季報解析：美光 MU FY22Q3

下面為 07/05 上線的 Podcast 135 集節目：美光 MU 最新季報解析的文字版整理。

前言

記憶體巨頭美光 (MU) 在 6/30 公布了最新一季營運報告。今天我們就來檢視報告中釋出的相關訊息，了解記憶體和消費電子產業後續展望。

美光會計季度 22Q3 營運表現回顧

美光上季營運表現整體來看雖然成長，但成長幅度都低於公司原先財測預期

• 首先營收來到 86.4 億美元，較上季成長 +11%，但低於上季財測中間數；
• Non GAAP 毛利率 47.4%，較上季下滑 -0.4 個百分點，也低於上季財測中間數；
• Non GAAP EPS 2.59 元，較上季明顯成長 +21%，主要來自費用減少高於預期

中國手機市場疲軟高於預期，削弱數據中心、汽車、工業帶來高成長

細看不同終端業務表現，美光在消費市場與非消費市場營運表現呈現兩極化。非消費性市場營收表現依然強勁，數據中心相關業務和去年同期相比則成長超過 +50%，數據中心用 SSD 成長幅度更是超過一倍，創下歷史新高。工業、車用記憶體營收也創下歷史新高，帶動嵌入式記憶體營收較去年同期成長高達 3 成。

然而第二大業務的手機記憶體業務表現乏善可成，年成長轉為衰退 -1.6%；其中中國消費性市場最為疲軟，封城影響下手機、消費性 PC 需求疲軟都高於預期。綜合以上來看，消費性市場需求大幅萎縮，估計是美光上季表現不如財測的主要關鍵。

美光會計季度 22Q4 展望

展望下一季營運，美光一反上半年樂觀態度，財務預測明確指示將轉為衰退階段：

• 公司預估營收 71.6~72.4 億美元，季衰退 (-16)~(-17)%
• Non GAAP 毛利率預期 41~44%，中位數較上季減少 (-4.9) 個百分點
• Non GAAP EPS 預估每股 1.43~1.83 美元，季衰退 (-29)~(-45)%

美光下調手機與 PC 展望，預期下半年消費性市場將明顯疲軟

對於下半年展望轉為悲觀，公司表示主要是看到消費性需求在上個月後期大幅下滑，因此終於下修其對消費性市場展望：

• 公司對 22 年手機銷量預期由上季的個位數成長下調為衰退 -5%
• 公司對 22 年 PC 銷量預期由上季的持平下調為衰退 -10%

其中美光特別強調中國市場需求最為疲軟，預期本季中國區域營收將衰退高達 -30%，貢獻了整體衰退幅度中的 10 個百分點。這也意味著即便上海等地逐漸解封，當地消費性需求下半年仍難有明顯回升。在此背景下，美光下調了 DRAM 與 NAND 全年需求整望：

• 公司對 22 年 DRAM 位元需求成長預期由上季的 +15~19% 下調為 +11~13%
• 公司對 22 年 NAND 位元需求成長預期由上季的 +30% 下調為低於 +25%

部分伺服器客戶降低拉貨，伺服器本次成長週期漸進尾聲

不僅消費性市場疲軟，美光表示在品牌伺服器客戶也出現了庫存調整狀況。然而公司認為伺服器整體需求依然健康，唯長短料問題使得部分客戶無法出貨，因此暫緩對記憶體拉貨。但參考我們先前在 Dell 季報解析中的觀點，消費性需求疲軟終將影響企業營運，進而使企業 IT 支出放緩。因此目前來看，品牌伺服器客戶開始庫存調整不僅只是反應長短料問題，更多是反應對於前景悲觀而對 IT 轉為保守。

綜合以上，個人預期商用 PC 需求反轉可能提早於 22Q3 發生，品牌伺服器需求成長也將於 22Q3 明顯放緩，22Q4 可能轉為衰退。考量品牌伺服器佔整體伺服器產值高達 5 成，這也意味著伺服器本次成長週期已漸進尾聲。

美光預計 22H2 開始減少供給與設備採購

考量 DRAM & NAND 下半年需求將下滑導致供過於求，美光明確表示將於本季開始減少供給以穩定獲利表現。

美光降低供給的第一個措施，是降低先進製程產品對外銷量，但不降低先進製程的產能利用率，這意味著公司將刻意累積先進製程產品存貨。但在需求與價格下滑階段，愈多存貨代表的是越高的存貨跌價損失與報廢風險，一般公司多半選擇降價削減存貨，為何美光反而逆其到而行呢？個人估計原因有三：

