甲骨文 (ORCL) 的每股淨值

這張表反映的是甲骨文股東權益在近年如何累積，以及為何在 2026 年 5 月出現明顯跳升；我會補查同期財報的權益、獲利與資本結構，才能判斷這是會計結構改變或基本面真正轉折。

核心結論

這項「每股淨值」在過去五年長期為負，不代表甲骨文長期虧損或資不抵債；主要反映公司過去長期以大量庫藏股、股利等方式回饋股東，使帳面股東權益被壓低甚至轉負。

真正值得留意的變化，是 2026 年 5 月從 -11.26 元跳升至 13.04 元。這不是一般季度獲利能造成的幅度，而是獲利累積加上籌資結構改變共同帶動，代表公司為大規模雲端與 AI 基礎建設投資，正在提高權益資本的比重。

趨勢怎麼看？

1. 2021～2022 年：負每股淨值快速擴大

每股淨值從 2021 年 2 月的 -13.06 元，一路降至 2022 年 8 月的 -29.67 元低點。

這類大型成熟軟體公司擁有穩定的訂閱、維護收入與現金流，若管理層持續買回股票、發放股利，累積下來可能使會計上的股東權益低於零。此時每股淨值不宜直接解讀為清算價值，也不適合使用股價淨值比（P/B）判斷股票便宜或昂貴。

2. 2022 年底～2026 年初：負值逐步收斂

自低點後，每股淨值穩步改善：

這段改善反映公司持續有獲利挹注。從 2024 年 5 月到 2026 年 5 月，單季 EPS 多維持在約 1.04～1.47 元，且單季稅後淨利大致由 31 億美元提高至 43 億美元，獲利本身並沒有衰退。

3. 2026 年 5 月：由負轉正是「資本結構轉折」

2026 年 5 月每股淨值躍升至 13.04 元，背後可從資產負債表看到明確原因：

• 股東權益由 2025 年 5 月的 209.69 億美元，增加至 430.56 億美元，一年增加約 220.87 億美元。
• 同期甲骨文全年 GAAP 淨利約 170 億美元。
• 公司在該年度另籌得約 50 億美元的股權資金，因此權益增加不只是保留盈餘，也包括外部股權融資。

換句話說，每股淨值轉正是好事，但不能單純視為營運獲利突然大幅改善。更準確的說法是：甲骨文因應 AI 雲端資料中心擴張，開始把原先偏向「高槓桿、重度股東回饋」的資本結構，調整為「增加權益資本、支應大型投資」的模式。

正面意義

• 帳面財務緩衝變厚：股東權益轉正後，公司的資本結構較具彈性。
• 負債比下降：負債比從 2024 年 5 月的 93.83%，降至 2026 年 5 月的 83.76%，下降主因是權益增加速度快於資產負債表的擴張。
• 雲端業務正加速變現：2026 會計年度第四季雲端營收年增 47%，其中雲端基礎設施營收年增 93%；剩餘履約義務達 6,380 億美元，為未來營收帶來高度能見度。

仍要注意的風險

每股淨值轉正，並不等於財務壓力已經消失。

• 借款金額仍在增加：2026 年 5 月有息借款約 1,295 億美元，較一年前顯著上升。
• 自由現金流承壓：為建置雲端與 AI 運算容量，公司資本支出極高；2026 會計年度自由現金流為負約 237 億美元。資料序列也顯示，從 2025 年第 2 季起多個季度自由現金流為負。
• 可能有股本稀釋：公司規劃持續透過債務與股權支應投資；股權融資雖可改善每股淨值與負債比，但若流通股數增加過快，未來 EPS 的成長會受到稀釋。
• 投資回收期是關鍵：AI 雲端訂單與待履約合約很強，但能否順利轉為收入、毛利與自由現金流，才是這波擴產最終是否成功的判準。

對投資判讀的意義

甲骨文目前不適合只看「每股淨值由負轉正」來評價。因為其企業價值主要來自企業軟體、資料庫、雲端服務的持續獲利能力，以及 AI 雲端基建投資未來能產生多少現金流，而不是資產清算價值。

較合理的解讀是：

每股淨值轉正確認了公司正在強化資本底座；但投資價值能否持續提高，取決於雲端高成長是否足以覆蓋龐大資本支出、利息成本與潛在股本稀釋。

因此，這個指標的訊號屬於「財務結構改善」，而非單獨構成「估值變便宜」的證據。

甲骨文目前是典型的「營收與訂單高速成長，但現金流、資本支出與毛利率承壓」趨勢；短期股價的驅動，已從傳統資料庫與軟體授權，轉為市場如何評價其 AI 雲端基礎設施的交付與變現能力。

1. 成長主軸明確轉向 OCI 與 AI 算力

最新一季（截至 2026 年 8 月底的 FY27 Q1）營收約 193 億美元、年增 30%；雲端營收年增 62%，其中 OCI 基礎設施收入年增 121% 至約 74 億美元。相對之下，SaaS 年增約 10%，傳統軟體收入則年減 3%。這代表 OCI 已成為集團最強、也是最重要的成長引擎。

更值得注意的是，AI 基礎設施利用率高達 97.9%，並且到期 GPU 容量能以平均約 20% 的溢價續約或轉售。這反映現階段的限制不是需求不足，而是資料中心、電力與 GPU 的交付速度。

趨勢解讀： - 正面：OCI 成長從前一季約 94%再加速到 121%，AI 需求正實際轉成收入，而非只停留在訂單或題材。 - 結構改變：甲骨文正從高毛利、低資本支出的企業軟體公司，快速轉型為需要重資本投入的 AI 雲端基礎設施供應商。 - 關鍵差異化：多雲資料庫業務年增 353%，代表其並非單純出租 GPU，也在利用資料庫既有客戶基礎，切入跨雲資料與 AI 工作負載。

