F-龍燈(4141) - 毛利率40%農藥公司[產業]

講到農藥公司，相信大家馬上就會聯想到張泰山的興農牛(雖然他已經被逼走了…)，興農是台灣最大的農藥公司，毛利率約26%，營收與獲利都相當穩定。然而，最近有一家中國的農藥公司龍燈在台第一上市，除了毛利率超過40%相當驚人外，掛牌後的跌幅也是相當驚人XD(不到2個月跌超過20%)。為什麼賣農藥的公司毛利率可以超過40%，營收10年成長10倍？讓我們一起看下去~~

圖片來源：中新網。

本篇大綱如下：

一．龍燈環球簡介 - 初步了解公司

二．植物保護劑產業介紹

(一)植物保護劑產業鏈與產值走勢

(二)專利藥、學名藥之區別與產值走勢

(三)替代品脅 - 基因改造作物

三．龍燈的產業競爭優勢

(一)何謂品牌學名藥？

(二)龍燈的產業位置

(三)龍燈的高毛利來自何處？

四．龍燈的全球營運狀況分析

五．龍燈的獲利狀況剖析

六．龍燈的安全性分析

 

一．龍燈環球簡介 – 初步了解公司

龍燈雖然是中國的公司，但創辦人兼老董羅昌庚卻是道地的台灣人，出身於醫藥世家，有三十年的西藥、食品、農藥的實務經驗。1987年，羅董在香港成立了農藥貿易公司，五年後開始在中國設立廠房自行生產，之後陸續打入美洲、中東、埃及、非洲、巴西、歐洲等國。公司在2009年完成重組，成為現在的龍燈環球。先來看一下龍燈的產品組合：

圖：龍燈的產品組合

(圖表來源：龍燈公開說明書)

可以發現，龍燈營收95%來自於植物保護劑，也就是所謂的農藥。

為什麼站狗會注意這家公司呢？因為在深入電子產業後，對台灣的電子產業長期發展感到相當憂心，於是開始尋找一些具長期成長動能的公司。來看一下龍燈近十年來的銷量：

圖：龍燈近十年產品銷售量

(圖表來源：龍燈公開說明書)

以銷售頓數來看，10年成長10倍，年複合成長率超過20%！賣農藥真的這麼夯嗎？來看一下同樣行銷全世界的興農牛營收成長如何：

圖：興農近三年營收(興農近三年才有公佈合併營收)

(圖表來源：財報狗網站)

相對起來，興農的營收就比較平穩多了。兩者的差異在哪裡呢？讓我們繼續看下去~~

 

二．植物保護劑產業介紹

考考你，下列三種藥的認證程序，哪一種最繁瑣？哪一種最簡單？(1)癌症病人的藥(2)一般病人的藥(3)植物的藥。

答案可能出乎你的意料。最簡單的是癌症病人的藥，而最繁瑣的是植物的藥。為什麼？給你一個提示，越健康的人，吃的東西(藥)檢驗就要越嚴格。

(一)植物保護劑產業鏈與產值走勢

我們先來看一下農藥的產業鏈：

圖：植物保護劑產業鏈

(圖表來源：龍燈公開說明書)

其實農藥的產業鏈與一般藥的產業鏈大同小異。最上游就是所謂的原料藥，是由一般製藥大廠所生產，如Syngenta、Bayer、Monsanto等。龍燈主要的工作就是向上游進原料藥，然後再和助劑混合，就製成所謂的植物保護劑(農藥)囉！最後，在經過加工與包裝，就可以出貨給下游廠商囉！

讓我們來看一下全球農藥的產值走勢：

圖：植物保護劑產值走勢

(圖表來源：龍燈公開說明書)

經過試算，全球農藥的年複合成長率約在5%左右，算是穩定的成長。

(二)專利藥、學名藥之區別與產值走勢

農藥和人藥一樣，都有分專利藥與學名藥。所謂的專利藥，就是經過各國政府繁瑣的驗證程序，但一旦通過，即可取的15~20年的專利期限，這段時間內，只有你能生產此藥，別人生產的話必需向你繳交大筆的權利金。至於所謂的學名藥，就是指專利藥到期後，即無專利保護，故任何人只要取得配方後(專利上雖有寫配方，但細節並不詳細，學名藥廠可自己試，或是向原廠買)，即可製造所謂的學名藥。

可以想像，專利藥研發不易，研究成功後毛利自然很高；而學名藥則是因為進入門檻不高，差異化程度小，故毛利率相對較低。我們來看一下專利藥平均需多久的研發時間：

圖：專利藥平均研發時間

(圖表來源：Phillis McDougall)

哇，專利藥的平均研發時間，竟然高達9.8年，而且有逐漸增加的態勢！為什麼呢？很簡單，人類對食品的檢驗標準，只會增加不會檢少(除非發生戰爭)。我們來看看這幾年與未來學專利藥與學名藥比率走勢圖：

圖：專利藥與學名藥比率走勢圖

(圖表來源：公司資料、財報狗推估)

