季報解析：從科林研發 (LRCX) 最新季報看 NAND Flash 產業下半年風險

下面為 8/3 上線的 Podcast 40 集節目：科林研發(LRCX)最新季報解析的文字版整理：

半導體設備五巨頭之一：科林研發(LRCX)在 7/28 公布了最新一季營運報告。今天我們要來檢視報告中釋出的相關訊息。部分聽眾或許對這間公司感到陌生，我們先簡單介紹一下科林研發的背景：

• 科林研發在美股 Nasdaq 上市，代號為 LRCX
• 主要的業務為蝕刻、薄膜沉積設備製造與銷售，在半導體設備產業市占率約 17%，排名第三，僅次於應用材料(AMAT)、ASML
• 科林研發在晶圓製造用的蝕刻設備為龍頭，市占率超過五成；在薄膜沉積設備市占率約 12% 排名第二
• 目前市值約 908 億美元，美股排名第 154，放在台股則僅次於台積電

綜合以上可知，科林研發是世界級公司，尤其在半導體設備產業地位舉足輕重。不過我們為何要特別關注科林研發的營運狀況呢？我認為有幾個原因值得台股投資人關注科林研發：

首先我們可以從科林研發的業績，了解半導體產業產能擴張狀況。如果連半導體設備營運都開始下滑，則明確代表半導體景氣走入衰退。因此關心台積電、聯發科、聯電等半導體相關公司的投資人，也都應該關注科林研發的營運狀況。

其次，科林研發營收中 NAND Flash 比重最高，因此科林研發的營運足以反應 NAND 產業擴產狀況。如果是關心 NAND Flash 產業的投資人，更應該關注科林研發的營運狀況。

科林研發 21Q2 營運表現回顧

回顧科林研發 Q2 損益表現，本季營收 41.5 億美元，高於上季財測區間的中位數 40 億美元，較上季成長 7.8%，已經連續第四季創下歷史新高；EPS 8.09 元，高於上季財測區間上緣的 8 元，較上季成長 9.2%。整體來看表現傑出。為了反應 Q2 營運表現高於預期，公司也再度上調對 2021 全球晶圓前段設備產值預估，由原本預期 750 億美元上調為 800 億美元。

NAND 佔比依然最高，但 Foundry 成長表現最為亮眼

由於科林研發約 5 成營收來自 NAND，因此我們最為關心 NAND 業務表現。由公司揭露的數據來看：NAND 營收佔 Q2 比重約 49%，營收季成長 +10.8%，年成長 +61.3%，連續兩季來到歷史新高，成長表現還是不錯。

但 Q2 最亮眼的卻是 Foundry 業績表現。Foundry Q2 營收來到歷史新高，+22.6% 的季成長表現遠高於 NAND，個人認為是 Q2 營收擊敗財測的關鍵。值得一提的是，邏輯 IC 業務在上次 2018 年營收高峰時，比重僅不到 2 成；如今佔公司設備收入比重卻來到 35%，穩居第二大產品線。

邏輯 IC 業務比重持續提升原因主要二：一是製程進入 20nm 之後，多重曝光應用帶動蝕刻、薄膜沉積次數持續提升，主要業務為蝕刻與沉積設備的科林研發自然受惠；其次則是近期成熟製程短期供不應求，加上中國積極追求成熟製程自主化，使得近一年邏輯 IC 設備業務錦上添花。

至於原先第二大的 DRAM 產品線，自 18 年高峰後業績就持續萎靡，目前營收數值僅約 18 年高峰的一半，在下游客戶資本支出保守下連續三季衰退。但由於 DRAM 目前佔設備收入僅 10%，因此此塊業務的低迷對整體影響不大。

21H2 可能為 NAND 設備營收高峰，後續關注重點先進製程擴產狀況

展望科林研發 2021 年下半年表現，公司給的 Q3 財測略為保守。

NAND 營收展望略為下調，營收成長有趨緩現象

首先看看公司 Q3 財測中的營收數值，預估 Q3 營收 43 億美元加減 2.5 億。以中位數來看是續創歷史新高，但季成長幅度僅 +3.6%，這是近五季最低水準，顯示營收成長有高檔趨緩現象。

而營收成長趨緩的主因，個人認為主要受最大的業務：NAND 成長展望轉為保守所影響。相較於 Q1 的樂觀，公司對 NAND 的下半年展望略為下調：由原本下半年優於上半年觀點，轉為上下半年差不多。對於這次的調整，公司給的說法是部分客戶把資本支出推移至 2022 上半年。

以個人觀點，由於公司 Q1 才剛上調 NAND 成長展望，本季就下調確實有些出乎預期。但考量公司在年初 Q4 電話會議中，原先是預期 NAND 下半年營收會低於上半年，因此目前修正後的展望還是較年初好。

新產能初期產能利用率低，毛利率展望來到近四季最低

公司 Q3 財測中給的毛利率數值為 46% 加減 1%，中位數來到近四季最低。公司表示，這是因為馬來西亞新廠將於 Q3 量產，下半年資本支出比重也將隨之提升，但初期產能利用率較低之下，營收初期上升幅度會低於折舊，近而影響毛利率。

