8936 國統 10/27 收盤價：46.55 元-1.3 (-2.72%)

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國統（8936）是台灣水資源基礎建設業者，從早期的水泥管材製造，逐步擴展到管材、輸配水工程、淨水與污水處理、再生水、海水淡化及長期代操作的一條龍服務。

核心業務可分為以下幾類：

1. 大型輸配水管材製造

   • 生產大口徑鋼管、延性鑄鐵管、預力混凝土管及相關管件。
   • 主要用於自來水、原水輸送、工業供水、再生水與水利設施；大型管材具規格、認證與實績門檻，是公司傳統競爭優勢。
   • 管材業務約占營收 16%，但常是取得大型水利工程整合案的重要基礎。

2. 水資源工程統包

   • 承接原水、淨水、污水、再生水、海水淡化、輸水管線、抽水站與相關水利工程。
   • 公司不只是供應管材，也能負責設計、設備供應、施工建置與系統整合，因此可承攬較大型的政府水利標案。
   • 公共水資源工程約占營收 75%，是目前最主要營收來源；客戶以水利署、台灣自來水公司與地方政府為主，合計占比超過九成。

3. 海水淡化

   • 國統具備超過 20 年海淡廠設計、設備製造與操作經驗，過去在澎湖、金門等離島已有供水實績。
   • 目前重要案為台南海水淡化廠，採工程統包加上 15 年長期代操作模式。這類案子不只帶來施工期間的工程收入，完工後還有較穩定的維運收入。
   • 未來嘉義、北高雄與台南二期等海淡案，是市場關注的後續接案機會。

4. 再生水、污水處理與操作維護

   • 協助將生活污水或工業廢水處理後回收再利用，供產業或公共用途使用。
   • 也提供既有水務設施的操作、維護與更新服務，讓收入從一次性工程延伸至長期服務合約。

簡單說，國統的商業模式是「供應關鍵管材＋承攬水利工程＋長期操作維護」。
它最直接受惠於政府的強韌水利、降低漏水率、再生水、海水淡化與科技產業穩定供水需求。現有在手訂單以工程案為主，提供未來約 1 至 3 年營收能見度；但工程比重高，也要留意工期、原物料成本、毛利率及工程款回收對獲利與現金流的影響。

國統目前市場關注的題材，核心可歸納為「政策水資源建設、海水淡化、在手工程訂單認列」三大方向，另有電力管道的延伸題材。

1. 水資源建設政策：最主要的長線驅動

國統的定位不只是管材供應商，而是涵蓋大口徑管線、原水與淨水工程、污水與再生水、海水淡化及後續操作維護的整合型業者。

市場看重的是台灣因氣候變遷、缺水風險及科技業用水需求增加，政府持續投入強韌水利、區域調度、再生水與供水韌性建設。這類公共工程具政策支持、金額大、執行期長的特性，能提高公司中期營收能見度。

不過，這個題材能否反映在獲利，仍取決於工程何時開工、施工進度、驗收節奏及成本控制；因此訂單金額不會一次全數轉成營收。

2. 海水淡化：技術門檻較高的成長題材

海水淡化是市場給予較高期待的差異化業務。國統具離島海淡廠的建置與操作實績，並承攬大型海淡案，收入模式不僅包括工程建置，也可能帶有長期代操作收入。

這項題材的吸引力在於：

• 缺水或產業用水吃緊時，海淡是增加供水量的重要選項。
• 大型海淡廠技術、設備整合及後續維運門檻較高，競爭者相對較少。
• 若取得長年期操作合約，營收穩定度通常優於一次性工程案。
• 未來嘉義、北高雄、台南後續擴建等大型規劃，可能成為新增接案機會。

但海淡工程通常投資額高、工期長，且涉及環評、用地、採購與政府預算執行，實際招標與認列時間可能與市場預期不同。

3. 在手訂單：短中期最直接的基本面題材

市場也高度關注國統龐大的未認列訂單。頁面資料顯示，2025 年底在手訂單約 240 億元、2026 年 3 月底仍約 218 億元，主要以水資源工程為主，管材為輔，並包含部分長期海淡操作收入。