2. 訂單能見度極高，但要看「轉單成營收」的速度

RPO（已簽約但尚未認列的履約義務）已達 6,640 億美元、年增 46%，單季也新增超過 300 億美元 AI 雲端合約。其中約 12% 預計在未來 12 個月認列、34%預計於未來 13 至 36 個月認列。

這是基本面最強的地方：訂單庫存提供未來數年的營收可見度，也支持公司維持 FY27 營收至少 900 億美元的目標。

不過，RPO 很大不等於獲利已落袋；市場接下來會檢視： - 資料中心是否如期取得電力、完工並上線 - 已簽合約有多少能按預定時程轉成營收 - 大型客戶是否集中，及客戶預付款、自備硬體模式能否降低甲骨文的資金壓力

3. 獲利呈現「毛利率降、營益率守住」的過渡期

AI 雲端基礎設施的收入增長雖快，但本質上比軟體更低毛利，也需要在前期投入大量伺服器、GPU、土地、機房及電力設備。因此，最新季毛利率約 61%，較去年同期下滑約 7.7 個百分點；公司也預期 FY27 的毛利率仍會有階段性下滑。

但同季營益率約 42%，反而略優於市場預期，主因是 AI 基礎設施可共享既有研發與銷售資源，加上費用控管抵銷了部分毛利壓力。

因此，不能只看毛利率下滑就判斷營運轉弱。比較合理的觀察框架是：

4. 真正的壓力在現金流與融資

最新季營運現金流大幅改善，但資本支出更高，導致自由現金流仍為負值。公司 FY27 資本支出規劃高達約 900 億至 950 億美元，其中一部分可由客戶預付款、客戶自備硬體與供應鏈融資支應。

這個模式的優點是：客戶願意預付款或自行購置硬體，代表需求與合約黏著度高，也能減少甲骨文自行先墊資的金額。

但風險是：若 AI 資料中心建置延誤、客戶需求放緩，或資本市場對融資的容忍度下降，高資本支出會放大財務壓力。市場因而會更在意自由現金流何時改善、是否還需大規模舉債或發行新股。

5. 頁面中的每股淨值由負轉正，不宜單獨視為基本面爆發

頁面顯示每股淨值從 2021 年的負數逐步改善，到 2026 年 8 月底轉為正 20.44 元。這是資產負債表面向的改善訊號，但對甲骨文而言，每股淨值不是最適合用來判斷競爭力或成長趨勢的核心指標。

原因在於大型軟體與雲端公司常有： - 大額庫藏股或歷年股東回饋，使帳面權益偏低甚至為負 - 併購產生的商譽與無形資產 - AI 資料中心擴張導致資產、負債及折舊結構快速變化

因此，近期應更重視雲端收入、RPO 認列、營業利益率、資本支出與自由現金流，而不是只以每股淨值判斷價值。

整體判斷

甲骨文的營運趨勢仍偏強：OCI 高速成長、訂單能見度高、AI 算力利用率接近滿載，且多雲資料庫與企業 AI 應用帶來第二層成長動能。

但它正處在高投入轉型期，短線評價與股價波動會高度受三件事影響：

1. OCI 是否持續維持高成長，且產能能否如期交付
2. 毛利率下滑能否被營運槓桿與費用控管抵銷
3. 龐大資本支出是否能逐步轉化成自由現金流，而非持續依賴外部融資

所以，這不是低波動的傳統軟體股邏輯，而是「用短期現金流與利潤率壓力，交換中長期 AI 雲端市占與營收成長」的投資故事。現階段最關鍵的驗證，不是再多拿到多少大訂單，而是訂單能否持續、有效率地轉化為營收、營業利益與現金流。

每股淨值剛由負轉正後，下一步不應只看它能否續升，而要確認這項改善是否能由營運與現金流支撐。建議依序追蹤以下五項：

1. 股東權益的組成與流通股數

   • 檢查權益增加主要來自保留盈餘、增資，或其他會計項目。
   • 若淨值上升伴隨發行新股，需同步看「每股」獲利與每股現金流是否被稀釋。甲骨文近期已完成大額股權籌資，因此流通股數與每股指標的變化尤其重要。

2. 自由現金流能否收斂

   • 近期營運現金流改善，但大規模資料中心建置使自由現金流仍為負。
   • 重點不是單季營收是否成長，而是營運現金流能否逐步追上資本支出；最新一季資本支出約 285 億美元、自由現金流約負 54 億美元。

3. AI 訂單是否實際轉為營收

   • RPO 已達 6,640 億美元，但它是尚未認列的合約金額，不等同已實現獲利或現金流。
   • 需觀察未來 12 個月可認列比例、OCI 營收成長，以及資料中心容量是否如期交付。最新一季 OCI 營收年增 121%，是驗證轉換速度的核心指標。

4. 毛利率與營業利益率的分歧

   • IaaS 占比提高與資料中心折舊，可能持續壓低毛利率；最近毛利率已降至約 61%。
   • 若營業利益率仍能維持，代表較低的銷售與研發費用可部分抵銷；若兩者同步走弱，則需重新評估 AI 基建的獲利品質。

5. 債務、利息與估值承受度

   • 目前本益比約 22 倍、股價淨值比約 7 倍，市場已對未來成長給予一定評價；ROE 約 42.5%，但新近淨值基期變化大，短期比較需審慎。
   • 因此要持續看新增借款、利息費用、租賃承諾及後續是否再以股權籌資，確認成長帶來的是每股價值提升，而非資本結構擴張。