：布局電池、儲能、充電與再生能源等領域，屬於中長期轉型事業；對短期獲利的貢獻與投資負擔，仍需與傳統建材本業分開觀察。

因此，台泥已不只是「台灣內需水泥股」：短中期基本盤仍是水泥建材景氣與海外量價表現，市場也會觀察歐洲資產整合、東歐重建商機，以及新能源投資何時轉為穩定獲利。

市場目前看台泥，已不只是傳統「台灣／中國水泥景氣股」，而是以下 4 個主題：

1. 歐非水泥成為獲利主引擎

   • 土耳其、葡萄牙水泥事業的營收比重已超過台灣與中國，並受惠於葡萄牙售價上調、土耳其需求回溫。
   • 歐洲的老舊建物翻修、基建投資、土耳其震後重建，以及東歐未來重建需求，都是中長期水泥需求來源。
   • 台泥正在擴大東歐布局，並推進收購烏克蘭第二大水泥商等資產；若完成，將增加當地市占與供應網絡，但仍須留意戰事、主管機關核准及整合成本。

2. 歐洲子公司上市與資產重估

   • 台泥規劃將土耳其、葡萄牙及非洲水泥建材事業整合至 Cimpor International，推動海外掛牌，且臨時股東會已通過相關案。
   • 市場期待透過歐洲資本市場，反映海外水泥資產的較高估值、建立當地募資能力並降低母公司資金負擔；台泥表示上市後仍將維持控制權及合併報表。
   • 不過，真正的價值要看最終上市地點、發行價格、釋股規模、資金用途及市場環境，這是短中期重要催化劑，也是最大不確定性。

3. 低碳水泥與歐洲碳價／CBAM 機會

   • 歐洲碳排成本高、低碳建材需求強，對具備低碳製程、替代原料與出口能力的水泥商較有利。台泥已從葡萄牙出口低碳水泥至英、法市場，並受惠歐洲建築更新與減碳採購趨勢。
   • 台灣本業同樣推動低碳水泥，且低碳產品已有相當出貨基礎；但目前產品售價未明顯高於傳統水泥，稅賦優惠也尚未落實，因此「減碳」能否轉為「毛利擴張」，仍是市場持續驗證的重點。

4. 能源轉型：儲能、快充與電池能否止虧轉盈

   • 台泥的歐洲儲能、充電網與電力交易，理論上可受惠電動化與電力市場自由化；快充事業在葡萄牙已有現金流轉正，儲能接單也隨電池價格趨穩而回溫。
   • 但這部分仍偏「長線選擇權」：儲能與電池事業整體要形成明顯獲利貢獻，市場預期仍要觀察到 2028 年前後。因此短期更重要的是虧損能否持續收斂、接單品質與營運現金流是否改善。

相對應的壓力面則是台灣房市與房貸緊縮壓抑水泥出貨、中國水泥需求疲弱且供給過剩，以及海外擴張所衍生的匯率、資本支出與自由現金流壓力。現階段台泥的評價關鍵，會是「歐洲成長與資產活化」能否快於「兩岸水泥疲弱與新能源投資負擔」。

台泥的營收仍以水泥事業為核心，但組合已明顯往能源與海外市場分散。以 2026 年上半年資料來看：

水泥事業內部再拆分，土耳其與葡萄牙約占整體水泥營收 44%，已超過台灣與中國大陸的 38%；因此，台泥的水泥本業雖仍占八成以上，但主要成長與獲利來源已逐漸由歐洲市場帶動。

若看較完整的 2025 年全年營收結構，水泥約 80%、能源約 8%、社會轉型能源約 9%、其他約 3%；到 2025 年第四季，能源與社會轉型能源合計已升至 20%，顯示非水泥業務的季節性與成長貢獻正在提高。

水泥事業的地區組合

水泥不是單一台灣市場，而是跨區域組合：

歐洲端的比重提高，對台泥有兩個意義：

• 葡萄牙、土耳其的低碳水泥價格與需求，較能受惠歐洲碳管理及基建、翻修需求。
• 中國水泥市場占比下降，可降低中國房地產與水泥供過於求對集團營運的影響。

若以整體區域營收來看，2025 年資料顯示歐洲約占 44%、台灣約 36%、亞洲其他地區約 20%；歐洲已成最大單一市場，但此口徑包含當地低碳水泥及能源業務，不能直接等同於產品別營收。

