4104 佳醫 10/29 收盤價：73.3 元0 (0.0%)

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佳醫（4104）是一家以血液透析（洗腎）醫材與醫療服務為核心的醫療通路集團，近年再延伸到醫藥物流、長照與海外市場。

主要業務可分為：

1. 血液透析相關產品與服務

   • 這是佳醫最核心的事業，包含人工腎臟、血液迴路、穿刺針、透析藥水、洗腎機等耗材與設備。
   • 也提供透析中心相關服務與醫療通路支援。
   • 2025 年透析相關營收約 54.29 億元，占集團合併營收約 62%，屬於需求相對穩定的基本盤。

2. 醫療器材代理與銷售

   • 經營外科設備與耗材、血袋、造口照護產品等醫療用品。
   • 客戶主要是醫院、診所、透析中心與其他醫療照護機構。

3. 醫藥與醫材物流

   • 協助醫療院所與通路進行藥品、醫材的倉儲與配送。
   • 這項業務可和既有醫療通路、透析客戶互相整合，提高供應鏈效率與客戶黏著度。

4. 長照服務

   • 布局機構照護、社區據點、日照中心與居家服務。
   • 這代表佳醫從單純醫材通路，逐步轉為涵蓋「醫療、照護、物流」的整合型服務商；2026 年起納入長照事業後，也開始對營收與獲利帶來貢獻。

5. 海外市場與其他健康產品

   • 在菲律賓、馬來西亞等東南亞市場推動透析設備、耗材、藥水與醫療服務。
   • 另有健康家電、保養品及醫學美容等周邊產品布局，但規模相較透析本業小。

簡單說，佳醫最主要是靠洗腎耗材與設備通路賺取穩定收入；接下來的成長方向則是海外透析市場、長照服務及醫藥物流整合。這類公司的營運重點，通常在於健保給付政策、透析耗材市占率、原廠代理條件，以及海外市場放量速度。

佳醫目前市場關注的題材，可分成「防禦性基本盤」與「中期成長選項」兩類；其中真正較具評價重估潛力的，主要是東南亞透析、長照整合與醫藥物流升級。

1. 血液透析與高齡慢病需求：最核心的防禦題材

血液透析是佳醫最大的基本盤，2025 年營收約 54.29 億元、占合併營收約 62%。透析耗材、透析中心服務具重複採購與醫療剛性需求特性，受惠人口高齡化及慢性腎病照護需求。

不過，台灣新增洗腎病患成長率已由過去約 3%～4%降至近年的 1%～2%，因此這個題材對佳醫的意義較偏向營收與現金流穩定、股利防禦性，而非高成長。後續獲利彈性更取決於健保點值、產品組合、原廠供貨價格及耗材市占。

2. 菲律賓與東南亞布局：最受矚目的海外成長題材

菲律賓是佳醫現階段最明確的海外成長引擎。當地腎臟病人口基礎大，加上洗腎給付條件相對優渥，帶動透析產品與服務需求；2026 年第一季菲律賓業務營收年增 55.7%。

市場關注的重點包括：

• 菲律賓透析產品與服務能否持續放量。
• 馬來西亞自有工廠的製造效益與產品拓展。
• 泰國在地經銷商布局是否落地。
• 海外營收占比提升後，能否改善集團成長率與獲利來源結構。

要留意的是，菲律賓給付政策是重要成長催化劑，也同時是政策風險；至於馬來西亞、泰國等市場，仍需時間驗證實際營收與利潤貢獻。

3. 長照 3.0 與醫照整合：第二成長曲線

佳醫透過長照事業整合透析中心、地區醫院、居家服務及社區照護，搭上台灣超高齡化與長照 3.0 政策趨勢。佳醫創照的長照營收已由 2025 年第二季的 2.19 億元提高至 2026 年第二季的 3.04 億元，營收占比從 5%升至約 6%。

市場不只看營收擴張，也看：

• 長照子公司申請創新版的進度。
• 新增日照、居家照護與社區據點後的服務人次。
• 人力招募、薪資與據點成熟後的單位經濟效益。
• 能否從既有的醫院、透析中心與醫材通路產生交叉導流。