另外一個可能的原因由於晶片短缺下，影響部分設備採購安裝，這也將壓抑短期產能利用率提升速度。最後一個公司沒提到的、但個人覺得可以注意的，則是馬來西亞的疫情狀況。科林研發的新廠位於檳城，確診人數仍高，疫情反覆下也可能影響新廠產能提升速度

以個人觀點，Q3 毛利率較上半年略為下跌並不意外。馬來西亞新廠將於 21H2 開始投產是眾所皆知的，而毛利率在新廠開出初期下滑是常見狀況，隨著產能利用提升就可紓解。因此後需觀察重點還是回到公司接單表現能否填滿新增產能。

21H2 可能為 NAND 業務本次景氣週期營收高峰

展望科林研發未來營運，個人覺得下半年可能是 NAND 業務於本次循環週期的高峰。首先看到佔比最高的 NAND 營收已經連續 6~7 季成長，逼近上個成長週期連續 8~9 季成長的時間長度，顯示景氣上升期已接近末段。其次則是看到公司給的下半年 NAND 展望與上半年持平，而 Q3 營收財測仍高於 Q2，這顯示 NAND Q4 營收可能下滑

最後個人最為擔心的，則是佔 NAND 需求比重 5 成的 SSD 可能於 Q4 開始放緩。首先是 PC 需求可能於 Q4 較明顯下滑，對於消費性 SSD 需求不利；而數據中心對 Intel 新款伺服器 Ice lake 採用率可能於 Q4 到高原，年底以及明年初伺服器需求是否仍強勁有不確定性，以上這使得企業級 SSD 需求 Q4 有雜音。SSD 需求於年底可能走弱，這使得 NAND 擴產能否於 22H1 再次攀升令人懷疑。

綜合以上，考量公司最大業務來源：NAND Flash 設備收入成長趨緩，可能逐漸來到本次半導體週期高峰，但馬來西亞新產能於 Q3 開出將使折舊提高，加上公司目前股價估值仍維持於高檔，有投資科林研發的朋友需小心 22 年上半年成長轉弱。

由科林研發看相關產業鏈上公司下半年展望

最後我們嘗試從科林研發的最新財測，推估其他相關產業鏈上公司下半年營運表現。

中游同業：ASML、科磊、應用材料下半年表現優於科林研發

由已公告 Q3 財測的 ASML 與科林研發觀點，我們初步對半導體設備下半年展望有個概觀。首先 DRAM 擴產與設備成長最強勁，由 ASML、科林研發目前手頭訂單都如此顯示；邏輯 IC 設備業務表現次之，兩者仍看好下半年表現好於上半年，也都認為成熟製程擴產需求下半年強勁；最後參考科林研發的觀點，估計 NAND 設備業務持平。

綜合以上，個人對半導體巨頭下半年營運表現觀點如下：

• ASML 營收邏輯 IC、DRAM 兩者合計比重可能達 8 成，下半年成長展望好
• 科磊營收邏輯 IC、 DRAM 兩者合計比重 84%，下半年成長展望好
• 應用材料邏輯 IC、DRAM 兩者合計比重 70%，下半年成長展望也不錯
• 科林研發邏輯 IC、 DRAM 兩者合計比重 45%，下半年成長展望普通

展望 22H1，NAND 與成熟製程擴產需求是否能維持 21 年水準有不確定性，對於上面業者影響估計則是 ASML < 科磊 < 應用材料 < 科林研發

下游：DRAM、NAND 業者新產能於下半年加速釋放，需注意記憶體模組業者營運轉弱

從科林研發本季揭露的資訊可再次確認：DRAM 客戶擴產腳步明顯加速中。除了科林研發預期 DRAM 設備收入成長性會是下半年最佳外，ASML 一樣預期來自記憶體客戶的設備收入將明顯成長。兩者觀點都顯示 DRAM 自下半年、尤其裝機後 Q4 開始產能將加速擴張。

至於 NAND Flash 擴產狀況，科林研發雖然認為下半年 NAND 擴產支出為與上半年持平，但這並不代表 NAND 供給暫緩，依然顯示 NAND 擴產維持高檔。這是因為科林研發上半年 NAND 收入為歷史新高，就算下半年持平也還是代表了連續四季歷史高檔的設備支出擴產。考量客戶購買機台後需 1~2 季裝機試產，估計這些新增設備產能將在下半年加速釋放，並持續至 22 年初。

綜合以上，考量 NAND、DRAM Q4 產能有較明顯釋放，但伺服器、PC、手機需求到了年底是否仍強勁有不確定性，記憶體現貨價格可能領先反應供需反轉風險，與現貨價格高連動的消費性記憶體模組業者 - 例如威剛、宇瞻、十銓下半年營運存在風險，投資人需特別注意。

總結

今天我們和大家聊了對科林研發最新季報的觀點，最後我們幫大家整理一下重點：

• 科林研發對下半年 NAND 營收展望略為下調，營收成長有趨緩現象
• 21H2 可能為公司 NAND 業務於本次景氣週期營收高峰，投資科林研發的朋友需小心 22 年上半年成長轉弱。
• 競爭同業：ASML、科磊、應用材料由於 NAND 設備業務比重較低，估計下半年表現都會優於科林研發
• DRAM、NAND 供給新產能將於下半年加速釋放，需注意下游台股記憶體模組業者 - 例如威剛、宇瞻、十銓下半年營運轉弱風險

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