• 原因一：美光對其先進製程領先幅度很有自信，認為即便到了明年這些製程產品仍然領先對手，因此不擔心後續這些存貨賣不出去的報廢風險。考量美光目前在 DRAM & NAND 最先進製程的確領先對手 2~3 季，且由於尚未採用昂貴的 EUV 下成本結構優於同業，使得公司先進製程產品在跌價下依然有利可圖，公司採取此措施有其部分合理性
• 原因二：競爭同業不多，尤其 DRAM 主要對手僅剩二家，下游客戶在高端記憶體可選擇性稀少下進而使公司有恃無恐。
• 原因三：美光可能預期高端需求下滑時間不長或是幅度不大，因此先進製程存貨去化風險不大。當然，如果下游需求疲軟明顯高於公司預期的話，累積先進製程存貨將會反過來成為風險。

美光降低供給的第二個措施，是降低部分落後製程節點的產能利用率，進而使市場上供給減少。落後製程由於競爭同業較多，且更多應用於目前需求最為疲軟的低階消費性市場，因此美光直接削減產出減少庫存而非累積庫存。

美光降低供給的第三個措施，是減少晶圓製造設備支出，也就是降低暫緩後續產能增加。但由於短期設備已經下訂，設備支出減少最快也會是 22Q4 才會展開，加上設備到位後約 2~3 季後產能仍將陸續釋放，預期資本支出減少的效果最快也要到 23Q2 才會展現。

綜合以上，考量美光目前週轉天數約 3.5 個月，資本支出削減效果還需 3 季時間才能發酵，預期供給減少效果要到 22Q4~23Q1 才能浮現。

由美光看相關產業鏈上公司下半年展望

最後我們嘗試從美光的最新財測，推估其他相關產業鏈上公司上半年營運表現

同業：預期 DRAM 原廠下半年營運持續承壓，但估值都以來到歷史偏低

回顧先前觀點，個人原本預期自 Q2 重新攀升的伺服器需求，有機會抵銷手機市場疲軟，進而使 DRAM 在邁入 22Q3 旺季時結束去庫存狀態。但目前狀況卻是封城與通膨導致中國手機市場疲軟高於預期，全球 mobile DRAM 去庫存時間進一步延長，反過來抵銷了 Server DRAM 成長表現。不僅中國手機需求疲軟，加上企業 IT 支出已開始減緩，品牌伺服器需求成長已漸進尾聲，個人預期下半年 DRAM 產業仍將持續供過於求狀態，原廠製造業者 - 美光、南亞科、晶豪科營運將持續下滑。

雖然下半年營運持續承壓，但 DRAM 公司估值都以來到歷史偏低水準，後續止跌回升契機在哪呢？個人觀點如下：

• 由於 DRAM 已是三強寡佔狀態，因此供給產出相當節制，止跌的關鍵將在於需求何時回升
• DRAM 主要需求來自手機與伺服器市場，兩者各佔近 4 成需求，合計約佔 8 成需求，因此對 DRAM 產業影響最大。觀察本次循環，mobile DRAM 自 21Q3 領先轉為去庫存，理論上未來也將領先 Server 市場率先止跌回升

綜合以上，中國手機市場需求何時結束去庫存，將是個人後續觀察 DRAM 何時反轉的關鍵。

同業：預期 22Q4 NAND 業者營運將劣於 DRAM 業者

回顧先前觀點，由於鎧俠/威騰合資工廠發生原料污染導致產出減少，我們預期 NAND Q2~Q3 供需將優於 DRAM，比較兩者合約市場報價和相關公司股價漲跌表現，NAND 在上季表現的確優於 DRAM。

然而展望下半年，個人預期隨著時間進入 Q3 後半段，NAND 供需將轉為劣於 DRAM

• 鎧俠與 WD 原料污染影響供給已經不再，而下半年仍有新產能持續增加
• NAND 終端需求中消費性市場比重高於 DRAM，受消費性市場下滑壓力明顯高於 DRAM

綜合以上，預期下半年 NAND 原廠如威騰營運表現將不如 DRAM 原廠如美光

模組廠營運將持續下滑，關注中國手機市場需求何時復甦

回顧先前觀點，由於預期 NAND Q2~Q3 漲價能帶動模組廠營運，因此認為模組廠營收下滑有機會於 Q2 底止跌回升。但由於中國手機與消費性市場疲軟程度明顯高於預期，參考前面對 DRAM / NAND 觀點，預期模組廠營運下半年仍將持續下滑。

然而隨著部分模組廠估值已率先下跌至接近歷史偏低水位，後續止跌回升契機在哪呢？由於模組廠營收一半來自於 DRAM，因此中國手機市場需求何時結束去庫存，也將是個人後續觀察 DRAM 何時反轉的關鍵。

結論

今天我們和大家聊了對美光最新季報的觀點，如果對於我們的美股系列有任何問題，也歡迎留言和我們詢問，我們下次再見。