產品面該怎麼理解

台泥並未在目前公開資料中，將「一般水泥、低碳水泥、預拌混凝土、高階電池、儲能、充電」逐一公布精確營收比率。因此較適合用以下層次解讀：

1. 傳統與低碳水泥、混凝土

   • 為營收絕對主體，併入水泥事業的 82%。
   • 其中低碳產品營收占比已達約 57%，代表水泥營收中已有超過一半與低碳配方、低碳建材或相關解決方案連結；但這不等同於「低碳水泥單一品項」占集團總營收 57%。

2. 能源與儲能

   • 與綠能、儲能、快充及電池等共同歸在能源相關業務，合併和平電廠後，營收占比超過 16%。
   • 因未公布儲能、充電與電池各自的營收，不能直接推算哪一項占比最高。

3. 和平電廠

   • 被歸類為社會轉型能源，是能源相關營收的重要組成，也能在夏季發電旺季支撐營收與現金流。

投資上最值得注意的變化是：台泥並非已轉型成能源公司，水泥仍是營收底盤；但水泥內部已由兩岸市場轉向歐洲低碳建材，而能源相關事業已提升至約六分之一至五分之一的營收規模。後續營收結構是否繼續優化，關鍵在於歐洲低碳水泥的量價、和平電廠發電表現，以及儲能與充電事業能否從營收成長進一步轉為穩定獲利。

台泥後續展望的主軸很明確：由兩岸水泥逐步轉向歐洲低碳建材，並透過海外上市與東歐擴張，改善資本結構、放大海外資產價值；但亞洲市場疲弱、海外投資的資金與執行風險，仍會左右轉型成果。

1. 歐洲水泥將是未來幾年的主要成長與獲利核心

土耳其、葡萄牙與非洲的水泥、混凝土建材業務已整合進 Cimpor International，而歐洲上市案已在 10 月的臨時股東會通過。規劃採新股發行與既有股權轉讓並行，公眾持股比例預計至少 10%，台泥仍將保有控制權、持續併入合併財報。此案的重點不只是籌資，更在於讓歐洲資產取得較合適的國際估值，以及建立當地的獨立融資能力。最終掛牌市場、發行價格、規模與時程尚未定案，因此能否形成明顯的資產重估，仍須看資本市場條件。

營運面來看，葡萄牙具當地高市占與低碳水泥出口條件，土耳其則具內需、出口與震後重建需求支撐；兩地的售價調整能力，是歐洲事業維持獲利韌性的基礎。2026 年上半年，土耳其與葡萄牙約占集團營收 44%，已超過台灣與中國大陸合計占比，顯示台泥的獲利重心確實正往歐洲移動。

2. 烏克蘭收購案提供長線成長選項，但不是短期獲利保證

台泥擬以不超過 7.5 億歐元企業價值收購烏克蘭 IFCEM 等四家建材公司。IFCEM為當地第二大水泥業者，市占約 36%，且業務涵蓋水泥、預拌混凝土、骨材、石膏與乾混砂漿；其西部廠區可服務波蘭、羅馬尼亞等中東歐市場。若順利完成，台泥在歐洲的布局將從南歐、西歐進一步延伸到東歐。

這項投資的上行空間，來自烏克蘭長期重建需求；未來十年整體重建與復原需求估計約 5,880 億美元。不過，這並不等同水泥需求或台泥可取得的營收，且交易仍需台灣、烏克蘭等地主管機關核准，戰事延續、匯率、外匯管制、整合與融資成本都是實質風險。收購標的也不納入 Cimpor International 的上市架構，代表其資金需求與投資回收將是另一條需獨立追蹤的戰線。