這代表未來約 1 至 3 年的營收基礎相對明確。投資人通常會追蹤：

• 新接標案是否持續補充訂單池。
• 既有工程的施工與認列是否順利。
• 高毛利工程或代操作收入占比是否提升。
• 工程成本、原物料及人力成本是否侵蝕毛利率。
• 營收成長能否同步轉化為 EPS 與營運現金流成長。

換言之，訂單量提供營收能見度，但「訂單認列速度與工程毛利率」才是評價能否上修的關鍵。

4. 科技業用水、再生水與區域調度

半導體與科技園區擴廠，持續提高穩定供水、再生水及輸配水管網的需求。國統若能取得相關原水管線、輸配水、再生水或園區供水工程，將強化其受惠於科技製造擴張的題材。

這類案源的特色是單案規模可觀，但客戶及案源仍高度集中在政府、水利單位與大型公共建設，因此政策預算及標案釋出節奏對業績影響很大。

5. 電力地下化與管道建設：次要延伸題材

電網韌性、電力地下化與大型管道工程，也可能帶動管材及工程需求。不過相較水資源與海水淡化，這對國統目前較偏延伸性題材，對整體業績的影響仍需觀察實際取得的標案規模。

市場目前的多空交叉點

正面來看，國統具備政策型水資源建設受惠、海淡技術與實績、以及訂單能見度等優勢，近四季 EPS 為 4.34 元、近四季 ROE 為 14.37%，基本面已有一定支撐。

需要留意的是，頁面同時顯示單季 EPS、營業利益率與毛利率出現較弱訊號，且營業現金流與淨利的匹配度是重要風險。因此市場不會只看「接到多少訂單」，而會更在意工程認列後能否維持合理毛利、現金是否順利回收。

整體而言，國統的主軸是水資源政策建設帶來的長期需求，短中期則取決於大型工程認列、海淡新案進度與獲利率改善。

國統的營收核心已不是單純賣管材，而是以公共水資源工程承攬為主，搭配管件銷售與水處理長約維運收入的整合模式。

以上合計約 100%。

投資上可這樣解讀：

• 工程承攬占逾 7 成：國統營收成長的主要驅動是大型水利標案進度，尤其台南海淡廠、聯通管、再生水與淨水場等工程。優點是單案金額大、在手訂單可提供數年認列基礎；缺點則是營收、毛利與現金流可能隨施工階段而波動。
• 管件約占 18%但很關鍵：這是國統自有製造能力的部分。過去資料也顯示，管材占比由約 15%提高至 18%時，整體毛利率有改善的現象，因此不能只看營收占比，也要看管件出貨與售價趨勢。
• 維運與特許權收入目前約一成：占比還不算大，但海淡廠工程完工後若進入長期代操作，這類收入可提高，對降低「只靠一次性工程認列」的波動特別重要。
• 未來產品組合的變化：公司在 2026 年布局 HDPE 管材，應用可延伸到海淡取排水、再生水與電力保護管，並嘗試切入電力管道工程；短期仍以水資源業務為絕對主體，但中期有機會降低水利標案景氣循環的集中度。

在手工程進入認列期，2026 下半年動能可望轉強

國統後續營運的核心，是大型水資源工程由設計、整地轉入施工認列。2026 年上半年營收 33.18 億元、年增 20.1%，EPS 1.87 元、年增 16%；台南海淡廠及既有輸配水工程持續推進，且豐原、烏日至南屯送水管與子公司污水工程將陸續開工，營收規模有望逐步墊高。

第二季營收雖較第一季降至 16.03 億元，EPS 也由 0.99 元降至 0.88 元，但仍屬工程認列進度的季度波動；市場預期第三季可隨工程進度加快而回升。

海淡、再生水與強韌水利是中期訂單來源

國統截至 2026 年第一季末未認列在手合約約 218 億元，可支撐未來數年營收；其中工程建設約占 75%、管材約 16%，使公司能同時掌握工程認列及材料供應。

未來成長不只來自既有訂單。政府規劃 2026 至 2031 年投入 5,531 億元水資源建設，後續包括嘉義、北高雄與台南二期海淡廠，以及多座再生水工程，都是潛在標案來源；國統具海淡工程與長期代操作實績，競爭位置相對有利。

