季報解析：Dell F23Q1

下面為 06/13 上線的 Podcast 130 集節目： 戴爾 (DELL) 最新季報解析的文字版整理。

前言

全球 PC 與品牌伺服器大廠：Dell 在 5/26 公布了最新一季營運報告。今天我們要來檢視報告中釋出的相關訊息。我們先簡單介紹一下 Dell 的背景：

• 公司在美股紐約證交所上市，代號為 DELL
• 為知名 PC 品牌大廠，市占率估計 17~20%，為全球第三大
• 為知名品牌伺服器大廠，市占率約 15%，為全球前兩大業者

那我們為何要關注 Dell 的營運狀況呢？了解 Dell 營運狀態，對於台股投資人有什麼幫助嗎？

• Dell 為台股眾多 PC 組裝、零組件公司的大客戶，藉由了解 Dell 營運狀況，可以作為台股消費性 IC、組件的需求前瞻
• Dell 在商用高階 PC、企業用的品牌伺服器市占率高，藉由了解 Dell 營運狀況，可以作為下游企業 IT 市場需求強弱的觀察

Dell F23Q1 營運表現回顧

回顧 Dell 會計年度 23Q1 損益表現，整體來看明顯擊敗財測：

• 本季營收 261 億美元，較去年同期成長 +16%，明顯高於財測範圍的上緣
• Non-gaap 毛利率 22.7%，較去年同期減少了 -1.5 個百分點
• Non-gaap EPS 1.84 美元，較去年同期成長 +36%，明顯高於財測範圍的上緣

商用 PC 與伺服器高成長，抵銷消費性 PC 需求放緩

如果我們細看公司的產品組合可發現：品牌伺服器和商用 PC 成長表現最強，年成長幅度高達 +22%，而消費性 PC 業務在歷經連續 7 季雙位數幅度年成長後，於本季大幅降低僅剩 +3%。因此公司本季營運擊敗財測，主要來自企業市場需求強於預期，抵銷了個人消費性市場放緩。以上表現也符合目前市場普遍看好商用需求強於消費需求的主流觀點。

Q2 營收展望優於台灣同業，但毛利率將反轉較上季下滑

展望下一季 (會計 2023 年第 2 季) 營運，Dell 預期：

• 營收 261~271 億美元，以平均數 266 億美元來看，較上季成長 +1.9%
• Non-gaap 毛利率預期較上季下滑
• Non-gaap EPS 1.55~1.7 元，以平均數 1.625 美元來看，較上季衰退 -11.7%

在台廠競爭對手：宏碁與華碩紛紛預期 Q2 營收不佳，Dell 依然預期營收仍將較上季成長，表現明顯強於台灣同業。兩者主要差異在於：

• Dell 的 PC 業務 75% 來自商用 PC，而台廠同業 PC 業者主要來自消費性 PC，商用需求強於消費需求下自然 Dell PC 業務表現優於台廠品牌。
• Dell 整體營收有約四成來自品牌伺服器，商用需求強勁下本季仍持續成長，這部份成長動能是台廠品牌業者所沒有的。

雖然 Dell 營收有企業市場需求支撐，產品平均單價也強於同業，但在中國封城衝擊整體供應鏈下，公司毛利率與同業一樣成本上漲壓力明顯增加而轉為下跌，無法延續第一季毛利率反彈趨勢。除了組件與物流成本攀升外，Dell 提到另外一樣台股同業所沒有的劣勢：美元升值。公司預期美元升值將導致全年毛利率減少 3~4 個百分點，這使得 Dell 預期獲利無論和上季或去年同期比較都將雙位數衰退。

Dell 上調全年展望，但預期下半年商用業務成長明顯放緩

展望全年營運，Dell 對營收成長預期由上季的 +3~4% 上調為 +6%，EPS 成長預期由上季的 +6% 上調為 +12%，然而這並非反應對下半年樂觀，只是反應上半年營運表現高於預期。如果根據公司給的數據推算，下半年營收將較去年同期衰退 -2.8%。

下半年商用 PC 成長明顯放緩，預期年成長幅度僅剩低個位數

如果進一步拆解不同業務成長性，PC 部門將是下半年衰退的主因，Dell 預期整體 PC 部門營收全年成長中個位數，意味著下半年營收將較去年衰退中個位數。但由於 Dell 的 PC 部門高達 75% 營收來自商用 PC，公司如此預期等於間接暗示不只消費性 PC 需求疲軟，連商用 PC 需求都將在下半年明顯放緩。

參考 Dell、同業、上游零組件公司近期發言，都依然表示商用 PC 訂單成長持續強勁，為何公司卻對下半年商用 PC 成長預期這麼保守呢？個人猜測：

• 可能 1：由中國封城限制了供應鏈出貨，在無法預期何時完全恢復下，公司先給予保守預期。
• 可能 2：匯率不利影響。
• 可能 3：通膨對消費力帶來的負面影響可能開始從消費者蔓延至企業。
  • 終端消費者的消費力下滑，帶給以消費性業務為主的公司業績更多壓力，Netflix、Robinhood 已經宣布裁員
  • 大型科技業者如 Meta 、微軟、Nvidia 招募腳步開始放緩，也會影響商用 PC 採購力道。
  • 思科 Q2 季報揭露的訂單資訊中，超過千人的大型企業訂單年增率持平不再成長