3. 台灣與中國水泥本業短期仍偏保守

台灣市場受房貸與房市調控影響，水泥與預拌混凝土出貨量仍承壓；低碳水泥雖已逐步擴大應用，但若售價無法反映減碳價值、稅負優惠尚未到位，對毛利率的立即改善有限。

中國市場的挑戰更大：房地產低迷與供給過剩使需求及價格持續受壓。即使政策推動淘汰落後產能與減產，短期供需改善仍不明顯。因此，兩岸事業在未來一段時間較可能是「守住量、控制成本」，而非帶動集團成長的引擎。

4. 能源、儲能與電池屬中長期選擇權，短期仍以減虧與現金流改善為主

儲能、快充與電池事業仍有策略價值，但短期對獲利的貢獻不宜期待過高：

• 儲能工程業務正以更嚴格的合約篩選控制風險，接單動能雖改善，但需觀察毛利與專案履約品質。
• 歐洲充儲整合業務已有部分區域現金流轉正，後續能否靠充電網絡規模與電力交易擴大獲利，仍需時間驗證。
• 電池事業已調整為台灣研發與高階產品、海外代工承接中階成熟產品的模式，虧損可望收斂，但市場預期較明顯的獲利貢獻要到 2028 年前後。

5. 投資上最重要的驗證指標

台泥的後續展望不能只看營收成長，而要同時確認以下三件事：

1. 歐洲上市能否成功落地：掛牌地、估值、釋股比例與募資用途，決定資產重估是否真正轉為股東價值。
   
2. 歐洲水泥獲利能否持續：尤其葡萄牙價格與出口、土耳其需求與匯率，將影響核心事業的獲利品質。
   
3. 自由現金流與負債壓力是否改善：海外擴張、烏克蘭收購與新能源投資皆需資金；若營運現金流無法同步跟上，再好的成長題材也可能受資本支出拖累。
   

整體而言，台泥正從「兩岸水泥公司」轉為「歐洲低碳建材平台」。這能降低中國市場的拖累，也可能帶來估值重估機會；但短期獲利仍高度依賴歐洲事業，亞洲本業疲弱、新能源尚未成熟及東歐投資的不確定性，使其較適合以歐洲獲利延續、上市進度與現金流改善是否同步發生來做條件式判斷。

台泥未來兩年預估 EPS 的核心是由虧轉盈後的溫和復甦，而非高成長跳升。市場對 2026 年看法相對集中，但 2027 年受歐洲水泥、烏克蘭收購時程、中國市場與新能源虧損收斂程度影響，分歧較大。

目前多方預估的 2026 年 EPS 共識約 0.89 元，預估範圍為 0.74～1.06 元；2027 年共識約 1.24 元，但預估範圍擴大至 1.04～1.60 元，代表市場對復甦幅度的看法仍有顯著差異。另一組較保守財測則估 2026、2027 年 EPS 分別為 0.92 元、1.08 元。

以目前股價 28.35 元估算：

• 以 2026 EPS 0.89～0.92 元計算，預估本益比約 30.8～31.9 倍
• 以 2027 EPS 1.08～1.24 元計算，預估本益比約 22.9～26.3 倍
• 若 2027 年達較樂觀的 1.60 元，遠期本益比約 17.7 倍
• 現階段近四季 EPS 為 -1.24 元，因此傳統追溯本益比不適用；市場主要在評價轉虧為盈、歐洲資產價值與後續重組題材。

2026 年：本業改善，支撐 EPS 回到 0.9 元附近

台泥 2026 年上半年 EPS 為 0.38 元，第二季單季 EPS 0.29 元，主要受益於土耳其、葡萄牙水泥需求與價格改善，以及和平電廠營運回升；上半年營業利益年增逾五成，反映本業確實較 2025 年改善。

全年能否達到約 0.9 元，主要仰賴下半年水泥旺季、土葡事業維持價格與需求動能，以及中國虧損不再擴大。現有預估假設 2026 年營收約 1,534 億元、毛利率約 19.2%、營業利益約 120 億元，EPS 約 0.92 元。

