季報解析：ASML 22Q2

下面為 08/03 上線的 Podcast 140 集節目：ASML 最新季報解析的文字版整理。

前言

半導體設備五巨頭之一：ASML 在 7/20 公布了最新一季營運報告。今天我們要來檢視報告中釋出的相關訊息。新聽眾或許對這間公司感到陌生，我們先簡單介紹一下 ASML 的背景：

• 公司在美股 Nasdaq 上市，代號為 ASML
• ASML 主要的業務為半導體前段設備製造與銷售，在半導體設備產業市占率超過兩成，為全球半導體設備龍頭
• ASML 在晶圓製造用的曝光機設備為龍頭，市占率 8 成
• ASML 目前市值約 2109 億美元，美股市值排名第 30 名 ，放在台股則僅次於台積電

綜合以上可知，ASML 是世界級公司，尤其在半導體設備產業地位舉足輕重。那我們為何要關注 ASML 的營運狀況呢？我認為有兩大原因值得台股投資人關注 ASML

• 台灣部分半導體設備族群的業務來自於曝光機零組件與代工，透過追蹤 ASML 的業績與訂單狀況，可以作為這些業者未來業績好壞的前瞻。因此如果是關心台灣半導體設備產業投資人，應該關注 ASML 營運狀況。
• ASML 主要的業務為晶圓製造關鍵設備 - 曝光機製造與銷售，因此我們可以從 ASML 的業績了解半導體產業產能擴張狀況。半導體設備營運為半導體循環的落後指標，如果連半導體設備營運都開始下滑，則明確代表半導體景氣走入衰退。因此關心台積電、聯發科、聯電等半導體相關公司的投資人，都應該關注 ASML 的營運狀況。

ASML 22Q2 營運表現回顧

回顧 ASML Q2 損益表現：

• 本季營收 54.3 億歐元，較上季成長 +81%，表現高於上季財測指導範圍上緣
• Non-gaap 毛利率 49.1%，和上季持平，但這個表現低於公司上季財測

由於公司在上季給予財測指導時，已經預先說明將有大量遞延收入認列狀況，導致本季帳面營收看來季成長明顯；但若是和上季財務預測相比，毛利率表現低於預期，這顯示通膨、運費上漲情況比公司原先預期更為負面。

更多營收認列將遞延，公司下調全年營收成長預期

展望 Q3 季度，儘管訂單持續攀升，ASML 預期損益數字將轉為持平或下滑：

• 營收預估 51~54 億歐元，平均較上季衰退 -3.3%
• Non-gaap 毛利率 49~50%，約和上季持平

不僅如此，公司更將 22 年營收成長幅度由原先預估 +20% 下調為 +10%，毛利率由原先預估 52% 大幅下調為 49~50%。這是否顯示公司對下半年營運不如先前樂觀呢？

對於調降下半年財務預測數值，ASML 強調只是會計數字上的變化，實際出貨量仍將如預期不變。公司預期有更多 EUV 高階設備出貨將採取快速出貨 - 先出貨後測試模式，這將導致 23 年才能認列營收的 EUV 設備由原先預估 6 台上升至 15 台，遞延至明年的營收因此由原先預估 10 億歐元增加至 28 億歐元。

出貨量不變，但營收遞延金額卻逐字攀高，這是否有需求轉差的可能呢？又或者如某些分析師先前所言，可能是下游大客戶業績不佳，故意延遲付款導致營收無法認列呢？對於市場種種猜測，本季 ASML 經營階層花了更多時間說明回應法人對營收遞延的疑慮：

• 快速出貨模式是省略了在 ASML 內部工廠測試的環節，可以加快出貨給客戶時間約一個月
• 但由於設備的所有權必須通過測試驗證才能轉移至客戶，而驗證時間由裝運之前移到客戶拿到設備後，因此在會計上營收認列時間將延遲。
• 一旦設備裝運出貨，客戶就必須支付購買的餘款，並不會有拖延款項情況發生。
• 由於設備裝運出貨就會拿到款項，因此快速出貨模式只對會計營收有影響，對實際現金流沒影響

以個人角度來看，ASML 算是正面回應了市場對於營收遞延的諸多猜測，降低了市場對於公司可能虛增營收拿不到款項的疑慮。

積壓訂單升至歷史新高，公司仍看好 23 年營運

然而高出貨量的表現畢竟是過去式，並不能說明需求前景是否強勁。一旦需求反轉下滑，首先可能會看到的是客戶延後設備驗證，以延緩折舊成本認列 (這也是目前市場對於 ASML 營收遞延的疑慮)；若需求進一步惡化，則客戶將停止下單甚至近一步砍單。

