什麼是投資的正道？李錄談「如何成為優秀的投資人」

李錄(右一)是對沖基金喜馬拉雅資本(Himalaya Partners)的創辦人，幫助波克夏在中國的投資。巴菲特說，當他退休時，他有三個人選來來幫忙管理錢。首先是 Baupost 的賽斯·卡拉曼(Seth Klarman)，其次是紅杉基金的格雷格·亞歷山大(Greg Alexander)，第三個就是是李錄(Li Lu)。他同時也管理所有的查理孟格的錢。

我們之前也有分享過他在哥倫比亞的演講：
李錄 2010 年在哥倫比亞大學演講(上)
李錄 2010 年在哥倫比亞大學演講(下)

近期他受邀到北大光華管理學員的價值投資課程，分享更多他對投資的看法。這次的演講中他提到了什麼是投資的正道？如何成為優秀的投資人？我們把這一段擷取出來分享給大家。

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對個人投資者來說，比較好的辦法是去投資股票，盡量避免現金。但這裡面很大的一個問題就是，股票市場一直在上下波動，而且在短期我們需要資產的時候，它變化的量、時間常常會很長。我們下面看這樣一張圖表：

圖4：1802 年至 2012 年期間美國股市不同時間段的回報率

從圖4我們可以看到，美國股市過去兩百年平均回報率差不多是6.6%，每六十幾年的回報率也差不多是這個數字，相對來說，比較穩定。可是當我們把時間放得更短一些的時候，你就會發現它的表現會很不一樣。例如戰後從1946年到1965年，美國股市的平均回報率是10%，比長期的要高很多。可是在下面的15年里，1966-1981年，不僅沒有成長，甚至連續15年價值都在跌。在接下來的16年里，1982-1999年，又以更高的速度，13.6%的速度在成長。可是接下來的13年，又開始進入一個持續的下跌的過程。整個13年的時間里，價格是在下跌的。

所以才有凱恩斯著名的一句話：「In the lon grun we are all dead.」畢竟每一個人的時間是有限的。絕大部分投資人有公開記錄的時間也就是十幾、二十年。可是如果趕上1981年，或者2001、2002年，十幾年的獲利都是負的。所以作為投資人，如果看股票這樣長期的表現，那投資指數就可以了。可是具體到對個人有意義的時間長度，會發現可能連續十幾年的時間裡面股票回報都是負數。而在其它時間區間裡你會覺得自己是天才，什麼都沒做每年就有14%的回報。如果你不知道這個回報是怎麼取得的，就無法判斷你的投資是靠運氣還是靠能力。

圖片來源：A-Z Quotes

在過去這幾十年里，在我所瞭解的範圍內，投資領域各種各樣的做法都有。就我能夠觀察到的，就我能夠用數據統計來說話的，真正能夠在長時間裡面可靠、安全地給投資者帶來優秀長期回報的投資理念、投資方法、投資人群只有一個，就是價值投資。如果我必須要用長期的績效來說明，我發現真正能夠有長期優秀績效的人少之又少。而所有真正獲得長期優秀績效的人幾乎都是這樣的投資人。

那麼什麼是價值投資呢？

價值投資最早是由班傑明．葛拉漢在八、九十年前左右最先形成的一套體系。在價值投資中，今天重要的領軍人物、代表人物當然就是我們熟知的巴菲特先生了。但是它包含什麼樣的含義呢？其實很簡單。價值投資的理念只有四個。大家記住，只有四個。前三個都是巴菲特的老師班傑明·葛拉漢的概念，最後一個是巴菲特自己的獨特貢獻。

巴菲特(左)與葛拉漢(右)，圖片來源：Business Insider

第一，股票不僅僅是可以買賣的證券，實際上代表的是對公司所有權的證書，是對公司的部分所有權。這是第一個重要的概念。這個概念為什麼重要呢？投資股票實際上是投資一個公司，公司隨著GDP的增長，在市場經濟持續增長的時候，價值本身會被不斷地創造。那麼在創造價值的過程中，作為部分擁有者，我們持有部分的價值也會隨著公司價值的成長而增加。那麼如果我們以股東形式投資，支持了這個公司，那麼我們在公司價值增加的過程中分得我們應得的利益，這條道是可持續的。什麼叫正道，什麼叫邪道？正道就是你得到的東西是你應得的東西，所以這樣的投資是一條大道，是一條正道。可願意這樣理解股票的人少之又少。