不管原因為何，站在 Dell 商用 PC 營收大幅雙位數成長即將邁入第 7 季下，解封返工帶給商用 PC 的成長紅利的確已經逐漸到了高原，下半年將進入高基期下，個人認為需注意商用 PC 22Q4 有轉為年衰退風險。

企業支出由 PC 轉向數據中心基礎設施，下半年伺服器業務強於商用 PC 業務

相較於對商用 PC 下半年展望保守，Dell 對其伺服器業務成長就相對樂觀。經營階層在法說會中兩次強調預期企業支出將由 PC 轉向數據中心、基礎設施，因此對伺服器業務成長性預估也高於 PC。

• Dell 預估伺服器業務全年中高個位數成長，高於 PC 業務的中個位數成長
• 以公司給予的數據推算，代表公司認為伺服器業務下半年業績較去年仍有中個位數成長，但 PC 業務卻將年衰退

這點我們也可從 Dell 對訂單狀況揭露看出，公司表示由第一季不同業務的訂單成長速度來看：

• 企業用儲存新訂單成長幅度是損益表上營收成長幅度兩倍，代表 YOY+18%
• 伺服器新訂單成長與損益表上營收成長幅度相同，代表 YOY+22%
• PC 部門新訂單成長幅度低於損益表上營收成長幅度，代表低於 YOY+17%

參考另一家品牌伺服器競爭對手 HPE 揭露資訊，最新一季新訂單仍較去年同期成長 20%，訂單成長速度同樣高於營收成長，也同養預期下半年 ( 5~10 月 )營收仍可較去年同期中個位數成長。綜合以上觀點，個人預期下半年我們將看到 Dell 伺服器營收較去年中個位數成長，商用 PC 業務轉弱剩低個位數成長，消費性 PC 則將明顯雙位數年衰退。

由 Dell 看相關產業鏈上公司展望

最後我們嘗試從 Dell 的最新展望，推估其他相關產業鏈上公司營運表現。

中游同業：美中 PC 業者短期營運強於台廠，但下半年至明年將陸續進入修正期

參考 PC 品牌同業，由於宏碁、華碩業務以消費性市場為重，因此短期業務表現將不如商用比重較高的 Dell、惠普、聯想。但考量解封返工帶給商用 PC 的成長紅利也將在下半年逐漸到了高原，個人預期商用 PC 業者在年底至明年都將進入營運修正期。

上游：商用 PC 需求於下半年放緩機率增加，台股 PC 零組件業者下半年營運壓力有增無減

上半年雖然消費性 PC 已經轉為衰退，但仍有不少 PC 零組件業者 - 例如 PC 用的 MCU、PMIC、MOSFET、NAND controller IC - 仍看好返回辦公室帶來的商用 PC 需求，認為商用 PC 成長將可抵銷消費性 PC 衰退，因此對於下半年展望依然樂觀。但考量商用 PC 需求或許在 Q4 可能進入修正期，個人認為應該要注意 Q3 旺季過後商用 PC 零組件訂單是否有下修風險

上游：預期 Q4 起 NAND 供需轉為弱於 DRAM

NAND 在 Q1 遭遇威騰/鎧俠原料污染導致供給縮減下，個人先前預期將使得 NAND Q2/Q3 兩季的供需轉為強於 DRAM。以近期數據來看，我們的確看到 NAND 合約市場價格表現強於 DRAM；而以消費性零售需求為主的現貨市場，在俄烏戰事、中國疫情二連擊下，儘管 NAND 現貨價格表現劣於個人原先預期，但下滑幅度依然明顯低於 DRAM 現貨。

展望 Q4 後續發展，考量連商用 PC 需求都有可能進入修正期，對於記憶體組件：NAND Flash 需求帶來負面影響將大於 DRAM。由於 PC 佔 NAND 需求比重約 33%，但僅佔 DRAM 需求 15%，商用 PC 需求修正對 NAND 的影響將高於 DRAM；再加上威騰/鎧俠工廠已經在 Q1 季底正常運作，供給短缺問題將在 Q3 起明顯淡化，個人預期 ****Q4 起 NAND 價格下跌壓力將再度高於 DRAM，供需將重新轉為弱於 DRAM。

以此推估，NAND 業務比重較高的業者例如威騰， Q4 起業績修正壓力將重新高於 DRAM 業務比重高的業者如美光。

結論

今天我們和大家聊了對 Dell 最新季報的觀點。如果對於我們的美股系列有任何問題，也歡迎留言和我們詢問，我們下次再見。