F-龍燈(4141) - 應收帳款佔資產30%[獲利]

經由前篇的介紹，我們了解到龍燈的營收成長性相當優，但你可能沒發現，龍燈的應收帳款佔總資產超過30%，無形資產則又佔總資產的30%！看到應收帳款這麼高的公司，難免讓人聯想到地X股。究竟龍燈高額的應收帳款來自何方？有無虛增之嫌？風險如何？讓我們看下去！

四．龍燈的全球營運狀況分析

五．龍燈的獲利狀況剖析

四．龍燈的全球營運狀況分析

(1) 全球毛利率分析

龍燈的產品銷售全世界，在每個國家的毛利率都不一樣喔！因為每個國家的進入門檻不同。

圖：龍燈產品在世界各國的毛利率比較

(圖表來源：龍燈法說資料)

可以發現，在歐洲的毛利率最高，主要是因為歐洲國家對農藥的要求最嚴格，要有完整的數據分析並經過多年的驗證，才可能向政府申請到藥證，並在該國販售，故當然可享有較高的毛利率。另外，在拉美、中東、非洲、北美等毛利也不錯，都可以維持在40%以上。中國與亞太其它地區因為進入門檻低，是毛利率較低的市場。

(2)產品銷售國分佈走勢

圖：龍燈全球營收走勢

(圖表來源：龍燈，站狗整理)

看完了各國毛利率分析後，我們再來看各國的營收走勢。成長最大的是歐洲，這兩年成長率都超過70%，不過佔營收比重仍不高，約9%左右；再來是拉美(主要是巴西)，這兩年的複合成長率約38%左右，表現相當亮眼，佔公司營收已超過40%；再來則是中東+非洲，兩年複合成長率約27~28%，佔收比重6%。

仔細對照毛利率圖可以發現，這三個營收成長表現最佳的區域，剛好是三個毛利率較佳的區域喔！這也是為什麼龍燈這幾年毛利率可以維持高檔的原因！所以，投資人只要觀察龍燈在全球各國的銷售狀況，就可以領先推測出龍燈的未來的毛利率走勢喔！

圖：龍燈利潤比率

(圖表來源：財報狗網站)

五．龍燈的獲利狀況剖析

(1)長期獲利表現：

a．營收與獲利表現：

圖：龍燈的營收與淨利年增率

(圖表來源：龍燈，站狗整理)

龍燈近三年營收高速成長，年增率都超過20%，表現亮眼，但淨利的成長性約10~20%，不如營收成長率。為什麼呢？

圖：龍燈利潤比率

(圖表來源：財報狗網站)

答案在利潤比率。毛利率維持高檔，營益率也緩步上攻，但淨利率則是往下走，主要是受匯兌損益的影響(2009大幅匯兌收益，2010小幅匯兌收益，2011匯兌損失)。哪部分的匯兌損益呢？巴西幣(巴西幣匯率起伏大，又佔公司營收40%)。至於今年的匯兌損益會往哪個方向走？下面這張圖可以給你答案：

圖：巴西幣兌美元近五年走勢圖

(圖表來源：Yahoo)

b．ROE分析：

分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率，或稱淨值報酬率， 等於 近4季淨利總和 / 股東權益)。觀察龍燈(4141)四年來ROE走勢：

圖：龍燈ROE分析

(圖表來源：財報狗網站)

可以發現，龍燈四年來ROE維持在18%以上，表現雖不錯，但近三年卻是呈現下降趨勢。我們用杜邦分析近一步拆解如下：

圖：龍燈ROE杜邦分析

(圖表來源：財報狗網站)

可以發現，ROE下降的元兇來自於權益乘數(總資產/股東權益)的下降，代表公司的負債比下降，並不是壞事。資產週轉率持續提升是好事，淨利率小幅衰退則是未來需要注意的地方。

(2)盈餘品質探討

由ROE可發現，公司的確有獲利，但要判斷這些獲利有無虛增之嫌，則需要進一步判斷。

a．銷貨客戶集中度分析：

銷貨客戶集中度越低，代表單一客戶對公司的影響比例越少，較不易因為單一客戶而呈現大起大落的現象，獲利比較穩定風險低。龍燈近兩年來只有一個客戶佔營收超過10%，其餘佔營收皆低於10%以下，算是相當分散。

圖：龍燈客戶資料

(圖表來源：龍燈年報)

b．週轉率分析：

首先看固定資產週轉率。龍燈的固定資產週轉率相當高，而且呈上升走勢，可發現龍燈的固定資產非觀察重點。

圖：龍燈固定資產週轉率

(圖表來源：財報狗網站)

再來看應收帳款週轉率與存貨週轉率。這就恐怖了！存貨週轉率表現佳，持續提升，但應收帳款週轉率則呈現衰退走勢，從2008年的6.92下降至2011年的3.06。在營收大幅成長的情況下，應收帳款週轉率卻快速衰退，李組長直覺案情並不單純，有深入研究的必要。

圖：龍燈應收帳款週轉率與存貨週轉率

(圖表來源：財報狗網站)

c．應收帳款分析

原來，龍燈的應收帳款增加與巴西、歐洲的客戶營收佔比快速提有關。大家都以為中國人愛欠錢，其實以農藥產業來說，中國通常是一手交錢、一手交貨，平均收款期間在30天內，可以說是優質客戶！南美洲的平均收款期間則最長，約在90~270天！這與當地的金融習慣有關。近年來，龍燈的南美洲營收比重一直增加，所以應收帳款期間也不斷拉長。

圖：龍燈全球應收帳款天數全較表

(圖表來源：龍燈年報)

再看深入一點。下表顯示，中國的平均收現天數極短，2009是10天，2010是11天；但南美洲則極長，而且持續惡化。巴西2009年是149天，2010年暴增至256天！智利2009年是145天，2010年也暴增至257天！(其實這有點失真，因為2010年營收大幅成長，且12月營收又是高峰，才會導致數字極醜)

圖：龍燈全球應收帳款天數全較表

(圖表來源：龍燈公開說明書)

看到這麼銷魂的應收帳款天數，我們不禁要問，這到底是公司在搞鬼，還是業界常態？同業比較是最好的答案。我們來看看龍燈的競爭對手-另一家品牌學名藥廠的財報。可以發現，Nufarm的應收帳款收現天數確實也不好，也呈現惡化的趨勢。

圖：Nufarm應收帳款天數

(圖表來源：Nufarm年報)

所以，我們可以了解到，應收帳款天數長應是產業常態。但要記住，一件蠢事，不會因為大家一起做，就變成聰明的事。只要應收帳款天數持續增加，對企業來說就是風險。

我們再進一步拆解龍燈的應收帳款。根據公司的資料，到2011年上半年為止，龐大的應收帳款約有4%逾期90天以上未還款，就算全部認列損失，影響EPS也不到1元。所以我們可以判斷，公司沒有立即的呆帳風險。但，巴西經濟狀況若持續惡化，即代表龍燈的應收帳款收不回來的機率提高，這也是投資人需持續留意的。

以上推論，我們可以了解龍燈的應收帳款增加其來有自，現階段風險性不高，但若巴西的經濟惡化，龍燈絕對會受到影響。

解決了應收帳款問題後，剩下的就是無形資產問題。龍燈高達佔30%的無形資產，究竟是上帝的祝福，還是惡魔的親吻？龍燈高速成長的祕密，就隱藏在這30%的無形資產裡(下一篇也會儘快完成，感謝大家支持XD)