HDPE 管材與電力管道布局，降低水利標案循環性

公司轉投資 HDPE 管材事業，預計 2026 年底投產，產品可應用於海淡取排水、再生水、污水、火力發電冷卻及電力保護管；這將補足既有鋼管與延性鑄鐵管產品線，並提高垂直整合與成本控制能力。

此外，國統正將地下開挖、推進與管線施工能力延伸到強韌電網工程。若能取得大型電力管道標案，將增加水資源以外的營收來源，但此布局仍在初期，短期業績主體仍是水資源工程。

營收可成長，但毛利率與現金流是重要觀察點

工程占比升高有利營收放大，卻也可能稀釋毛利率。國統毛利率已由 2025 年第三季的 29.09% 降至 2026 年第一、二季的 22.58%、22.44%，營益率也降至 19.33%、18.87%；主因大型海淡與公共工程的毛利率通常低於管材銷售。

同時，工程業務須墊付材料、施工與履約保證金，現金流不必然隨會計獲利同步改善。公司已規劃發行 12 億元可轉債，用於償還借款與補充營運資金；因此後續應持續追蹤工程收款、營業現金流、負債比及新標案補充速度。

未來兩年 EPS 預估

市場共識預期國統營收將由 2026 年約 76 億元，增至 2027 年約 85 億元、2028 年約 95 億元；EPS 則分別為 4.41 元、5.03 元、5.91 元。這代表未來兩年獲利成長率約為 14% 與 18%，屬於訂單驅動、逐年墊高的成長型態。

2027 年：EPS 約 5 元，成長主要來自既有訂單轉營收

2027 年 EPS 約 5.03 元的基礎，主要不是依賴新題材，而是來自已簽訂的大型水資源工程持續施工與認列。

國統目前在手訂單超過 200 億元，台南海水淡化廠第一期工程進度約 30%，預計 2027 年底試營運；由於工程仍在中前期，2027 年將是營收持續放量的重要年度。

以 2026 年 3 月底資料看，台南海淡廠尚未認列收入約 105.98 億元，是國統未來數年最重要的工程來源；此外，新竹海淡廠輸水管線與受水池、石門水庫至新竹聯通管跨河段、豐原淨水設施更新等案，也仍有相當大的待認列金額。

另有一份預估以 2027 年營收 83.58 億元、稅後淨利 11.96 億元估算，EPS 為 4.82 元；與市場整體共識 5.03 元相近，表示目前對 2027 年約 5 元 EPS 的看法有一定一致性。

2028 年：EPS 約 5.9 元，取決於新訂單能否順利接棒

2028 年共識 EPS 上看 5.91 元，增長動能除了原有海淡與輸水工程認列，還包括新水利建設標案、管材產品，以及電力管道工程的潛在貢獻。

可帶來上修空間的變數包括：

• 嘉義海淡廠：預計 2027 年啟動招商，工程預算超過 150 億元；若成功取得，將補足既有大型工程逐步消化後的訂單能見度。
• 興達至南科電纜線路工程：總預算約 300 億元，第二至第五標預計於 2026 年第 4 季公告，公司目標取得其中 1 至 2 標。若得標，對 2028 年以後營收與訂單結構將是顯著加分。
• HDPE 管材新產能：預計 2026 年底至 2027 年初完成設備建置，初期產品可用於海淡廠取排水、再生水、污水及電力保護管，若外銷與自用需求同步增加，有助於提高管材比重與產品附加價值。
• 南部科技廊帶與水資源基建：台南沙崙園區的污水處理、自來水送水與再生水工程，整體潛在預算約 566 億元；屏東科學園區的擴產也可能帶動高屏地區供水建設需求。

EPS 能否達標，毛利率比營收更重要

國統 2026 年上半年 EPS 為 1.87 元、年增 16%，但毛利率已降至 22.5%，較去年同期減少約 3.6 個百分點。主因是工程收入占比達 77.4%，而大型工程與台南海淡廠的毛利率相對較低。

因此，未來兩年的重點不只是訂單能否認列，而是：

1. 台南海淡廠施工是否依進度推進、沒有重大成本超支；
2. 大型工程收入提高時，毛利率能否守住約 22%～24%；
3. 新取得訂單中，管材、設備或操作維護等較高附加價值業務占比能否提升；
4. 工程款收款與營運現金流能否跟上營收擴張。