面對法人對半導體消費性市場需求疲軟的疑慮，ASML 依然對 23 年營運感到樂觀：

• 公司積壓訂單已經來到 330 歐元歷史新高，即便大幅砍單 3 成，剩餘訂單依然供不應求
• 大部分訂單客戶已經支付金額不小的預付款，較不容易放棄訂單
• 公司目前訂單 85% 為先進製程採用的浸潤式 DUV 和 EUV，受消費性需求影響小
• 採購 EUV 的客戶更多是針對長期製程競爭力考量而購買，而非取決於短期需求波動，因此不易受近期市場疲軟影響採購決策

以個人角度來看，ASML 回應有其合理性，其觀點與下游大客戶台積電近期法說會有雷同之處。但須注意的是，投資人不應該將 ASML 的觀點放大為整個設備產業的現況，原因在於

• ASML 營收 8 成以上來自需求較好的先進製程，受成熟製程需求轉差影響低於整體產業
• ASML 在 EUV 生產為絕對獨占，EUV 佔公司營收高達 5 成，在 EUV 生產難度高供不應求下仍能受惠；但其他半導體設備並不如 EUV 如此供不應求 。

綜合以上，個人認為 ASML 之於半導體設備業，就如同台積電之於晶圓代工業，兩者在先進製程領域的獨佔性，將使其受下游需求疲軟影響較輕微，未來一年業績表現強於整體產業與其他同業。

通膨壓力有增無減，公司預期漲價因應

至於毛利率面向，儘管數值下調一大原因在於受到營收遞延認列的扭曲，但 ASML 也看到通膨、勞動力上漲帶來的持續性成本壓力。面對成本上漲速度飛快，公司預期將透過漲價因應，唯獨在下游客戶規模遠高於自身下，公司預期將以反應長期通膨 3% 為基準，並無法完全反應部分上漲較為劇烈的成本項目。

個人認為，ASML 對其毛利率觀點將是整體產業的縮影。排除 ASML 特有的營收遞延因素，整體設備業在走過 22Q2 中國封城對供應鏈衝擊後，下半年利潤率估計可隨著營收規模回升而回升，漲價也能抵銷部分成長上漲，但在通膨壓力持續下表現將不如 21 年下半年水準，使得獲利成長表現不如營收。

由 ASML 看相關產業鏈上公司 22Q3 展望

最後我們嘗試從 ASML 的最新展望，推估其他相關產業鏈上公司 22Q3 營運表現。

下游資本支出轉保守，記憶體、成熟製程設備需求 23 年將衰退

目前在手訂單仍高、交期未見縮短情下，個人預期 22 年下半年半導體設備業績仍將較上半年成長。但儘管 ASML、台積電對於先進製程需求看好，已有部分晶片製造業者對後續資本支出轉為保守

• 記憶體大廠美光 (MU) 在上個月法說會預計下一年度資本支出將減少
• 參考彭博資訊訊息，記憶體大廠海力士 23 年資本支出將較今年減少 25%
• 成熟製程業者尚未有減少資本支出的觀點，但下半年營運供過於求態勢趨於明顯，後續下修 23 年資本支出可能極高

綜合以上，2023 預期下游資本支出將縮減，整體半導體設備業績自 23H1 起衰退機率增加。以細分市場來看，各市場強弱不一

• 邏輯先進製程設備需求仍穩健，預期仍將成長，但成長放緩至個位數
• 邏輯成熟製程設備需求預期將衰退
• 非 EUV 記憶體製程設備需求預期將衰退

以此來看，個人預期先進製程設備收入比重最高的 ASML 營運成長仍將最高，其次則是應用材料 (AMAT)，記憶體設備比重最高的科林研發 (LRCX) 成長性將不如同業。

設備業股價明顯領先業績，股價何時落底關注下游封裝業者業績

儘管半導體設備產業業績 22H2 仍有機會成長，但股價卻隨著下游業績疲軟而明顯下滑：

• ASML：從去年高點至今下跌 -39.5%
• 應用材料：從去年高點至今下跌 -39%
• 科林研發：從去年高點至今下跌 -36.4%

如果參考過去 15 年 4 次半導體循環來看，半導體設備股價領先業績是典型一致的現象，設備業股價更傾向與下游的 IC 設計、封裝業者業績與股價連動。因此展望未來，儘管 23 年設備業需求展望不佳，但投資人更應該關注的是下游設計與封裝狀況。一旦下游封裝業者業績落底轉強，半導體設備族群股價將有機會領先業績反彈。

結論

今天我們和大家聊了對 ASML 最新季報的觀點。如果對於我們的美股系列有任何問題，也歡迎留言和我們詢問，我們下次再見。