智富專欄 - 餐飲業的明天過後

(圖片來源：http://hogansbarandgrill.com)
台灣食安問題層出不窮，2014年9月時的劣油事件甚至擴大成為食安風暴，對台灣的餐飲業者造成了嚴重的衝擊。食安風暴至今已兩年，其中美食-KY已在2015年重回高速成長軌道，瓦城也繼續穩定成長，而王品至今年第一季仍在衰退。為何會有這樣的差別？三家公司未來又會如何發展呢？

我們先來看一下三家公司的簡介：

王品(2727)：

王品成立於1993年，以王品牛排起家，爾後陸續展開超過十個以上的品牌，版圖橫跨高中低階的西式料理，目前總店數約265家。除了台灣事業外，王品也在2012年將王品中國併入合併財報，2012年時中國佔總營收約21%，2015年時已成長至39%。由於台灣餐飲業已逐漸飽和，王品未來發展重點仍在中國。

美食-KY(2723)：

美食成立於2003年，主力品牌是85度C，產品組合中麵包、西點、飲料約各佔營收1/3，目前台灣店數約375家。美食於2007年切入中國市場後即快速成長，目前中國店數已達520家，佔2015年總營收達71%。除了中國市場外，美食在美國市場也是經營有成，目前店數約19家，佔2015年總營收已達11%

瓦城(2729)：

瓦城第一家店開在1990年，比王品還要早，但展店速度卻比王品慢得多，主因是瓦城專注在製程較複雜、較難連鎖化的中式料理，目前四大品牌全台展店數約95家。瓦城在2013年於中國開出第一家店，目前雖然總店數只有五家，但佔瓦城2015年營收已達8%，營收與獲利都快速成長。

大致了解三家公司的營運狀況後，我們就來看兩家公司的財報與產業分析：

獲利性分析

若從營收來看，三家公司的長線成長性都不錯，王品、瓦城的近四年營收複合成長率都超過20%，而美食也是有16%。不過若觀察EPS走勢，可發現三家公司差異非常大，王品處於長線衰退趨勢，瓦城則是長線成長，美食則是在經過2012~2014年的連續衰退後，2015年後出現了爆發性的成長。

王品是台灣食安風暴中受害最深的餐飲通路股，除了因有較多品牌使用強冠、頂新劣油外，也因在事件中處理不佳所致。王品的營益率走勢只能用慘不忍賭形容，2011年時還有12.7%，爾後一路下降至2015年的4.3%，主因期間碰到了2012年併入中國王品時營益率較低、2013年原燒瘦肉精事件、2014食安風暴、2015年關店費用等，故EPS就從2011年的12.7元崩跌至2015年的0.45元。

美食2007年登陸後即進入快速展店期，光2012年展店數已超過百家，但由於新開的店多在二、三、四線城市，營運績效不佳，導致營益率開始下滑。有鑑於此，美食決定大刀闊斧整頓，關閉營運績效不佳的店，並陸續轉型至客單價、營業率益較佳的「二代店」，在經歷2013年的關店高峰後，本來2014年有機會重回成長，但剛好碰到2014年的食安風暴，風暴過後2015年營益率從4.7%一下跳升至8.2%，EPS也從回成長軌道。

相對於其它兩家，瓦城的發展看似較平順，EPS從2011年的9.4元一路上升至2015年的12元，不過其實也受到食安風暴影響。瓦城2012年上櫃後，2013年展店17家店後共62家，本來預計在2014年一口氣擴充至百店，但在碰到2014年食安風暴後，發展轉趨保守，最後2014年只開了11家店，不過2015年後有發展加速的趨勢。

安全性分析

先觀察每股自由現金流，三家公司的自由現金流都表現不錯，近五年都只有一年是負值，現金運用狀況沒問題。再來看負債比，瓦城的負債比最低，2012~2015年都維持在20%以下，可見其發展較保守穩健；美食近五年負債比緩步上升，不過到2015年都維持在40%以下，也還算穩健；王品近三年負債比持續上升，2015年底已達51%，2016年第一季小幅下降至47.5%。

不過若從負債品質來看3家公司的長短期金融負債比都在10%以下，王品跟瓦城甚至都在3%以下，代表餐飲通路公司的負債多是欠供應商的帳款，反應的是餐飲業者較佳的議價能力(餐廳消費者付現金，而1~2個月後才付供應商錢)，安全性沒問題。

成長力分析

首先看美食，美食由於2012年前展年過快，隨即進入了關店、轉型二代店的整頓期，單季EPS年增率在2012年第三季~2014第三季經歷了慘淡的連九季衰退，不過整頓期結束後，2014年第四季至今已出現了連六季成長，股價也從2015最低點不到130元漲至今日300元左右，漲幅超過一倍。展望未來，由於美食持續往高營益率的二代店轉型，又有中央工廠整合、中國餐飲業降稅等利多，短期可望持續成長。

王品在經歷了食安風暴後，如美食一般進入了整頓期，只不過整頓期比美食還要長，從2013年第三季至今已連續11季衰退，股價也從高點的近500元天價崩跌至目前的120元左右！2015年7月，新任董事長陳正輝接下創辦人戴盛勝益的棒子後開始積極整頓，快刀斬亂麻的關閉了績效不佳的店，由於關店費用不小，導致2015年第四季大虧了兩億元。展望未來，由於關店已告一段落，近期控制成本動作已初見成效，隨著未來重新展店、中國降稅等因素，第二季的EPS就有重回成長的機會。

至於瓦城，由於沒有過度展店的問題，成長較為穩健，不過隨著台灣逐漸飽和，未來成長還是要看中國市場，但由於瓦城中國擴店較為保守，目前只有五家分店。

展望未來，瓦城近期已展開新建研發總部計畫，雖然短期內可能增加支出影響獲利，但若成功加速新品牌的開發，將成為瓦城的長線成長動能。

評價分析

從殖利率來看，瓦城目前殖利率最高，有接近5%的水準，表現最佳。至於美食與王品的殖利率都非常低，都只有1%左右，其中美食是因為本益比高外，配息率又只有三成左右；王品雖然配息率都在九成上下，不過2015年本業衰退加業外關店損失導致獲利極差，今年若獲利可以從谷底翻升，明年的殖利率就有機會大幅攀升。