F-龍燈(4141)–耐心等候收割期到來[體質]

我們在龍燈的[產業篇]中，描述了農藥產業的發展現況與龍燈的競爭優勢；在[獲利篇]中，描述了龍燈的獲利成長力與應收帳款問題；最終回[體質篇]篇則要好好檢驗龍燈的資產負債表，並觀察公司的償債能力、週轉能力、經營階層、資金運用等面向！

圖片來源：龍燈。

 

一．資產負債表體檢

很多投資人以為，所謂的「財報」就是去看公司本期賺了多少錢，但其實公司未來獲利的關鍵密碼，是隱藏在本期的資產負債表裡喔！故長期投資人一定要好好讀一讀欲投資公司的資產負債表，查查是否有可疑之處。

(一)資產體檢：

首先來看資產。攤開龍燈2011年報的資產負債表，我們先專注在資產，並觀察佔總資產比重最高的幾個資產項目：

(1)應收帳款：30%

關於龍燈營收帳款的問題，我們在龍燈的[獲利篇]中已有探討，大家再複習一下喔！

(2)無形資產：32%

若你常看企業財報，應該可以發現，無形資產佔總資產的32%絕不是一件尋常的事，當然需要好好研究一翻。

理論上，公司的研發經費應在當期認列成費用(進入損益表)，但根據會計準則公報第三十七條規定，符合以下條件者，可將研發費用化為無形資產(不用在當期認列費用)，並逐期攤銷。條件如下：

技術可行性、有意圖完成、有能力完成、有能力出售或使用、具未來效益、能可靠衡量成本。白話文講，就是這些研發成果確定在將來可以來為公司賺進大把鈔票。

理論上，公司若花一億元做研發，就可以認列一億元的無形資產，但實際上公司每年還需做測試，若發現這一億元的資產無法為公司帶來一億元獲利，則必需認列無形資產減損。

回到龍燈，龍燈近兩年每年約花八億多做數據研發(包括研發費、試驗費、資料庫使用費、藥證申請費…等)，其中約六億符合上述條件，可認列成無形資產-藥證。累積至2011年底，公司帳上已有23億的無形資產-藥證。

問題就來了，這23億無形資產-藥證，到底是不是名符其實，還是有虛增資產之嫌呢？根據美國評值公司American Appraisal對龍燈無形資產的評價，約為帳面價值的四倍之多喔！故根據比例原則，龍燈無形資產虛增的機率應該不大，最差的情況應該也能反應帳面價值。

(評值公司如何計算龍燈無形資產的價值呢？基本上就是估算這些藥證每年可以創造多少現金流，再把這些現金流折現，龍燈是以10%利率折現，算是保守了。至於如何估算這些藥證每年可創造多少現金流呢？理論上就是用公司過去藥證創造現金流的能力推估，當然還要搭配藥證的申請國、宣告範圍、適用作物、針對害蟲、…….等。結論就是…….算不準的啦！)

(二)負債體檢：

(1)短期借款：28%

一般而言，長期負債是較好的負債，雖然借貸成本稍高，但借貸期間較長且穩定，公司不會隨時有還款壓力，故一般企業傾向長期借款。但若企業出現營運危機或前景不佳，銀行就不太願意借風險較高的長期貸款給公司，只願意放短貸，於是公司就會出現「以短支長」的情況。

龍燈的情況則有點特殊，細看短期借款，其中超過一半來自「應收帳款抵押借款」。也就是說，由於南美的農業多採長天期還款模式，導致龍燈的應收帳款不斷攀升，故龍燈就用這些應收帳款拿去銀行貸現金出來。

這樣的模式好不好？其實，應收帳款也是要算利息的，利率當然是和當地的借款利率有關。龍燈的應收帳款估計約30~50%在南美洲，而「應收帳款抵押借款」判斷在中國，而目前南美洲的利率是高於中國的。

