季報解析：美光 (MU) 未來兩季風險在伺服器而非 PC 市場

下面為 10/6 上線的 Podcast 61 集節目：美光 (MU) 最新會計季度 21Q4 表現解析的文字版整理。

記憶體巨頭美光 (MU) 在 9/28 公布了最新一季營運報告。今天我們就來檢視報告中釋出的相關訊息，了解記憶體和消費電子產業後續展望

美光會計季度 21Q4 營運表現回顧

美光本季營收與獲利略高於市場預期，首先營收來到 82.7 億美元，較上季成長 +11.5%，符合公司自身預期；Non GAAP 毛利率 48%，位於公司財測的上緣；Non GAAP EPS 2.44 元，略高於公司財測的上緣，也高於市場預期。整體來看，個人覺得表現中規中矩，營收和毛利符合市場預期，沒有太多驚喜。

從產品類別來看，本季 DRAM 成長表現高於 NAND，這主要是因為 DRAM 產品平均單價漲幅要高於 NAND，也使得 DRAM 佔整體營收比重進一步攀升至 74%。不過值得注意的是，無論 DRAM 或 NAND 的價格漲幅都較上季明顯趨緩。

改由終端應用來看，美光本季大部分市場依然維持不錯的成長表現，工業與車用營收甚至再度創新高；唯獨公司的行動市場營收較上季衰退 -5%，拉低了整體平均成長表現，這也證實我們上一季對於下半年手機需求的擔憂。

美光會計季度 22Q1 展望

展望下一季營運，美光給的財務預測明顯不佳，證實了我們上一季對記憶體年底前轉為去庫存的擔憂。公司預估未來一季營收 74.5~78.5 億美元，無論營收、DRAM 出貨量、NAND 預期出貨量都將轉為下滑，季衰退幅度 -5%~-10%；毛利率將較上一季持平，無法再進一步上升；Non GAAP EPS 預估每股 2~2.22 美元，季衰退幅度 -9%~-17%。

PC 市場將轉為去庫存，為營運轉弱的公司表面說法

對於接下來一季營收下滑，美光經營階層主要論述都歸咎於短期 PC/NB 廠商受限短料限制而暫時對記憶體需求降低，但對於其他市場需求依然樂觀。我們雖認同 PC/NB 市場疲軟會影響公司營運，但不認為其為公司營運下滑的主要風險。

美光的營收 74% 來自 DRAM，以獲利來看則是接近 9 成來自 DRAM，因此 DRAM 供需變化對美光營運影響最大。然而以終端應用來看，PC/NB 佔 DRAM 整體產值比重不到 15%，影響力遠不如產值合計佔 74% 的伺服器、手機用 DRAM 市場。如果伺服器、手機需求真如公司所說的這麼強勁，理論上伺服器、手機需求成長將足以彌補 PC/NB 需求下滑。

伺服器市場年底前去庫存壓力漸增，更值得投資人注意

因此就個人觀點而言，公司短期營運真正最大風險並非 PC/NB 市場走弱，而是比重更大的伺服器需求可能走緩。在上一季解析，我們曾提到 Intel 新款伺服器 Ice lake 採用率可能到 Q4 來到高原，伺服器需求於年低可能轉弱，如今有更多跡象證實我們的擔憂。

參考 TrendForce 9 月研調摘要，目前北美及中國雲端服務商的庫存水位已達 8 週以上，部分業者甚至來到 10 週，這已超過正常水位。另外 TrendForce 也觀察到第三季伺服器 DRAM 合約價議價時間拉長至 8 月初才底定，這顯示下游已不輕易接收上游的漲價，使得雙方議價時間拉長。綜合以上來看，伺服器 DRAM 合約價第四季不一上漲，甚至 TrendForce 認為第四季價格將翻轉下跌，預估跌幅為 0~-5%。

Android 手機短期展望依然不佳，預估美光行動市場營收將疲軟

美光短期營運風險之二來自手機市場持續疲軟。在上一季解析，我們曾提到中高階手機需求到了年底是否仍強勁有不確定性，如今也有更多數據證實我們的擔憂。

首先參考中國作為手機最大市場，但 6~8 月手機銷量合計較 3~5 月或去年同期低，顯示終端買氣進入下半年旺季並未明顯提升；其次參考研調機構 IDC 8 月底報告，預期今年手機出貨量年成長僅剩 7.4%，主要是受 Android 陣營買氣低迷導致。由於上半年是雙位數成長，這份預估也暗示著下半年手機出貨量不如去年；參考 TrendForce 9 月研調摘要，同樣也預期第四季手蹟業者採購動能將放緩，以優先去化庫存為主， mobile DRAM 位元需求將再進一步衰退。

伺服器業務與手機應用兩者佔美光營收比重最高，一旦未來 1~2 季伺服器和行動 DRAM 需求轉為去庫存狀態，對美光營運負面影響將更甚於 PC/NB，因此美光的投資人更應該關注伺服器和手機市場的供需變化。

美光會計 22 年度 (21/9~22/8) 展望

將展望放遠至 22 年，美光認為明年營收仍將成長，但成長率會較今年明顯趨緩。公司預期：DRAM 22 年位元出貨成長率約 15~19%，低於今年 20~23%；NAND 22 年位元出貨成長率約 30%，低於今年 37~39%。公司也預期所有終端市場需求仍強，且將隨著 IC 短料問題趨緩 PC 需求仍將較 21 年成長。不過個人對於美光以上部分觀點並不贊同。