2027 年：歐洲擴張與產品組合改善，EPS 有望續增

2027 年 EPS 若要由 0.9 元提升至 1.1～1.2 元以上，主要動能包括：

• 土耳其與葡萄牙水泥的價格與出口：兩地具較佳成本轉嫁能力，葡萄牙往英、法出口與低碳水泥需求，是未來一至兩年的新增量能。
• 歐洲事業重組與上市計畫：若歐洲水泥與建材資產的重組、釋股或上市推進順利，資本結構、海外資產估值與當地資金調度都有改善空間；但這屬資產活化題材，未必會立刻反映在單年 EPS。
• 烏克蘭建材併購：公司已授權以不超過 7.5 億歐元企業價值推進收購當地第二大水泥建材業者；標的具約 36%市占與東歐出口網絡，若完成交割，中長期可取得烏克蘭重建與東歐建材需求的選擇權。
• 能源事業止損：儲能、充電與電池事業的虧損若持續收斂，有助減輕集團業外與轉型成本；不過，較明顯的正向獲利貢獻仍偏向 2028 年以後。

EPS 預估的限制與風險

台泥 2027 年的高低情境差異，首先取決於中國水泥供需是否落底。中國需求持續受房地產低迷影響，價格仍有壓力；台灣則受房市信用管制影響，出貨量未見顯著復甦。

其次，烏克蘭收購案尚須通過多地主管機關核准，且涉及戰事、物流、電力、人力、匯率與外匯管制等風險，短期不適合直接納入既定 EPS；較合理的定位是中長期成長選擇權。

整體可先以 2026 年 EPS 約 0.9 元、2027 年約 1.1～1.2 元作為中性基準。2027 年若歐洲出口、資產活化與烏克蘭交易進度順利，同時中國水泥價格止跌，EPS 才有機會往 1.4 元以上甚至 1.6 元的樂觀區間靠攏。

台泥（1101）的客戶以建設公司、營造廠、預拌混凝土廠，以及科技廠房與商辦工程業主為主；水泥屬於基礎材料，通常是透過預拌廠與營造端進入各類工程，因此終端客戶較分散，並非依賴單一買方。

較具代表性的客戶／案場包括：

• 預拌混凝土廠

  • 2025 年提貨量居前的合作夥伴包括：和昌國際工業、中聯資源、力泰建設、永炬、得福混凝土、名人預拌、賓志、禹盛混凝土、礐興、德欣先進等。
  • 這類客戶是台泥水泥出貨的重要通路，再將水泥加工成混凝土供應工地。

• 建商與高端住宅／商辦開發案

  • 富邦建設是台泥低碳混凝土較早期的指標客戶，應用於台北富邦產險總部大樓。
  • 聯聚建設的台中玉衡大廈也採用其低碳混凝土。
  • 台泥過去也指出，客群集中於大台北高價住宅、全台豪宅及大型企業商辦。

• 營造廠與科技廠房工程

  • 根基營造承攬的林口艾司摩爾（ASML）智慧廠房，採用台泥低碳混凝土。
  • 達欣工程承攬的台北富邦產險大樓，同樣是應用案例。
  • 這反映科技廠辦、大型商辦與高規格工程，是台泥近年低碳產品的重要需求來源。

台泥客戶結構的重點，不在於某一家客戶占比特別高，而在於工程類型與產品升級：公共工程、科技廠辦、商辦及高端住宅，正逐步由傳統水泥轉向具碳足跡與低碳認證的產品。到 2026 年 6 月，台泥卜特蘭石灰石水泥混凝土累計簽約量已達 881 萬立方米、涵蓋 3,516 個工程案，且約占其混凝土出貨量 65%，顯示客戶基礎廣泛且低碳產品滲透率正在提升。

台泥的競爭不只是「台灣水泥業者彼此搶市占」，而是橫跨國內水泥與預拌、歐非水泥、低碳建材，以及能源儲能四個戰場。其最大特色是海外水泥資產與低碳轉型；相對代價則是資本支出大、營運組合更複雜。

