要在筆記型電腦市場競爭是越來越困難。去年宏碁歷經市場、人事、財務波折，市佔率由老二退位到老四；而老大HP也好不到哪，想搶佔新平板市場受挫，去年還宣佈出售PC事業(最後不了了之...)。今天要介紹的茂訊(3213)，正是筆記型電腦製造和通路廠商，但他的產品卻非常不一樣：茂訊賣的是"強固型"筆記型電腦。
到底強固型筆記電腦是什麼碗糕？面對成熟的筆電市場，小廠茂訊在裡面又有什麼搞頭？今天我們就以長期投資的觀點，分析看看茂訊(3213)的財務報表現如何吧~
1. 觀察所在的產業和競爭優勢
如果我們要長期投資茂訊，要怎樣判斷茂訊和其所在的產業是值得投資的呢？
個人對於產業會考慮兩個面向：
a. 產業需求是否簡單而持久？
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
a. 產業需求是否簡單而持久？
茂訊的業務主要有兩大項目：
(1) 商用筆記型電腦通路銷售
(2) 強固型筆記型電腦製造
商用筆記型電腦市場有幾個特徵：
1. 消費者較注重效能和價格
2. 購買意願受景氣影響大
3. 規格在Wintel體系下差異化小，製造廠商追求的是量大、降低成本能力
4. 競爭者眾多，產品的生命週期短
5. 價格競爭，使得毛利率低，必須靠規模、成本來競爭
以上來看，商用筆電市場競爭激烈，產業變動又很快速，實在是吃力不討好的市場。
但反觀"強固型"筆記型電腦就完全不一樣啦。什麼是強固型筆電呢？強固型筆電是針對特殊需求設計的電腦。
例如針對國防戰爭需求，必須防電磁波干擾，還得防摔、防水；如果是警務或消防用途，必須安裝在警車或消防車上，則是要求防震、防水；如果是工業用途，則要求長時間操作、耐高溫、防水等功能。
所以強固型筆記電腦的特徵如下：
1. 消費者較注重抗強性、穩定可靠性和持久性
2. 國防、公共需求、工業需求特殊，受景氣影響不大
3. 規格因需求眾多而少量多樣化，製造廠商追求的是客製化、多樣化能力
4. 利基市場競爭者少，產品的生命週期較長
5. 競爭少需求特殊，因此毛利率很高，為一般筆電2~3倍
因此這個市場變化不快，且是少量多樣、客製化的利基市場。
強固型筆電需求目前70%集中於北美市場，歐洲市場約佔20%，其餘10%則屬亞太地區，由於強固型筆電功能愈來愈強，應用範圍也愈來愈廣，市場預測未來數年仍可有8%以上之年成長率。
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
茂訊目前有兩大事業：商用筆電通路商，和強固型筆電系統廠，兩者歷年營收的變化如下：
兩者的佔營收比例如下圖：
以此來看，似乎商用筆電通路的銷售額高，歷年來佔整體營收約55~60%，而強固型筆電營收只佔35~40%左右。但事實上商用筆電的毛利率約10%不高，且隨著價格且逐年下滑；反觀強固型筆電，因為少量多樣化的特色，價格高且長年穩定，毛利率估計約有30~50%，甚至更高。
(1) 茂訊通路商用筆電售價 v.s 銷售台數走勢(資料來源：康和證券)
(2) 茂訊強固型筆電售價 v.s 銷售台數走勢(資料來源：康和證券)
我們以商用筆電通路毛利率10%、強固型筆電毛利率40%為估算，則兩大產品貢獻的毛利和比例如下：
(1) 茂訊(3213)推估各產品毛利走勢：
(2) 茂訊(3213)推估各產品佔毛利比例走勢：
強固型筆電站獲利來源平均有70%，而商用筆電通路銷售只佔約30%。因此，茂訊的主要獲利來源其實是強固型筆電。
再以銷售區域來看，雖然國內市場佔銷售額6~7成，但這部分大多屬於商用筆電通路銷售，主要獲利來源是來自強固型筆電外銷，尤其歐洲市場佔這部份約8成的銷售額。
由以上來看，雖然商用筆電通路銷售額高，但卻不是主力獲利來源，且降價競爭使得毛利越來越低，以茂訊目前規模並不足以產生明顯優勢。反而在主力 - 強固型筆電製造上，茂訊卻有獨特利基。以強固型筆電市佔率而言，茂順大概只佔全球2~3%，歐洲約有12~13%，但茂訊的競爭優勢不是在市佔率，而是因為客製化能力強，產品少量多樣具差異化，在門檻極高的強固型筆電中佔有一席之地。
茂訊的強固型筆電客戶主要是軍警單位，不但銷售管道很封閉，對於防干擾、防震防水、穩定性很要求，產品也要通過軍警單位的嚴格認證，但通常訂單需求不大，甚至只有數十台的需求。因此大廠在此市場無法發揮規模和低成本優勢；小廠又因為高技術要求和資金難以跨入競爭，使得競爭對手不多，國內目前只有神基等少數廠商投入，產業進入障礙高。
茂訊專注於強固型筆電有10餘年，擁有自己的生產線和電波測試實驗室，技術上已能達成許多苛刻的性能需求。筆電採接單後才生產，規避庫存風險；同時小量生產模式，也讓茂訊免於缺料問題。以上靈活的生產模式，讓茂訊就算訂單只有數十台也有能力接單，充分發揮少量多樣的客製化優勢。
強固型筆電在外銷上則和海外當地的單一經銷商配合，同時也入股當地經銷商，以標案性質來開發市場。2004年打入德國經銷商RODA，德國為北大西洋公約組織具領導性的國家，遂使其它國家也向茂訊下單。目前茂訊持有RODA約8%股份，瑞典的MILDEF-AB持有30%股份：
前面說過軍警市場十分封閉，一旦拿到標案通常就能建立長久關係，不容易被其他競爭對手搶走客戶。
