2501 國建 11/02 收盤價：20.2 元-0.05 (-0.25%)

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國建後續展望的核心，不是「有沒有案子」，而是已售建案能否依進度完工、取得使照並順利交屋認列。目前能見度相對高，中期成長重心則落在 2027 年的大量完工案。

1. 2026 年：已完銷交屋案支撐，營運維持穩健

2026 年預計完工交屋的三案為：

三案合計總銷約 90 億元，且均已完銷；這使今年業績受市場短期買氣波動的影響較低，主要變數轉為交屋與認列時間點。年初第一季已受前期遞延交屋案帶動，EPS 達 1.21 元，顯示先前完工案的入帳仍在延續。

不過，2025 年毛利率明顯上升，部分來自營造工程結案等一次性較高毛利貢獻；因此，即使營收因交屋案支撐而維持一定水準，2026 年的毛利率未必能完全複製前一年高點。這是觀察獲利是否能同步成長的關鍵。

2. 2027 年：最具彈性的收割年

市場對國建中期展望偏正面的原因，在於 2027 年預計有約 7 個案子完工、總銷超過 280 億元，且其中多數已接近或達完銷。相較 2026 年約 90 億元的新完工案量，2027 年認列基礎顯著放大。

這代表若工程進度如期、交屋節奏順暢，2027 年營收與獲利具明顯向上彈性；但營建業的收入認列高度集中在完工交屋，因此「爆發年」不代表每一季平均成長，而可能呈現個別季度因使照、交屋進程而大幅波動。

3. 新推案仍有銷售實力，補充 2028 年以後的案源

房市仍受信用管制壓抑，國建卻仍規劃 2026 年推出約 4 案、總銷約 230 億元。已推出的台南「國泰原美」銷售約 85%，高雄「國泰明誠」約 45%，反映其品牌、選址與產品總價設定在自住市場仍具有一定去化能力。

公司在北、中、南、高均有土地及推案儲備，已推建案往後完工量延伸至 2028、2029 年以後。因此，若新案維持合理銷售速度，國建的長線營運不只依賴單一年份的交屋高峰，而具備持續接棒的案源基礎。

4. 轉投資可降低建案認列空窗，但不是主要獲利引擎

除營建本業外，國建還有營造、飯店、物業管理、建經及健康管理等事業。2025 年營建約占營收 57%、營造約 20%，其餘事業可在建案交屋較少的期間提供營收支撐。

其中營造事業可挹注工程收入，但其毛利會受到個別工程結案影響，波動可能較大；飯店與其他服務事業則較偏向穩定營收來源。因此，這些轉投資有助於降低營收空窗，但國建獲利的主要驅動仍是高毛利建案的完工交屋。

5. 房市環境：價穩量縮下，個案能力更重要

公司對 2026 年房市看法偏審慎樂觀，認為在剛性自住需求支撐下，房價具成本與精華區稀缺性支撐；不過，交易量仍受到房貸管制與買方觀望影響，整體格局較接近「價穩、量低檔盤整」。

對國建而言，短期影響較大的是未來新案的去化速度，而非今年已售案的認列。若信用管制持續、房貸條件未改善，購屋者決策期拉長，將影響 2028 年後的預售銷售與推案節奏；反之，若自住需求回溫、融資限制逐漸鬆動，品牌建商的銷售優勢可望更明顯。

需要留意的三項風險

• 交屋時程遞延：使照取得、工程進度或買方貸款核撥若延後，營收與 EPS 認列可能跨季甚至跨年。
• 毛利率正常化：先前營造工程結案推升的高毛利並非固定常態，後續獲利率要回歸建案產品組合與成本控管來檢驗。
• 房貸與營建成本壓力：信用管制可能拖慢新案去化；土方、原物料與人工成本上升，也會壓縮後續推案利潤。

整體來看，國建 2026 年屬於已完銷案交屋支撐的穩健年，2027 年則是完工量放大、業績彈性較高的一年。投資判斷上，應將焦點放在各案使照與交屋進度、後續新案銷售率，以及毛利率能否在營造一次性利多淡化後維持合理水準。