長照的需求方向明確，但屬於人力密集產業；營收成長不必然會立即轉化為利潤率提升。

4. 醫藥物流與冷鏈：成長性與短期成本壓力並存

子公司久裕具醫藥配銷、原廠推廣、GDP 倉儲與冷鏈配送能力，受惠高齡化用藥、特殊藥、疫苗及藥廠委外物流需求。市場期待其從單純配送，逐漸提升至整合型醫藥供應鏈服務。

但此題材目前的兩面性很明顯：

• 長期正面：物流中心、冷鏈與合規能力有助承接高附加價值藥品配送，擴大原廠合作。
• 短期壓力：新倉庫租金、認證、折舊與營運成本先行，可能壓低獲利；市場會觀察營收規模能否足以攤提固定成本。

5. 醫美與健康品牌：具改善空間，但暫非主驅動

佳醫旗下醫美事業擁有醫美、生活美容、健康家電與健髮等產品線，也規劃結合 AI 膚質檢測發展服務。

然而，醫美市場競爭加劇、人力不足，加上部分產品供應與通路調整，短期仍是相對弱勢的一環。市場目前更在意既有據點效率、毛利率改善及產品供應恢復，而非積極擴點。2026、2027 年醫美營收預期仍可能小幅衰退。

題材重要性排序

整體來看，佳醫不是單純的洗腎概念股，而是朝「透析醫材與服務＋長照＋醫療通路物流＋東南亞市場」整合。短期股價較容易對菲律賓成長、長照併表與營收加速有反應；中長期則要確認這些新業務能否提高本業營益率，避免獲利過度依賴轉投資或一次性業外收益。

佳醫 2025 年合併營收為 87.9 億元，若用「事業群」來看，營收結構如下：

從產品別拆分，最大單項是外科耗材，占 25.0%；其次為藥品 19.1%、人工腎臟／血液迴路管／穿刺針 14.3%、紅血球生成素與透析藥水／藥粉 10.6%。若將後兩項合計，僅核心透析耗材與藥品就約占 24.9%；加上透析中心及相關服務，整個血液透析事業占比來到 62%。

值得注意的是結構變化：

• 透析仍是穩定基本盤：2023、2024、2025 年占比皆約 62%～64%，營收規模穩定擴大。
• 醫藥物流成長最快：占比從 2023 年的 14% 提升至 2025 年的 17%，反映藥品推廣與配送服務擴張。
• 醫美比重下滑：由 2023、2024 年的 19%，降至 2025 年的 16%，主要是部分產品供應與終端消費需求影響。

因此，佳醫的營收本質以洗腎與院所醫材等剛性需求為主，醫藥物流提供成長動能，而醫美雖有較高的消費成長彈性，短期波動也相對較大。

佳醫後續展望可拆成「透析守穩、物流成長、海外擴張、非核心事業尋找新動能」四條主線；整體屬於防禦型醫療通路公司，成長速度不一定很快，但若物流與東南亞布局持續放量，獲利結構可望逐漸改善。

1. 血液透析：基本盤穩定，但台灣量增有限

血液透析仍是最大事業，2025 年營收約 54.3 億元、占合併營收 62%。洗腎耗材與透析中心服務有重複採購、需求剛性的特性，高齡化與慢性腎病需求可支撐長期營運穩定性。

不過，台灣新增洗腎患者成長已從過往約 3%～4% 降至近年約 1%～2%，因此這塊較像穩定現金流來源，不宜期待高成長。較正面的因素是，新增患者變少有助於健保點值回升，若點值與產品組合維持改善，透析業務的獲利率仍有優化空間。

公司接下來的方向是提高透析與外科產品市占，並透過透析中心、耗材、設備與維修服務整合，提升單一院所客戶的滲透率與黏著度。

2. 醫藥物流：最值得觀察的第二成長曲線

久裕的醫藥物流業務在 2025 年營收約 15.5 億元、占比升至 17%，相較 2024 年明顯成長；公司具備大型 GDP 物流中心、全溫層與超低溫冷鏈能力，也同時提供藥品推廣、配送與醫材配銷服務。

這項業務受惠於幾項結構趨勢：

• 國際藥廠面臨藥價與營運效率壓力，更傾向將推廣、倉儲、配送委外。
• 疫苗、生物製劑及特殊藥增加，提升冷鏈與合規物流的價值。
• 佳醫規劃評估新物流中心，若擴充順利，物流服務能力與可承接品項將再提升。