所以，接下來要關注的點，就是(一)中國、南美的利率是否逆轉？(二)巴西有無經濟大幅衰退的風險，導致龍燈的應該帳款被倒帳。以目前情勢判斷，兩者機率都不大。

二．償債能力分析

(一)負債比：

龍燈的負債比率長期偏高，2008年時高達近80%！不過近年有逐漸下降的趨勢，2011年已降至57%。

龍燈的負債比過高，主要還是中南美農業的應收帳款收現天數過長的關係。我們來看看與龍燈產業相似的品牌學名藥廠的負債比走勢：

品牌學名藥廠負債比走勢。資料來源：龍燈。

可以發現，品牌學名藥廠的負債比率偏高，可見這是產業正常特性，龍燈的負債比率也在2011年降至產業平均值，算是往正向發展。

(二)自由現金流：

我們在低負債比不代表公司財務穩健一文中曾為大家說明，要知道公司是否穩健，不是看負債比，而是看自由現金流。自由現金流如果持續流出的話，就代表公司仍處於燒錢階段，營運風險性就相對提高。

在了解自由現金流前，我們先了解營運現金流與投資現金流。

圖：龍燈的營業、投資、自由現金流。

(1)營業現金流：

所謂營業現金流，就是指公司「本業」所賺進的鈔票。從上圖可發現，龍燈2009年後營業現金流持續流進公司，看起來是好現象，但我們再深入看營業現金流對淨利比：

2009年後，營業現金流對淨利比多半在50%以下，並不是個好現象，代表公司每賺一塊錢，但實際只流入不到0.5塊。為什麼會有這現象呢？因為龍燈現在仍屬高速成長期，應收帳款與存貨同步高速增加，這兩項都會使公司的營業現金流流出。未來若應收帳款與存貨的增加能夠控制住，龍燈的營業現金流對淨利才能回復到較健康的水準。

(2)投資現金流：

投資現金流，就是公司在「投資」上所燒的錢。龍燈的投資現金流2010年起大幅拉至接近8億的水準！

什麼東西這麼燒錢呢？就是前面提到的藥證。2010~2011年，龍燈每年花約6億元開發藥證，到底值不值得？如果American Appraisal對龍燈藥證的評價正確，那這絕對是一門划算的生意！怎麼說呢？每花一塊錢，在未來可以帶來四塊錢，而且是已經用10%利率折現了！

但，前面已和大家說明，藥證的價值估計實屬不易，但大家可以把握一個原則：只要龍燈的營收可以持續成長，那這些無形資產提列損失的機會就不大；但要是龍燈的營收開始緩甚至出現衰退，那就必須花更多時間檢視其無形資產的價值了。

(3)自由現金流：

自由現金流 = 營業現金流 - 投資現金流

如上所述，營業現金流就是公司「本業」所賺進的鈔票，而投資現金流則是公司在「投資」上所花的錢。

當自由現金流為正時，代表公司本業賺的錢足夠應付投資需求，現金穩定流入。相反的，當自由現金流轉負時，代表公司燒錢速度太快，本業賺的錢還不夠投資，鈔票就持續從公司流出。當鈔票不夠時，公司只好向外調錢，可能向銀行調(長短期負債增加)，可能向股東要(現金增資)，等，這部分就成了所謂的融資現金流。

再來回顧一下龍燈的自由現金流：

可以發現，龍燈近四年自由現金流均為負，代表龍燈仍處於入不敷出的階段，賺得錢不夠燒，留下的資金缺口只能向銀行借(長期、短期借款)或是向股東要(現金增資)。

我們常提醒大家，「地雷股」的一大特徵，就是自由現金流持續為負。但反過來說，是否自由現金流持續為負的公司，就一定是地雷股？未必。我們來看一個正例與反例。

正例：宏全(9939)

宏全是做瓶蓋的公司，我們在宏全(9939)-長期投資分析中，曾詳細介紹過。宏全在2002~2006年，自由現金流持續流出，主因宏全為了衝營收而不斷擴廠，此時為所謂的「投資期」。2007年時，宏全的自由現金流終於轉正，主因擴廠腳步放緩，營收仍持續成長，造成了接下來三年的榮景，即所謂的「收割期」。

宏全的現金流量表。資料來源：財報狗。

我們從損益表的角度來看看。宏全的營收2002~2006年持續高速成長，但淨利卻沒有起色，主因公司仍處於燒錢的階段，毛利率持續往下。但2007年擴廠的腳步放緩後，宏全的淨利即飛速成長，EPS也從2007年的1.5元飆漲至2010年的5.8。