國建的獲利能見度主要來自已售建案的完工、取得使照與交屋認列；因此 EPS 不會線性成長，而會隨年度完工案量出現明顯高低峰。

2027 年是關鍵成長年度：公司規劃有 7 個建案完工，總銷約 347 億元；其中多數已接近或達完銷，僅少數個案銷售率約六成左右。市場較積極的預估為 EPS 4.1 元，對應營收約 374 億元；另一較保守的看法則認為，2025～2027 年 EPS 大致維持在 2.5～3 元區間。

2028 年預計有 4 個案子完工、總銷約 156 億元，案量規模明顯小於 2027 年；其中 3 案已完銷。這表示 2028 年本業仍有一定認列基礎，但若沒有新的大型案提前完工、或高毛利都更案挹注，EPS 要維持 2027 年高點的難度較高。

以目前股價 20.5 元來看：

• 若 2027 年 EPS 接近 2.5 元，預估本益比約 8.2 倍
• 若 2027 年 EPS 達到 4.1 元，預估本益比約 5.0 倍

目前近四季 EPS 為 2.87 元、本益比 7.13 倍，市場給的評價已反映部分交屋獲利，但對 2027 年高峰能否完整落袋仍保有折價。

影響預估能否實現的三項核心變數是：

• 交屋時程：使照、產權登記或客戶貸款若延遲，營收與 EPS 可能由 2027 年遞延至 2028 年。
• 毛利率正常化：2025 年營造工程結案曾推升毛利率，屬較特殊因素；後續毛利是否能維持，要看高毛利都更案比重與營建成本。
• 房貸與信用管制：已完銷案件的影響較小，但尚未完銷的個案仍受房市量縮、貸款條件與買方交屋能力影響。

抱歉，我找到的資訊不足，無法給予 2028 年單一 EPS 預測。

台灣建材營造與住宅開發產業正處於「住宅市場調整、既有交屋支撐業績、非住宅工程接棒」的階段。對國建這類以住宅開發為主的建商而言，短期業績不完全等於房市當期交易熱度，關鍵更在已完銷案的完工交屋與收入認列；中長期的新推案、土地取得與資金調度，則會受到信用管制與買方貸款條件影響。

產業現況：量縮、價盤相對有撐

住宅市場的交易動能仍偏低檔。2026 年前 7 月全台建物買賣移轉棟數年減 2%，市場預估全年約 25.6～26.7 萬棟；雖然部分房市管制已有微調，銀行資金仍偏緊，房市較接近「量小增、價持平」而非全面復甦。

供給面則出現兩個相反力量：

• 短期交屋量大：2026 年前 7 月住宅使照量達 8.3 萬戶、創同期高點，全年使照量可能超過 14.2 萬戶；這有利建商把過去預售案轉為營收與現金回收，但也增加交屋時買方貸款、餘屋去化與區域競爭壓力。
• 未來新供給收縮：同期建照量年減 28%、新屋開工年減 36%，反映建商在信用管制、融資緊縮與買氣降溫下轉趨保守。若這樣的趨勢延續，未來 2～3 年部分區域的新案供給壓力反而可能下降。

政策與資金：決定住宅建商評價的核心變數

房市信用管制尚未全面退場，買方貸款與建商融資條件仍是市場交易量能的主要約束。近期政策將自然人第 2 戶購屋貸款成數上限由 6 成調升至 7 成，並取消購地貸款的限期開工切結，對換屋與建商土地開發有邊際改善；不過，高價住宅的貸款規範沒有放寬，政策基調仍是避免資金過度集中於投資與高總價產品。

因此，產業競爭會更偏向兩類公司：

1. 已累積大量完銷案、具交屋排程的建商：可將過去銷售成果逐步轉成營收、獲利與現金流。
2. 財務體質較佳、土地庫存位於核心區的建商：在土地市場與融資環境保守時，反而有較高的議價與整合能力。