但物流本質上毛利率較低，未來要觀察營收成長能否同步反映在毛利與營業利益，而不是僅增加配送量。短期也可能受到流感藥、疫苗供貨與季節性需求影響而波動。

3. 東南亞布局：菲律賓已見成效，馬來西亞是製造延伸

海外是佳醫中期成長的關鍵。公司目前布局台灣、香港、菲律賓與馬來西亞，目標是由台灣的醫療產品代理與通路經驗，逐步延伸成亞洲整合型醫療健康平台。

其中，菲律賓業務在 2026 年第一季營收年增 55.7%，反映當地健保政策與醫療需求帶來的成長；這是目前海外擴張中最具體的正向訊號。

馬來西亞方面，公司以透析藥水廠切入製造，意義不只是拓展銷售區域，更是從通路商往「通路＋製造」延伸。若產能利用率、成本控制與當地銷售能逐步提高，理論上有助於提高價值鏈掌握度與獲利來源多元化。

4. 醫美、健康家電與長照：有題材，但短期貢獻仍待驗證

醫美事業近年面對消費景氣偏弱、同業競爭與部分產品缺貨影響，2025 年營收降至約 13.9 億元，占比從 19% 下滑至 16%。市場復甦與新品導入仍可能帶來改善，但它的波動性明顯高於透析與物流，短期是營運的不確定因子。

公司仍規劃擴展雷射、脈衝光、體雕、緊膚、肉毒及填充劑等產品，並結合 AI 膚質檢測、電商與實體通路推廣自有健康與美容品牌；這些布局有助於增加自費型收入，但需以實際營收與毛利改善來驗證。

此外，佳醫將配合長照 3.0 擴展社區長照據點，整合醫療、照護與居家服務，也發展醫療不動產租賃。這些事業符合高齡化趨勢，但通常需要較長時間建立據點、客源與營運效率，因此較適合視為中長期選擇權。

投資角度的結論

佳醫的後續成長不是單一爆發型題材，而是：

1. 透析提供防禦性與穩定現金流；
2. 醫藥物流是較明確、可望維持雙位數成長的第二引擎；
3. 菲律賓與馬來西亞決定海外能否從題材轉為實質獲利；
4. 醫美復甦、長照與健康品牌則決定額外的成長彈性。

需留意的風險則包括健保點值變動、台灣透析病患成長趨緩、醫美終端消費疲弱、物流低毛利與運輸成本，以及海外投資在初期可能帶來成本壓力。現階段較適合用「本業穩、物流與海外帶來溫和成長」來看待，而非預期短期高成長。

佳醫未來兩年（2026、2027 年）的 EPS 預估分別為：

整體而言，市場預期佳醫未來兩年屬於營收溫和成長、每股獲利大致持平的型態，而非高速成長股。2026 年 EPS 預估略低於公司 2025 年實績的 4.70 元，2027 年則再微幅下滑，核心原因是既有透析業務雖穩定，但成長有限，且醫美業務復甦、物流成本及海外新據點的損益改善仍需要時間反映。

EPS 的主要支撐

• 血液透析基本盤穩定：國內新增洗腎病患成長已放緩至約 1%～2%，但健保點值改善有機會支撐通路利潤；預估 2026 年後透析營收約低個位數成長。
• 菲律賓透析市場與長照併表：菲律賓受當地給付政策帶動，仍是海外較明確的成長來源；長照事業納入合併也擴大營收規模。2026 年上半年 EPS 已達 2.77 元。
• 醫藥物流仍有成長潛力：預估物流業務未來兩年可維持約雙位數營收成長，但新物流中心前期折舊、租金與營運成本，會壓抑短期利潤率。

為何 EPS 沒有隨營收同步上升？

關鍵在於產品與事業組合：

1. 醫美業務仍在調整：預估 2026、2027 年營收可能分別小幅衰退 4%、3%，高毛利自費產品動能偏弱會限制整體毛利率。
   
2. 2026 年上半年有一次性收益：ABL 納入合併時產生約 7,100 萬元重評價利益，推高當期獲利；這類業外或一次性項目不宜直接視為常態 EPS。
   
3. 物流與長照正處投資期：兩項業務有助擴大成長來源，但人力、據點效率、折舊與費用投入，決定能否轉為實質獲利貢獻。

以目前約 73.2 元股價來看，對應 2026 年預估 EPS 4.67 元，本益比約 15.7 倍；若以 2027 年 EPS 4.63 元計算，約 15.8 倍。這表示市場較可能將佳醫定位為具透析防禦性、股利特性的醫療通路股；後續若菲律賓市場放量、長照事業營運效率提升、醫美回穩，才可能成為 EPS 上修的關鍵。