宏全的損益表。資料來源：財報狗。

反例：力晶

力晶是台灣四大慘業之首-DRAM的翹楚。力晶2002~2006年處於所謂的「投資期」，即大量燒錢階段。但與宏全不同的是，力晶2007年起不是走入「收割期」，而是走入「陣亡期」，自由現金流持續流出。

力晶的現金流量表。資料來源：財報狗。

力晶為何會走入陣亡期呢？我們從損益表可以找到答案。力晶在2006年以前資處於「投資期」，營收高速成長，但2007年起營收連三年衰退，且三年全都賠錢！前面燒掉的錢不但無法帶來獲利的果實，反而讓公司陷入虧損。

力晶的損益表。資料來源：財報狗。

小結：

從以上兩個例子可以清楚的發現，公司絕對可以燒錢，但要燒得有意義。若公司現在燒的錢可以保証未來的成長，那這個錢說什麼都要燒下去；反之，若燒的錢無法帶來公司的成長，甚至陷入衰退，那燒的錢就沒有意義了。

其實這兩家公司並不是特例，而是整個台灣，甚至世界公司的縮影。宏全代表的是傳產中的一家小公司，因為掌握了某個關鍵方法、流程、關係等，逐漸開始擴大經營，撐過幾年投資期後，即進入財源滾滾的收割期。

力晶代表的則是所謂的「高科技」產業，由於競爭者眾，技術又快速演進，導致公司投資的錢往往付諸流水。整個四大慘業幾乎都逃不過此命運。

龍燈的作物保護劑(農藥)是傳統產業，但他們掌握了研發藥證的關鍵流程，故應是偏向前者。顯然，龍燈目前仍處於投資期，還沒有到獲利爆發的收割期。至於什麼時候會爆發呢？關鍵在龍燈未來的營收成長率。

三．短期週轉能力

(一)流動比與速動比觀察：

流、速動比的觀察，重點在趨勢，而不是絕對值(產業差異)。龍燈的流、速動比偏低，但約為產業平均水準，且有逐步改善的趨勢。未來需持續觀察。

(二)應收帳款週轉率與存貨週轉率：

我們在龍燈的[獲利篇]中曾提過，龍燈的應收帳款週轉率從2008~2010年不斷惡化，主因龍燈的中南美洲業務不斷擴增之故(請自行參閱)。雖然高應收帳款為此產業常態，前面也提過龍燈利用中國、南美的利差賺錢，再加上過去龍燈應收帳款被倒帳的機率很低，但我還是認為沒收回來的錢就代表風險，若未來應收帳款週轉率再出現惡化的情形，投資人就需密切留意了。

至於存貨週轉率，2008年後就逐年成長，看來公司的存貨沒什麼大問題。

四．經營階層觀察

(一)董監持股

龍燈的董監持股高達37%，除了說明老闆對公司有信心外，也代表經營者與投資人利益關係一致，並無代理風險問題。

資料來源：玉山證券

(二)董監酬勞佔獲利

董監酬勞佔獲利比，可判斷公司是否有自肥的情況發生。一般來說，董監酬勞佔獲利的5~10%算正常，超過10%就算多的了。龍燈的董事加計兼任員工酬金佔稅後純益8.91%，在正常值的上緣，尚可接受。

五．整體資金運用

(一)股本形成

龍燈的資金約88%來自原自有資金，約12%來自於今年4月上市的現增。如果龍燈營收沒有太驚人的成長，應收帳款、存貨、藥證研發速度等都保持原有節奏，則我預估龍燈至少還需再現增1~2次，故龍燈EPS的成長性將受到壓抑，直到進入收割期。

 

(二)現金股利發放率

龍燈2011年EPS為5.29元，但今年決議只發放1元，也就是說股利發放率不到20%。老實說，以還處於投資期的龍燈，根本一毛錢股利都不該發，發了也只是再現增拿回來而已，意義不大，但台灣投資人實在是太喜歡股利了，公司也只能順應潮流。

 

快速結論：

原本想幫大家整理一下重點，但還是決定留給各位自己整理了….留點空間聊一下自己的研究心得。

本來只是想大概提一下分析重點，但為了把前後推論的邏輯講清楚，不知不覺幾天就過去了….能看到這邊的人也是相當勵害了，給你拍拍手！

我們網站雖然提供了很多簡單的財報圖表，但投資並不是看看圖批評一下這個值太高、那個值太低就結束了，而是要再深入了解值高低的成因喔！