這也解釋為何國建的投資邏輯，短期較偏向既有建案交屋認列，而非單純押注整體房市交易量快速回升。

成本面：毛利率仍受考驗

營建業雖受預售案完工交屋、科技廠辦、公辦都更、社會住宅與公共工程支撐，但仍要面對土方處理、技術工人短缺及建材成本偏高等壓力。近期營造業景氣大致穩定，但住宅開發商因房市偏弱而對新推案和開工維持審慎。

成本壓力對建商的影響有時間差：

• 已售出的預售案：售價多已鎖定，若工程成本超預期，毛利率可能受壓。
• 尚未推案的土地庫存：可透過重新規劃產品、調整推案時點與售價策略，較有機會轉嫁成本。
• 都更、危老案件：取得土地的成本結構與開發時程較複雜，但若位置位於都會核心區，通常較能支撐產品定價與長期需求。

此外，低碳建材、綠建築與 ESG 要求正逐步改變成本結構與融資條件；具備品牌、規模、工程管理與產品差異化能力的建商，相對更有條件消化這類結構性成本。

非住宅工程：營造業的結構性支撐

住宅市場修正不代表整個營建產業同步疲弱。AI、半導體與高科技業擴產，帶來廠房、無塵室、商辦與周邊基礎設施需求；公共建設、軌道工程、都市更新及社會住宅，也提供較穩定的工程量能。近期資料顯示，科技廠辦、大型公共建設與軌道工程，將是未來半年營造業的重要支撐。

不過，這部分主要利多偏向營造工程、廠務工程及公共工程承攬商；對以住宅開發與銷售為核心的國建，直接受惠程度較低，主要仍要回到自身建案交屋、推案位置、售價與庫存去化。

對國建的產業意義

國建目前比較符合「房市盤整下，靠既有完銷案交屋維持獲利能見度」的建商類型。頁面資料顯示，公司未入帳案源具一定規模，若完工與交屋如期，住宅景氣即使沒有快速轉強，仍可支撐未來幾年的營收認列。

但市場也會同步檢驗三件事：

• 已完銷案能否依期交屋、順利認列，且毛利率不被成本侵蝕。
• 新案推出後的去化速度與成交價格，能否反映買方貸款受限的現實。
• 土地、營建與融資成本上升下，公司是否維持穩定現金流與配息能力。

整體而言，住宅開發業短期仍是政策壓抑交易量、交屋潮支撐營收、區域與個案表現分化；具備大量可認列案源與核心區土地的建商相對有利，但不能將「交屋認列旺季」直接視為整體房市全面復甦。

主要競爭對手

國建的直接競爭者不是科技廠務或公共工程公司，而是同樣以六都住宅、都更、商辦與交屋認列為主的品牌建商。以產品、區域與規模來看，可分成四類：

國建的核心優勢

1. 品牌信任度高，逆風時有助於維持去化

國建長期經營住宅市場，產品定位以自住客與中高端客層為主。在信用管制、買方觀望的市場中，購屋人更在意建商品牌、履約能力、施工品質與交屋後服務，這是國建相對區域型建商的重要優勢。

從目前案源來看，2026 年交屋的悠境、磐耘與旭等案多已完銷；2027 年待完工案件中，也有多數已售或接近完銷。這代表國建的競爭力並非建立在短期促銷，而是有能力在預售階段就完成相當比例的銷售。

2. 六都均衡布局，降低單一區域房市風險

國建布局雙北、桃園、台中、台南、高雄，並非集中單一重劃區。相較於部分建商高度曝險於中南部特定科技題材區或單一都會區，國建具備較好的區域分散效果。

這種布局在房市分化時特別重要：

• 雙北精華區有土地稀缺與自住需求支撐。
• 中南部可承接科學園區、就業人口與自住外溢需求。
• 當某個區域去化轉慢時，仍可由其他城市的交屋或新推案支撐營運。

3. 已售未交屋案量，提供中期營收能見度

國建 2026 年預計交屋案量約 90 億元，2027 年完工案量顯著放大。對建商而言，已售案在完工前雖仍面對成本與交屋時程風險，但收入端大致已鎖定，獲利可見度通常優於依賴當年度新案銷售的公司。