佳醫所處的不是單一醫材產業，而是「透析醫療服務＋耗材代理＋醫藥物流＋長照＋海外醫療通路」的整合型健康照護市場。整體前景偏穩健、防禦性高，但各業務的成長性差異很大。

產業前景：高齡化與慢性病是長期底盤

台灣與亞洲人口高齡化，使慢性腎病、糖尿病、心血管疾病、失能照護與居家照護需求長期增加。這類需求不太受景氣循環影響，透析耗材、藥品配送與照護服務又有持續、重複消費的特性，因此佳醫的核心業務具相對穩定的營收基礎。健康照護產業目前的重點，也正從單次治療延伸至慢病管理、院外照護、長照與醫療物流整合。

佳醫 2025 年合併營收約 87.9 億元，其中血液透析約占 62%、醫學美容占 16%、醫藥物流占 17%；透析仍是最大、也最具防禦性的基本盤。

1. 血液透析：穩定成熟，成長率有限但獲利品質較佳

血液透析包含透析耗材、透析中心與相關醫療服務，具有健保支付與固定療程需求支撐，是佳醫最重要的現金流來源。透析患者需要長期、規律治療，耗材與服務具重複性，讓需求波動低於一般消費型醫療產品。

但台灣洗腎病患的新增速度已從過去約 3% 至 4%，降至近年的約 1% 至 2%。原因包括慢性病預防政策推進與人口結構變化，因此國內透析業務比較接近低個位數、穩定成長的成熟市場，而非高爆發市場。正面的部分是，健保點值與支付條件改善時，可提高透析服務的單位收益與利潤率。

產業判讀： - 優勢：需求剛性、重複收入、健保給付提高營運可見度。 - 限制：病患數增幅放慢，國內市場規模難以快速擴張。 - 關鍵觀察：健保點值、耗材採購成本、透析中心病患量與海外市場滲透率。

2. 醫藥物流：需求結構向上，但屬低毛利、靠規模取勝

藥品、疫苗、生物製劑、冷鏈與醫材的合規配送需求持續增加，尤其高齡化、特殊藥品、院外照護與供應鏈韌性要求提升，使醫藥物流從單純配送，升級為倉儲、冷鏈、藥品推廣、庫存管理與院所服務的整合平台。

佳醫旗下醫藥物流事業 2025 年營收約 15.47 億元、占集團約 17%，較 2024 年增加；這塊業務可與既有透析中心、醫院、診所及醫材代理網絡交叉導流。

不過，物流的結構性特徵是營收規模可成長、但毛利率通常較低；運輸、人力、包材與冷鏈成本上升時，若無法轉嫁，獲利彈性會受到壓抑。佳醫管理層也將物流成本與低毛利特性列為短期營運壓力。

產業判讀： - 優勢：高齡化、慢性處方藥、特殊藥與冷鏈需求帶動長期配送量。 - 限制：毛利偏薄，需依靠規模、合規能力與服務附加價值改善獲利。 - 關鍵觀察：物流營收成長是否快於成本、人力與運費變化、冷鏈與高價藥占比。

3. 長照：政策方向正確，但短期要先看整合與單位經濟

長照 3.0 的方向是把醫療、居家、社區與機構照護串起來。隨高齡與失能人口增加，居家照護、日照中心、輔具、復能與長照機構的需求具有長期成長趨勢；佳醫既有透析中心、醫院、醫材與物流網絡，具備從醫療端延伸到照護端的條件。

佳醫近期納入長照事業後，能增加營收與照護場域，但這不是立即高毛利的業務。長照產業普遍面臨照護人力不足、薪資成本上升、法規要求與據點稼動率等問題；因此政策支持會帶來需求，實際獲利仍取決於單位營運效率與跨事業整合能力。