可發現專利藥佔所有農藥的比率不斷下降，主要就是因為專利藥需要研發的時間一直拉長之故。

(三)替代品脅 - 基因改造作物

所謂的作物保護劑，就是攻擊害蟲，並加強作物的抵抗力，保護作物不被害蟲侵害。至於基因改造食品就更厲害了，直接去改造作物的基因，從骨子裡加強作物的抵抗力，使作物一生下來就壯得跟牛一樣！底下是基因改造作物佔作物保護市場(基改食物+作物保護劑)的比率，可以發現，此比率也是逐漸在增高！可見大家喊著要抵制基改食物也只是喊假的！

圖：基因改造食品佔作護保護市場的比率

(圖表來源：Phillis McDougall)

所以，不斷上升的基改食品已逐漸在侵食作物保護劑市場了，未來可能會成為阻擋龍燈成長的拌腳石。不過，龍燈從明年起也將在中國推出基改食品「油菜子」，銷售狀況還需觀察。

 

三．龍燈的產業競爭優勢

毛利率代表的就是產業競爭力。龍燈做的是學名藥，如前所述，是毛利率較低的產業，但為什麼龍燈卻還是可以享有超過40%的毛利率呢？因為龍燈做的是品牌學名藥。

(一)何謂品牌學名藥(Innovative Proprietary Post-Patent；IPPP)？

所謂的一般學名藥，就是指專利藥到期後，學名藥廠幾乎直接「抄」原專利藥成份，並且以最快速度上市。而所謂的品牌學名藥，則是把到期的專利藥，經過改良、加強、改變劑型等方式，讓藥物可以使用的範圍更廣，效用更強等。因為更強，所以更貴，也就是說品牌學名藥比一般學名藥享有更高的毛利。

其實，農藥也是客製化程度很高的商品。世界每個地區，都有不同做物、不同天氣、不同蟲害、不同土壤，農藥用的好，就可以提升作物的「良率」！在土地資源有限，人口成長快速的地球，提升作物「良率」成為未來發展的大方向是錯不了的。

下圖顯示，品牌學名藥佔學名藥的比例逐漸在提升，就是顯示擁擠的地球對提升作物「良率」的迫切性。

圖：品牌學名藥與一般學名藥比例走勢圖

(圖表來源：龍燈公開說明書)

(二)龍燈的產業位置

如圖，我們將所有農藥廠分成四個現象，傳統的專利大藥廠如Syngenta、BASF、 Bayer(貝爾)、Monsanto(孟山都)等，是位在左上的位置，也就是品牌+專利藥；中國與台灣的農藥廠多半位於右下的位置，也就是沒品牌+學名藥；龍燈的位置則是位於右上角，也就是品牌+學名藥；至於和龍燈產業位置相近的競爭對手，如Nufarm、 MAI、UPL等，則是位於右方，同時跨品牌學名藥與一般學學名藥。

圖：龍燈的產業位置

(圖表來源：龍燈公開說明書)

來看一下各產業位置競爭對手與龍燈的毛利率比較。首先來看台灣與大陸學名農藥廠的毛利率如何：

圖：學名藥廠毛利率與龍燈比較

(圖表來源：龍燈公開說明書)

可以發現，大陸學名農藥廠的毛利率約偏低，平均約在17%左右；台灣學名藥廠的毛利率稍高，平均約在21%左右；再來是龍燈，龍燈的毛利率明顯比台灣與中國的同業高出許多，約在42%左右，主要就是因為品牌學名藥的毛利率較高之故(其實龍燈也有做專利藥與一般學名藥，但是比重不高)。

再來看看國外的品牌學名藥廠與龍燈的毛利率比較：

圖：品牌學名藥廠毛利率比較

(圖表來源：龍燈公開說明書)

國外品牌學名藥廠的平均毛利率約在29%左右，主要是因為這些名牌學名藥廠的產品仍是以一般學名藥為主(Post-Patent Generic, G)，高毛利的品牌學名藥(Innovative Proprietary Post-Patent，IPPP)佔營收不超過30%；反觀龍燈，龍燈的產品組合則是以品牌學名藥為主，佔營收70%。

圖：品牌學名藥廠產品比重

(圖表來源：龍燈公開說明書)

(三)龍燈的高毛利來自何處？

如前所述，品牌學名藥因為訂價高，所以毛率也比較高，但要付出什麼代價嗎？代價可大了！

由於一般學名藥是直接抄到期專利藥的成份，所以也很容易通過認證；品牌學名藥則不同，由於配方經過一些修改、混合，故要花大量的研發資源與時間才能取得藥證。至於藥證的申請價格，從幾萬美金到幾百萬美金都有，端看藥證申請國的食品檢驗嚴格度。以歐洲來說，藥證都是百萬美金起跳的！

所以，龍燈與一般學名藥廠的差異，就是這幾百張用錢燒出來的藥證！目前藥證數還在持續增加中。

圖：龍燈的藥證數量與位年藥證創造的營收

 

(圖表來源：龍燈公開說明書)

如上圖，一般來說，當年取得的藥證，在當年就可以創造大量營收，但2011年取得的藥證卻沒有創造顯著的營收，這點需持續觀切。

 

看到這邊，你是否覺得龍燈實在是太完美的公司了？錯！龍燈的營運模式是潛藏著營運風險的！我們將在下篇為大家解答！(會儘快完成的XD)，有心的投資人也可以自己先研究一下，提出想法和大家討論討論喔！