整體而言，2027 年約 5 元、2028 年約 5.9 元是目前較合理的市場預期。2028 年若嘉義海淡廠或興達—南科電力工程順利得標，EPS 有上修條件；反之，若大型低毛利工程比重過高、成本與收款壓力升高，獲利成長可能低於營收成長。

水資源工程產業正從傳統公共建設，轉向結合供水韌性、科技製造用水與循環經濟的中長期成長市場。對國統而言，最直接的需求來自海水淡化、再生水、輸配水管網、污水處理與降低漏水率工程。

產業成長的三項主軸

1. 極端氣候推動多元水源 台灣降雨雖多但時空分布不均，近年旱澇交替使水庫與河川水源的穩定性下降。因此政策不再只依賴水庫，而是擴大再生水、海水淡化、伏流水、跨區調度與管網備援。新竹與台南各一座日產 10 萬噸的海淡廠已施工，規劃分別於 2028、2029 年產水；嘉義與高雄等地仍在評估，海淡市場具有後續案源。

2. 半導體、先進封裝與 AI 帶來高規格用水需求 科學園區與新設產業園區不只需要更多水量，也要求水源在枯水期維持穩定。政策要求日用水量達 2 萬噸以上的開發案，工業用水至少使用 50% 系統再生水；新竹寶山二期、中科擴建二期與高雄楠梓園區等，皆納入再生水使用規劃。這使再生水廠、專用輸水管線及操作維護合約，成為科技投資的延伸需求。

3. 老舊管網、污水下水道與減漏需求持續 產業不只在「開源」，也在「節流」。台灣仍有相當比重的自來水管線超過使用年限，持續需要汰換管材、改善漏水與建置聯通管；污水處理率及用戶接管率亦有提升空間，帶動污水廠、下水道與水資源回收中心的中長期工程需求。

政策與案量能見度

政府 2026 至 2031 年強韌水利計畫規模約 5,531 億元，涵蓋海淡、再生水、供水管網、減漏與水源調度。再生水部分，政策目標是持續擴大供應量，並透過長年期用水契約提高產業端需求的可預期性。

對國統較重要的，是海淡廠、輸配水管線、淨水及再生水專管等大型公共工程。公司具備管材製造、管線施工、海淡建置與操作維護能力，能參與從工程建置到後續營運的一條龍模式；此模式若成功轉入長期維運，收入品質會優於單純一次性工程。

產業風險與限制

產業前景偏正向，但不代表工程商的獲利會等比例成長：

• 標案與預算時程不均：大型水資源工程前期規劃、環評、跨部會協調及招標程序長，年度間可能出現案量空窗。
• 工程毛利壓力：海淡、管線與公共統包案金額大、工期長，材料、人力、能源成本與工期延宕，都會影響毛利率與現金流。
• 再生水成本與供需協調：再生水價格通常高於一般自來水，雖有政策與環評要求支撐，但用水契約、水質規格、專管建設及原水來源，仍可能造成推動延後。
• 海淡的能耗與環境課題：海淡具備不受降雨影響的優勢，但耗電、產水成本、濃鹵水處理與環評要求較高，未來案源雖大，實際發包速度仍需觀察。

整體判斷：水資源產業的中長期結構性需求明確，核心不只是抗旱，而是支撐科技業擴產、提高供水備援與推動水循環。對國統這類公共水務工程商而言，真正的營運關鍵會是大型標案能否持續取得、在手工程是否如期認列，以及工程收入增加後能否守住毛利與現金流。

國統的客戶結構以公部門與公營事業為主，水利工程、輸配水管線、海水淡化與再生水標案的業主占絕大多數；目前資料顯示，公部門業主占比超過九成。

以 2024 年銷售占比超過 10% 的客戶來看，主要包括：

更廣義來說，國統的客戶還涵蓋中央與地方水利單位、縣市政府，以及地方主管機關；其服務流程中，上游淨水與海水淡化案的使用端可延伸到工業與科技園區，而污水、水資源回收中心的業主則多為地方政府。