產業判讀： - 優勢：政策與人口結構雙重支持，能補足透析成熟市場的成長限制。 - 限制：人力密集、初期整合成本高，獲利未必與營收同步成長。 - 關鍵觀察：服務人數、據點利用率、照護人力成本，以及是否能帶動醫材、藥品或醫療服務交叉銷售。

4. 醫學美容：消費型業務，短期景氣與競爭壓力較大

醫美與透析、長照不同，屬自費消費市場，對可支配所得、消費信心、原廠供貨與市場競爭較敏感。佳醫醫美事業近年營收占比已由 19%下降至約 16%，反映市場競爭、部分產品缺貨與消費動能偏弱。

產業本身仍有抗老化、皮膚管理與非侵入式療程等長線需求，但短期不宜把醫美視為佳醫最主要的成長引擎；它更像是可在景氣復甦時提供彈性的業務。

5. 東南亞：菲律賓是最明確的外生成長來源

相較台灣透析市場漸趨成熟，菲律賓受健保政策推動，已成佳醫近期成長較快的海外市場。2026 年第一季其他事業營收年增 55.7%，主要由菲律賓業務帶動。

海外市場若能順利擴大透析設備、耗材、藥水及醫療服務的滲透，可提高佳醫整體成長率、降低對台灣健保與國內病患數的依賴。不過，海外業務仍須面對當地給付制度、匯率、通路建置、法規與營運管理等執行風險。

綜合評估

核心看法是：佳醫的產業前景屬於「穩定基本盤加上成長選項」。透析與醫療通路提供防禦性現金流，長照與東南亞擴張則提供中期成長可能；但國內透析患者成長放慢、物流低毛利、長照人力成本與醫美市場競爭，也限制了整體獲利快速擴張的幅度。

佳醫的客戶以醫療服務機構與醫療通路為主，並非依賴單一大型企業客戶；公開資料也未揭露單一客戶的營收占比。從營運結構來看，主要客戶可分為：

1. 洗腎中心與透析服務機構

   • 這是最核心的客群。血液透析事業在 2025 年占集團營收約 62%，主要提供透析設備、耗材、維修、教育訓練及經營管理服務。
   • 公司透過旗下透析服務網絡，與超過百家洗腎中心建立長期合作，客戶具有高頻耗材採購與服務續約特性。

2. 醫院與公立醫療院所

   • 客戶涵蓋地區醫院、醫學中心及公立醫療機構，採購品項包括洗腎機、透析相關耗材、手術／醫療特材，以及設備維護服務。
   • 從近年標案紀錄可見，往來較多的院所包括臺中榮總、高雄榮總、臺北榮總、衛福部所屬醫院與軍醫體系等；但標案金額不等同於固定、長期營收。

3. 醫美診所與美容醫療機構

   • 透過曜亞事業，供應醫美設備、耗材及相關產品給診所與醫療院所。
   • 此業務在 2025 年約占集團營收 16%，相較透析業務較具消費景氣與同業競爭敏感度。

4. 長照機構、居家照護與地區醫療網絡

   • 佳醫的長照服務涵蓋機構型與居家型照護，並與地區醫院、醫學中心建立後送合作；因此長照機構、照護服務使用者與合作院所，也是其醫療通路的重要組成。

5. 藥廠、醫材原廠，以及藥局／診所等物流終端

   • 透過子公司久裕從事藥品及醫材的推廣、配銷、冷鏈倉儲與專業物流，服務對象包括委託推廣或配送的原廠，以及醫院、診所、藥局等終端通路。
   • 這塊業務 2025 年營收約 15.47 億元、占集團約 17%，是透析以外成長相對較快的事業。

投資上可這樣理解：佳醫的實質客戶基礎是「洗腎中心＋醫院＋醫美診所＋長照機構＋藥品醫材通路」的分散網絡。其中最關鍵的仍是透析中心與院所端，因為透析耗材、維修與服務需求具長期、重複採購特性；相對要留意的變數則是健保給付、透析耗材價格，以及醫美市場競爭。

佳醫的競爭定位，不是單純的洗腎耗材廠，而是以「透析耗材／設備代理＋透析中心服務＋醫療通路＋醫藥物流＋長照」為主的整合型醫療平台。這使它的競爭優勢在於通路深度與服務整合，但也使獲利率容易受到低毛利品項、健保政策與人力成本影響。

