[智富專欄] 拆解ROE 挖出正港潛力股

提到紡織產業，大家可能會馬上聯想到末日產業，但這與事實有段差距。擁有一貫化整合廠的紡織廠-儒鴻(1476)，股價從2008金融海嘯時的不到10元起漲，今年12月已正式突破百元大關，表現一點都不輸給蘋果供應鏈大軍。儒鴻股價表現亮眼，主因其獲利能力不斷攀升，股東權益報酬率(ROE)從2008年的6.5%上升至2011年的29.2%，2012年則將超過30%。

跨公司比較獲利能力，宜採ROE為指標

談到公司的獲利能力，一般會先聯想到EPS(每股獲利)，但由於各公司的每股淨值不同，故在做跨公司比較時，用ROE才是較適當的。ROE的公式相當簡單，將公司的淨利除以股東權益即可，淨利是公司賺的錢，股東權益是公司的自有資金，所以ROE就是公司利用自有資金賺錢的能力。

既然ROE代表公司的獲利能力，那是不是越大越好呢？未必！我們利用「杜邦分析」把ROE做進一步拆解，並分別介紹：
ROE
= 淨利 / 股東權益
= 淨利/營收 * 營收/總資產 * 總資產/股東權益
= 淨利率   * 總資產週轉率 * 權益乘數

(一)   淨利率：
淨利率代表公司把賺進的鈔票留在公司的能力。若公司的淨利率持續提升，代表公司留錢的能力不斷提升，當然是個好現象。

(二)   總資產週轉率：
總資產週轉率代表公司用總資產創造營收的效率，值越高代表公司創造營收的效率越高。

(三)   權益乘數：
權益乘數代表公司運用的槓桿強度。權益乘數越大代表槓桿越大，也就意謂公司的負債越多，風險也跟著提升。
用ROE上升四大原因，判斷公司投資價值

ROE趨勢向上代表公司的獲利能力提升，但在不同的淨利率、總資產週轉率、權益乘數走勢下，卻有著不同的故事。以下為造成ROE上升的四種關鍵原因與投資價值：

1. 淨利率上升，總資產週轉率、權益乘數持平至下降：

顯示公司ROE的提升來自於淨利率的提升，值得稱讚，但還是要進一步判斷公司淨利率上升的原因。若公司淨利率上升來自於製程的提升或產品組合的改善(高毛利產品佔營收比重提升)，代表公司的投資價值浮現，可考慮買進；若公司淨利率的上升只是來自於原物料報價的波動或是大筆業外收入的話，投資人應先觀望。

網通設備大廠正文(4906)的ROE從今年第一季起逐步改善，由杜邦分析可發現，正文的淨利率從第一季起持續上升，總資產週轉率約略持平，權益乘數則呈下滑走勢。研究後可發現正文淨利率的提升來自於製程提升與產品組合的改善(減少低毛利的WiFi Module, STB的生產)，故我們認為正文ROE的提升是具持續性的。

圖一：正文(4906) ROE上升來自於淨利率的提升 (資料來源：財報狗)

2. 總資產週轉率上升，淨利率持平至下降：

總資產週轉率持續上升，但淨利率卻沒有同步成長，代表公司是以降價來衝營收，長期來看並非好事。此類公司只具短期投資價值，且投資人需密切觀察公司的月營收，若公司的月營收年成長率開始出現下滑的走勢時，即可考慮出清持股。

以宏達電(2498)為例，宏達電ROE從2010第二季開始上升，主因其智慧型手機熱賣以致總資產週轉率大幅成長，但淨利率卻是呈緩步下滑的走勢，代表公司是靠中低價的智慧型手機在衝剌營收。如前所述，此類公司觀察重點在月營收，宏達電月營收年增率在2011年2月即開始下滑，股價則在4月出現高點，之後一路走跌。

圖二：宏達電(2498) ROE上升來自於總資產週轉率的提升 (資料來源：財報狗)

3. 權益乘數上升，淨利率、總資產週轉率持平至下降：

此種情況代表公司ROE的上升完全來自於擴大槓桿，用提高負債的方式來增加營運績效，但獲利能力與營收狀況都沒有改善，未來發展是有隱憂的。

鴻海(2317)的ROE從2009年第二季開始上升並維持高檔到2010年第三季，可以發現這段時間ROE 的上升完全來自於權益乘數(槓桿)的提升，淨利率約持平，總資產週轉率則呈下降的走勢。

圖三：鴻海(2317) ROE上升來自於權益乘數的提升 (資料來源：財報狗)

4. 淨利率、總資產週轉率都上升：

這是投資人最喜歡的情況，公司因產品具競爭力導致營收大幅成長，故總資產週轉率上升；同時因為營收大幅成長導致公司出現規模優勢與學習曲線的快速提升，故公司的淨利率也出現同步提升的狀況。

以開頭提到的紡織廠-儒鴻(1476)為例，儒鴻2009年起因針織布研發有成而大接國際品牌廠訂單，又因上下游一貫化的整合優勢而降低成本，導致公司的總資產週轉率與淨利率均大幅提升，故未來的發展仍值得期待。

圖四：儒鴻(1476) ROE上升來自於淨利率與總資產週轉率的同步提升 (資料來源：財報狗)

最後做個總結，淨利率提升導致的ROE提升是最好的狀況，但需注意是否為曇花一現；總資產週轉率提升導致的ROE提升也不錯，但需密切觀察月營收年增率的轉折點；權益乘數提升導致的ROE上升則是較差的狀況，投資人需注意其投資風險。

文中圖表來源：http://statementdog.com/analysis/tpe/
(此文同步刊載於Smart智富月刊 173期)