這是國建相對代銷型或新推案比重高建商的優勢：短期營運更偏向「施工與交屋執行」，而非完全仰賴房市突然回溫。

4. 多元事業降低純住宅波動

2025 年營收結構中，建設本業約占 56.6%，另有營造、飯店、物業管理與健康管理事業。尤其三井工程納入後，除可協助工程執行與品質控管，也讓國建不完全只有住宅交屋收入。

相較純建商，這些事業雖未必能完全對沖住宅景氣下行，但有三項意義：

• 降低交屋空窗期的營收波動。
• 提供較穩定的服務型、管理型收入。
• 有助掌握部分工程成本與施工進度。

5. 都更、合資與合作開發能力

土地成本高、購地競爭激烈的環境下，單純買地開發的報酬率下降。國建透過都更、合資與合作開發補充案源，能降低一次性大量購地造成的資金壓力，也有機會取得精華區稀缺土地。

這對比大量囤地、快速推案的模式，資本配置相對穩健；但代價是都更整合與合作案的時程較長，營收認列不容易完全依原定計畫進行。

國建相對同業的弱勢與挑戰

1. 推案與交屋規模不如大型同業

興富發、遠雄等大型建商的土地庫存、年度推案與交屋量通常更大，且部分具商辦、廠辦、租賃或大型開發案，可在景氣轉好時快速放大營收。

國建的優勢是穩健，但缺點是規模彈性相對有限。當市場進入明顯多頭時，推案量較大的同業，營收與獲利的上行彈性可能更強。

2. 商辦與科技廠房題材不如部分同業直接

2026 年營建業最強的需求在科技廠房、AI 基礎設施與公共工程。國建雖有營造事業與商用不動產布局，但本質仍以住宅開發及交屋認列為主。

相較之下：

• 興富發在商辦與大型開發案量較大。
• 華固在雙北高端商辦、北士科及精華區案源較有優勢。
• 冠德結合商場、營造、TOD 與公辦都更。
• 遠雄除住宅外，還有大型 BOT、商場、飯店與營造整合。

因此，國建較難完全受惠於 AI 廠辦資本支出熱潮，主要仍是間接受惠於科技產業帶動的區域住宅需求與就業人口。

3. 毛利率受個案組合與成本波動影響較大

國建 2025 年毛利率升至約 28%，包含高毛利都更案及營造工程結案的助益；這不一定能作為常態水準。2026 年上半年合併毛利率約 25%，已反映個案組合回歸正常。

在土方、人力、機電與材料成本仍高的情況下，國建接下來的競爭，不只在銷售率，也在於：

• 既有已售案是否已充分鎖定工程成本。
• 工期是否受土方與缺工影響而延後。
• 新案售價能否反映較高營建成本。
• 都更案與一般預售案的獲利組合如何變化。

若 2027 年大案交屋時，成本升幅超過原先發包預期，毛利率可能低於市場依 2025 年高基期所做的想像。

4. 部分新案仍面臨市場去化考驗

國建雖有多數已售待交屋案支撐，但較遠期的新案並非全數完銷。以目前資訊觀察：

• 桃園 GRAND PARK 銷售率約 60%。
• 台中蒔萃銷售率約 60%。
• 高雄明誠銷售率約 45%。
• 台北悠然與台南原美雖已有一定銷售成果，但仍需時間去化。

在信用管制尚未全面鬆綁下，這些案件若銷售速度放緩，會影響 2028 年以後的營收能見度與資金回收效率。

與主要同業的相對比較

綜合判斷

國建的競爭定位可概括為：不是推案最大、也不是最直接受惠 AI 廠辦的建商，但屬於品牌與財務體質較穩健、交屋能見度較高的中大型住宅開發商。

在房市低量盤整期，國建的品牌、已售案與區域分散能降低景氣波動；但若進入房市全面復甦或商辦、科技廠房投資加速的階段，推案規模更大、商辦比重更高、垂直整合更完整的同業，獲利彈性可能更突出。國建後續的關鍵，將是 2027 年大案交屋能否如期完成、毛利率能否守在常態區間，以及新案銷售率能否持續優於市場。