主要競爭對手與競爭面向

佳醫的優勢

1. 透析業務具規模、需求剛性高

血液透析約占佳醫營收 62%，洗腎耗材與中心服務具持續、重複採購特性，是公司最穩定的基本盤。2026 年第一季透析營收約 14.37 億元、持續成長；公司可同時供應設備、耗材、維修與中心服務，客戶切換成本高於單純販售單一耗材的模式。

2. 通路整合能力比純製造商完整

佳醫服務範圍涵蓋透析中心、長照、地區醫院、醫美診所與醫藥物流，能把代理設備、耗材及維修服務打包導入醫療院所，形成交叉銷售與客戶黏著。相較之下，邦特的核心強項較集中於血液迴路管、穿刺針、軟袋等耗材製造；佳醫則較偏向掌握終端院所與服務網絡。

3. 海外菲律賓具先行者優勢

菲律賓洗腎給付擴大後，透析需求快速升溫。佳醫在當地已深耕約 20 年、合作 8 至 10 家洗腎診所，能從醫療服務延伸到設備與耗材銷售；2026 年第一季海外其他事業營收年增 55.7%，是近期較明確的成長引擎。

4. 醫藥物流補強供應鏈與客戶服務

集團內的久裕具GDP倉儲、冷鏈與醫藥配送能力，2025 年營收約 15.47 億元、年增約 19.2%。這讓佳醫不僅是醫材代理商，也可提供原廠推廣、倉儲到配送的一站式服務，在醫療產品合規、交期與溫控要求提高時較有競爭力。

5. 長照可與既有醫療網絡導流

佳醫把長照納入醫療服務版圖，涵蓋機構、社區、日照及居家服務；2026 年納入長照子公司後，擴大醫照整合場景。相較只經營長照據點的業者，佳醫可望運用既有院所、透析與物流資源降低開發客戶成本。

佳醫的劣勢與競爭風險

1. 台灣洗腎患者成長放緩

台灣新進洗腎患者年成長率已從過去約 3%至4%，降至近年約 1%至2%。因此，國內透析本業雖防禦性高，但自然量增有限，未來成長更依賴健保點值、產品組合、海外市場與市占提升。

2. 相對純製造商，毛利率結構較弱

佳醫的代理、健保品項與物流比重較高，會拉低整體毛利率；2025 年第三季毛利率為 20.9%，低毛利健保產品出貨增加及高毛利自費項目減少，皆對毛利造成壓力。相較之下，邦特等具自製耗材能力的業者，產品毛利率通常較高，也較能掌握製造與成本改善空間。

3. 對健保政策與原廠供貨條件敏感

透析服務與部分耗材受健保點值、給付規則影響；代理型模式也需面對原廠價格、供貨穩定度與代理權變動。若給付條件轉差、原廠調價，或競爭者取得更具價格力的產品，佳醫的利潤可能承壓。

4. 醫美與長照不一定立即提升獲利

醫美屬自費消費型市場，景氣、競品促銷與產品供貨都可能影響需求；2025 年第三季醫美營收年減 5.2%，部分原因是產品短暫缺貨。長照則受政策支持，但人力招募、薪資、據點利用率及法規合規，是能否將營收轉為穩定獲利的關鍵。

5. 海外擴張仍有在地競爭與執行門檻

菲律賓是佳醫較具成果的市場，但馬來西亞仍在改善獲利階段；泰國與越南則已有大型在地製造商，且洗腎中心設立門檻較高。海外能否持續貢獻，取決於產品註冊、經銷合作、健保給付與在地服務能力，而非僅是市場需求存在。

投資上可怎麼看

佳醫的核心護城河是透析需求的防禦性、長期院所客戶關係，以及通路、物流與照護服務的整合能力；相對弱點則是製造自主性與整體毛利率不如專業耗材廠，且國內透析市場已趨成熟。

因此，佳醫的競爭力是否持續提升，重點不只在透析營收，而在三項驗證：

• 菲律賓透析設備與耗材能否持續放量。
• 醫藥物流成長能否同步改善獲利品質，而非只增加低毛利營收。
• 長照子公司併表後，能否排除一次性收益影響，建立可複製的營收與獲利模式。