美光對 PC/NB 需求預期過於樂觀

美光對於明年 PC 需求較市場預期樂觀，預期銷量將較 21 年持平或成長。公司預期隨著解封商業活動與辦公室辦公需求將回歸，帶動商用 PC 需求成長，抵消消費與教育用 PC 需求下滑。因此美光認為近期銷量下滑主因並非需求疲軟，而是 PMIC 等短料缺貨限制 PC 出貨，一旦明年缺貨問題逐季減輕，PC 出貨量將重新回升。

公司觀點並不合理，有些過於樂觀。首先由過往來看，商用 PC 出貨量一直都低於消費與教育 PC；二是解封雖然會帶動商用 PC 需求成長，但也會加速消費 PC 需求下滑，兩者自然抵銷；三是 PC/NB 的汰換期多在 3 年以上，20~21 年為消費性 PC 銷量高峰，使得 22 年消費性 PC 汰換需求將更低於以往。

綜合以上，個人認為 PC 市場疲軟原因來自實質需求下滑，而非公司所說的零組件短缺導致。因此對於明年 PC 市場合理的預期應該是衰退，而非成長。

伺服器市場也將進入去庫存階段，22 年回升關鍵在於伺服器而非 PC

美光將短期營運下滑歸咎於 PC 零組件短缺所導致，並預期 22 年第二季零組件短缺問題將逐漸紓解，此時公司營運將重回成長軌道。但參考個人前面的分析，伺服器與手機下游需求進入去庫存狀態，才是美光真正的短期營運風險。因此要判斷美光營運乃至於 DRAM 市場何時回升，伺服器與手機供需狀況才是關鍵。

首先參考 Intel 官方產品 roadmap，下一代伺服器用 CPU 平台 Eagle Stream 預計於 2022 年第二季開始進入量產階段；AMD 第一款採用 5nm 製程的伺服器 CPU 平台 Genoa 也預計在 2022 上半年推出。由於兩者的新平台都是首款支援 DRAM 最新 DDR5 規格，傳輸速度更快，有機會刺激雲端業者導入帶動下一波伺服器 DRAM 採購需求。

觀察手機 DRAM 需求狀況，由於中國手機業者自 21 年第二季開始轉為去庫存，估計至明年第一季可能進入尾聲。隨著中系手機品牌新機型設計將於年底將逐步推出，mobile DRAM 需求最快有機會於明年第二季轉為回補庫存。

綜合以上來看，無論伺服器或 mobile DRAM 需求或許都有機會於明年中走出短期谷底，2022 下半年展望並不悲觀。

由美光看相關產業鏈上公司下半年展望

最後我們嘗試從美光的最新財測，推估其他相關產業鏈上公司下半年營運表現

台股記憶體模組業者營收已下滑，預期將持續至 22 年第二季

相較於美光營運下一季才轉為下滑，台股的記憶體模組業者：威剛、十銓、宇瞻、創見第三季營收都已領先衰退，再次驗證台股模組廠為美光營運的領先觀察指標。

模組廠營運下滑何時結束？參考我們上面對 22 年展望分析，如果伺服器、手機去庫存真的於明年第二季進入尾聲，個人認為台股模組廠營收將於年中前率先止跌。一旦台股模組廠營收不再下滑，美光的營運復甦也就不遠了，關注美光的投資人應該密切追蹤台股模組廠月營收變化。

台股 DRAM 廠第四季營運逆風增加，不過估值已經先跟隨美光下滑

台股 DRAM 相關業者主要有南亞科、華邦電、晶豪科、力積電，產品線多為低規的 DDR2、DDR3 而非主流的高容量 DDR4；主要著墨的市場也和美光不同，以電視、機上盒、網通等小眾利基型需求為主。

展望第四季，台股 DRAM 業者營運風險也持續增加。首先電視佔利基型 DRAM 需求比重不低，其需求隨著歐美解封近期電視銷量持續下滑；二是網通佔利基型 DRAM 需求比重不低，但由於 Wifi IC 僅缺影響出貨，對於利基型 DRAM 採購也將暫緩。最後要考量低容量的 DDR4 和 DDR3 有互相替代性，隨著 DDR4 價格持續走跌，也將壓抑 DDR3 報。DDR3 現貨報價於 8 月底也開始下跌，其中 4GB DDR3 跌幅最為明顯。

綜合以上，台股 DRAM 業者於第四季營運將開始遭遇較大逆風，營收可能隨後跟著美光轉為下滑。不過就如同我們在上一季提到的，台股業者的股價有跟隨著美光波動的現象，近期已經率先下跌，第三季累積跌幅在 -17~-30% 不等。至於營運何時回升，我們一樣以模組廠月營收變化作為後續追蹤重點。

總結

今天我們和大家聊了對美光 (MU) 最新季報的觀點，最後幫大家整理一下重點：

• 美光本季營運表現符合市場預期，中規中矩沒有太多驚喜
• 未來 1~2 季伺服器和行動 DRAM 市場轉為去庫存風險上升，對美光營運負面影響將更甚於 PC/NB
• 2022 年 DRAM 市場回溫的關鍵在於伺服器市場而非 PC 市場
• 台股記憶體模組業者營收已下滑，預期將持續至 22 年第二季
• 台股 DRAM 廠第四季營運逆風增加，不過股價已經率先跟隨美光下滑

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