第二，理解市場是什麼。股票一方面是部分所有權，另一方面它確確實實也是一個可以交換的證券，可以隨時買賣。這個市場里永遠都有人在叫價。那麼怎麼來理解這個現象呢？在價值投資人看來，市場的存在只是為了你來服務的。能夠給你提供機會，讓你去購買所有權，也會給你個機會，在你很多年之後需要錢的時候，能夠把它出讓，變成現金。所以市場的存在是為你而服務的。這個市場從來都不能告訴你，真正的價值是什麼。它告訴你的只是價格是什麼，你不能把市場當作你的一個老師。你只能把它當作一個可以利用的工具。這是第二個非常重要的觀念。但這個觀念又和幾乎95%以上市場參與者的理解正好相反。

第三，投資的本質是對未來進行預測，而預測能得到的結果不可能是百分之百準確，只能是從零到接近一百。那麼當我們做判斷的時候，就必須要預留很大的空間，叫安全邊際。因為你沒有辦法分辨，所以無論你多有把握的事情都要牢記安全邊際，你的買入價格一定要大大低於公司的內在價值。這個概念是價值投資里第三個最重要的觀念。因為有第一個概念，股票實際上是公司的一部分，公司本身是有價值的，有內在的價值，而市場本身的存在是為你來服務的，所以你可以等著當市場價格遠遠低於內在價值的時候再去購買。當這個價格遠遠超出它的價值時就可以出賣。這樣一來如果對未來的預測是錯誤的，我至少不會虧很多錢；那麼常常即使你的預測是正確的，比如說你有80%、90%的把握，但因為不可能達到100%，當那10%、20%的可能性出現的時候，這個結果仍然對你的內生價值是不利的，但這時如果你有足夠的安全邊際，就不會損失太多。假如你的預測是正確的，你的回報就會比別人高很多很多。你每次投資的時候都要求一個巨大的安全邊際，這是投資的一種技能。

第四，巴菲特經過自己五十年的實踐增加了一個概念：投資人可以通過長期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能夠對某些公司、某些行業獲得超出幾乎所有人更深的理解，而且能夠對公司未來長期的表現，做出高出所有其他人更準確的判斷。在這個圈子裡面就是自己的獨特能力。

能力圈概念最重要的就是邊界。沒有邊界的能力就不是真的能力。如果你有一個觀點，你必須要能夠告訴我這個觀點不成立的條件，這時它才是一個真正的觀點。如果直接告訴我就是這麼一個結論，那麼這個結論一定是錯誤的，一定經不起考驗。能力圈這個概念為什麼很重要？是因為「市場先生」。市場存在的目的是什麼？對於市場參與者而言，市場存在的目的就是發現人性的弱點。你自己有哪些地方沒有真正弄明白，你身上有什麼樣的心理、生理弱點，一定會在市場的某一種狀態下曝露。所有在座曾經在市場里打過滾的一定知道我說這句話的含義。市場本身是所有人的組合，如果你不明白自己在做什麼，這個市場一定在某一個時刻把你打倒。這就是為什麼市場裡面聽到的故事都是大家賺錢的故事，最後的結果其實大家都虧掉了。人們總能聽到不同新人的故事，是因為老人都不存在了。這個市場本身能夠發現你的邏輯，發現你身上幾乎所有的問題，你只要不在能力圈裡面，只要你的能力圈是沒有邊界的能力圈，只要你不知道自己的邊界，市場一定在某一個時刻某一種形態下發現你，而且你一定會被它整得很慘。

只有在這個意義上投資才真正是有風險的，這個風險不是股票價格的上上下下，而是資本永久性地丟失，這才是真正的風險。這個風險是否存在，就取決於你有沒有這個能力圈。而且這個能力圈一定要非常狹小，你要把它的邊界，每一塊邊界，都定義得清清楚楚，只有在這個狹小的邊界裡面才有可能通過持續長期的努力建立起真正對未來的預測。這是巴菲特本人提出的概念。

班傑明教授的投資方法找到的都是沒有長期價值、也不怎麼成長的公司。而能力圈的這個概念是通過巴菲特本人的實踐提出的。如果真的接受這四個基本理念，你就可以以足夠低的價格買入自己能力圈範圍內的公司長期持有，通過公司本身內在價值的增長以及價格對價值的回歸取得長期、良好、可靠的回報。

這四個方面合起來就構成了價值投資全部的含義、最根本的理念。價值投資的理念，不僅講起來很簡單、很清晰，而且是一條大道、正道。正道就是可持續的東西。什麼東西可持續？可持續的東西都具有一個共同的特點，就是你得到的東西在別人看來，在所有其他人看來，都是你應得的東西，這就可持續了。如果當把你自己賺錢的方法一點不保留地公佈於眾時，大家都覺得你是一個騙子，那這個方法肯定不可持續。如果把賺錢的方法一點一滴毫無保留告訴所有的人，大家都覺得你這個賺錢的方法真對，真好，我佩服，這就是可持續的。這就叫大道，這就叫正道。

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