藉由以上討論，茂訊在強固型筆電市場有不錯的競爭優勢，同時也成為其主要獲利來源，使得毛利率長久以來遠高一般筆電廠商。
2. 獲利是否長期優秀且穩定一致
我們分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率，或稱淨值報酬率)。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值
那ROE多少才算是好呢？我們這樣定義：
獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致。
觀察茂訊(3213)8年來ROE走勢：
ROE長年維持在28%以上的高水準，同時資產報酬率ROA也幾乎在20%以上，非常優秀。但比較大的問題是：ROA和ROE自05年後不斷下滑，以2006Q4~2011Q3五年來看：
ROE：43.32% => 31.7%
ROA：34.42% => 22.19%
對照茂訊的獲利的確成長，所以問題是出在於資產膨脹的比獲利快，五年膨脹最多的是流動資產中的現金。雖然現金多意謂著短期較不會有週轉問題，但卻也代表茂訊沒有好好利用現金創造獲利。
3. 長期體質是否穩健
對於長期資體質是否穩健，站狗特別關心固定資產和長期投資這兩個項目，對於企業而言此兩項資產過高，都有潛在性的風險。(對於固定資產和長期投資陌生的朋友，歡迎參考這兩篇 買雞排懂固定資產和折舊，買雞排懂長期投資)
a. 長期投資是否透明
觀察茂訊的非合併資產項目，長期投資部分只佔11.7%，且轉投資主要都是海外經銷商的本業投資，長期投資透明。
茂訊(3213)非合併資產項目走勢：
b. 長期自由現金流是否充足？
自由現金流就是賺來的現金流入，扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。這筆現金越充裕，企業靈活運用的空間越大。不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金，可以用來擴大營銷活動，配股息，甚至買為庫藏股，對企業而言都是提昇價值很好的利用。
觀察茂訊(3213)的自由現金流8年走勢：
自由現金流8年來後7年為正，且總和數值大，自由現金流長年來豐沛，同營業利益走勢持續向上；反觀投資現金流出持續維持在低檔，這顯示茂訊不需大量的再投資，本業帶來現金流入也能持續成長，正是花小錢賺大錢公司的好例子。
4. 經營階層是否理性
對於經營階層觀察，只有一句話：是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。我們以下面幾個面向作為觀察。
a. 觀察董監持股比例：
如果經營階層和股東的利害關係一致，那經營階層自然會以追求自己利益一樣，替股東追求最大利益。基於這樣的想法下，董監持有企業股份比例越高，股東的利害關係越一致，我們對於經營階層的決策越能安心，觀察茂訊的董監持股比例10.76%，雖不高但還算及格。
b. 觀察現金股利發配率：
現金股利發配率衡量：公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。企業最後賺來的淨利，正是股東投資的成果，這筆錢本來就是屬於股東。如果企業不能將這筆錢做最好的應用，ROE反而越來越下滑或低於15%，那經營階層的資金運用決策就有很大的問題。因此透過ROE走勢 + 現金股利發配率的交互觀察，我們就可以瞭解經營階層在決定資本的運用時是否理性。
觀察茂訊(3213)股利發派政策
近八年來股利發放率逐年升高，近五年約在60%~70%附近，比例不算低。但ROE和ROA五年來持續下滑，顯示資產和淨值膨脹的比獲利還快，顯示留在公司的資金應用效率越來越差，經營階層在資金利用效率上可得加強。
為了衡量公司是否有把保留盈餘好好的利用，巴菲特在給股東的信中這樣說過：
"企業每保留一塊錢盈餘，是否可以至少替股東增加一塊錢市值。…我們會繼續以五年為標準進行這種檢驗"
"每多投資一塊錢資助企業成長，必須能夠讓長期的市場價值至少增加一塊錢"
我們以同樣的方式來檢視茂訊：從2006年Q4到2011年Q3，茂訊的淨值增加了約376229千元 ，而總市值卻是減少的。長期市值的減少正反應著ROE、ROA的長期下滑，長期市值、ROE、ROA三者的下滑，都顯示了經營階層對於資金運用應該再加強。
5. 茂訊的評價高低：
這邊我們列出茂訊(3213)各評價狀況，股價高低風險留給網友您來判斷。
a. 本益比河流圖
b. 現金股息殖利率：
c. 股價淨值比河流圖：
d. 股利折現評價
最後我們整理一下茂訊(3213)長期投資的觀點：
1. 強固型筆電是少量多樣的利基產業，產業進入障礙高，茂訊有技術和客製能力高的差異化優勢。
2. 茂訊(3213)ROE八年來大於15%以上，但五年來走勢下滑。
3. 茂訊(3213)長期投資透明，但自由現金流量高，體質穩健。
4. 茂訊(3213)經營階層資金運用效率上不好，獲利跟不上資產、淨值膨脹速度。
作者：站狗小鄭
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