這種客戶結構有兩面性：

• 優勢：政府水利預算、強韌水利、海淡與再生水政策一旦加速，國統較容易受惠；大型案通常金額高、合約期長，部分還可延伸到 3～15 年的操作維護收入。
• 風險：客戶集中度偏高，營收與現金流會受到政府發包、施工進度、驗收及付款節奏影響；這也是工程型公司即使在手訂單很高，獲利與現金流仍可能有季度波動的原因。

國統的競爭不宜只看「水資源股」整體，而要依標案類型區分。它最強的戰場是大型公共水利工程、輸配水管線與海水淡化；在再生水長期營運、高科技廠內超純水系統等領域，競爭優勢則相對不同。

主要競爭對手

國統的競爭優勢

1. 管材製造、施工與水處理工程的一條龍能力

國統不是純營造或單純水處理設備商，而是同時具備延性鑄鐵管、鋼管等管材製造，並能承攬潛盾、推進、輸配水管線、淨水、再生水與海淡工程。對需要「連工帶料」的大型輸水幹管案，能自行供料可降低供應鏈協調與交期風險，也提高投標整合能力。

2. 大口徑輸配水管線的進入門檻較高

大型輸水管線需要管材製造、特殊工法、施工設備與長期公共工程實績配合。國統長期深耕大口徑管材及管線工程，累積的施工與供料能力，是一般營造廠或小型水處理業者不容易快速複製的部分。這使公司在聯通管、減漏、供水備援及跨區調度等標案中具備相對優勢。

3. 海水淡化具建置加營運實績

海淡案不只是蓋廠，還涉及取排水、管線、處理系統、海事工程協調及長期操作。國統具海淡設備、施工與營運經驗，並將台南海淡一期納入在手工程；公司資料揭露其為國內少數可整合海淡設備製造、施工與營運管理的業者。這使其在後續海淡標案中具備實績優勢。

4. 公部門標案經驗與政策連動性高

國統逾九成業主為政府機關，長期服務水利、供水及地方政府體系。強韌水利、聯通管、降漏水、再生水與海淡政策預算釋出時，公司能直接參與相關標案；目前在手工程也以台南海淡、聯通管、淨水設施更新與園區污水處理案為主。

國統相對劣勢與挑戰

1. 營收高度集中公共工程，政策與認列節奏影響大

公部門占比高可帶來訂單能見度，但也使營收受制於預算、招標、環評、路權、驗收與付款程序。當年度大型標案較少，接單就可能明顯放緩；工程前期設計及施工準備期也會讓得標到營收認列有時間差。

2. 工程收入比重高，毛利率未必隨營收同步上升

國統營收主體仍是公共工程建設；大型工程案雖能放大營收與在手訂單，但通常比管材銷售更容易受到原物料、缺工、海象、工期與成本估算影響。若工程認列占比提高、管材銷售占比下降，整體毛利率可能承壓。

3. 再生水長期營運規模不如部分同業

相較於山林水、欣陸或日勝生，國統的核心仍偏向管材、管線與工程建置。競爭對手在再生水廠、污水處理與 BOT／BTO 營運案布局較深，長約操作收入占比更高，工程完工後的現金流穩定性相對突出。

4. 高科技廠內水處理並非最主要專長

半導體廠的超純水、製程廢水回收與海外廠務工程，技術規格、客戶認證與服務模式和公共輸配水工程不同。兆聯等業者對科技客戶資本支出連動更直接，也已累積海外晶圓廠工程能力；國統雖可受惠園區外的再生水與供水基建，但不宜把它與高科技廠內水務系統商視為同一類競爭關係。

綜合判斷

國統的核心定位可概括為：公共水務基建的整合型承攬商。它的護城河在大口徑管材、輸配水施工與海淡整合，不是單靠某一項設備技術；而競爭壓力主要來自大型統包商的資金與 EPC 能力，以及再生水營運商的長約現金流優勢。

因此，判斷國統競爭力是否擴大，重點不只看是否得標，還要看：

• 海淡、聯通管與再生水大型案的得標率
• 管材自製能否守住工程案毛利
• 台南海淡等大型案的施工進度與成本控制
• 工程完成後，操作維護收入占比是否逐步提高
• 是否能降低對單一年度公共標案釋出節奏的依賴