主要競爭對手

台泥的主要優勢

1. 海外布局較國內同業廣，降低兩岸需求疲弱的衝擊

台泥已把營運重心延伸至土耳其、葡萄牙與非洲。頁面資訊顯示，土耳其與葡萄牙水泥事業在 2026 年上半年約占集團營收 44%，而葡萄牙具約五成以上市占、土耳其也有約一成五至一成七市占，較能透過在地價格調整轉嫁通膨、能源與碳成本。這是台泥相較主要聚焦台灣與中國市場的同業，最明顯的差異化。

2. 水泥本業具規模、礦源與物流護城河

水泥不適合長距離運輸，礦權、熟料產能、粉磨廠及配送網絡會形成區域性進入門檻。台泥在台灣具規模與品牌通路優勢，能服務公共工程、科技廠房、商辦和住宅等多元工程需求；台灣水泥市場本身也具寡占特性。

3. 低碳水泥與循環材料具先行優勢

低碳水泥不只是 ESG 題材，而是在碳費、CBAM 與大型工程碳足跡要求提高後的競爭門檻。台泥透過替代燃料、替代原料、餘熱發電、廢棄物協同處理與低碳水泥認證，能把傳統「賣水泥」升級為「材料加減碳方案」。其低碳混凝土的簽約工程與出貨滲透率提升，也有助於鞏固科技廠辦及公共工程客戶。

4. 歐非資產重組可能提升海外資產價值

將海外水泥事業整合至 Cimpor International、規劃赴歐洲資本市場掛牌，核心價值在於讓海外資產獲得較獨立的估值與融資能力，而非完全依賴台灣母公司支應投資。若後續定價與資金用途合理，可能改善市場對台泥「傳統水泥股」的單一評價。

相對劣勢與風險

1. 對亞泥：台泥成長性較高，但財務與營運波動也較大

亞泥在台灣預拌、工程材料及非水泥投資收益的防禦性較強，現金流與股利穩定性相對突出；台泥則把更多資源投入海外水泥、儲能、充電與電池。因此台泥的成長選項較多，但同時面對較高資本支出、整合難度與自由現金流壓力。

2. 國內市場面臨進口低價競爭

越南進口水泥價格顯著低於國產品，對台灣本地水泥價格與市占形成壓力。即使有貿易救濟措施，若進口來源持續調整報價或出口稅，國產水泥業者仍不能完全擺脫競爭；這也是台泥積極拉高海外營運比重的原因之一。

3. 對國產建材：台泥強在上游，弱在工地「最後一哩」

台泥掌握水泥、熟料與低碳材料配方，在大型工程可從原料端切入；但預拌混凝土競爭高度依賴廠站密度、車隊調度與短距離即時供料。國產建材在科技廠辦及預拌網絡的在地服務能力，讓它既可能是供應鏈夥伴，也可能在高規格低碳混凝土訂單上成為競爭者。

4. 海外市場帶來匯率、地緣與碳資本支出風險

海外水泥是台泥成長引擎，也是波動來源。土耳其里拉匯率、通膨、能源成本與地緣政治，都可能影響換算後獲利與現金流；歐洲低碳競爭則不只比產品認證，也比碳捕捉、替代燃料、再生材料與碳排追溯能力。相較全球大型建材集團，台泥在全球總規模與跨國建材垂直整合上仍有差距。

5. 能源轉型仍在驗證獲利模式

儲能、電池與充電事業理論上可分散水泥景氣循環，但目前更應看重專案風控、資本投入與安全管理，而非只看營收占比。能源新事業若未能形成穩定獲利，反而可能拖累整體資本效率；這是台泥相對純水泥或以穩定轉投資為主同業的主要不確定性。

競爭定位結論

台泥的核心優勢是「台灣水泥龍頭基礎＋歐非區域市占＋低碳轉型」，使它不完全受制於台灣房市與中國水泥景氣。相較亞泥，台泥更具海外成長與資產重估題材；相較國產建材，台泥更掌握上游材料與減碳技術。

但這也代表台泥不能只用傳統水泥股的方式評估。後續競爭力能否真正轉為股東價值，關鍵在於：歐非水泥能否穩定產生現金流、低碳產品能否取得價格溢價，以及能源新事業能否縮小虧損並進入規模化獲利。