國統(8936) 的利潤比率

近期毛利率下滑，主因是大型工程收入比重提高、且海淡工程毛利率較低，屬於營收組合改變下偏結構性的壓力。

工程認列拉低整體平均

毛利率走弱的核心並非單純成本突然上升，而是低毛利工程案逐步進入較多認列階段。
- 目前工程收入已是營收主體，會稀釋管材等較佳毛利業務的影響。
- 台南海淡廠等大型案量增加，雖帶動營收成長，但單案毛利率相對有限。
- 成本波動與工期執行是次要影響，產品組合才是主因。

這代表毛利率下滑是成長模式的取捨，而不是營運量能衰退。

營收成長未必同步推升利潤率

現階段營收擴張主要來自工程進度，規模增加未必能立即轉化為更高毛利率。
- 工程業務的材料、人力與分包成本會隨進度同步增加。
- 管材外售與工程自用之間的配置，也會改變整體毛利結構。
- 固定費用攤提仍有助於營業利益率相對穩定，但無法完全抵銷毛利率壓力。

因此，後續營收續增時，更重要的是工程組合，而非只看成長幅度。

短期波動建立在長期結構上

季度間的高低會受工程認列時點、物價調整與成本估列影響，但目前偏低水位的根源較具延續性。
- 個別工程進度可造成短期毛利率反彈或回落。
- 工程案完工時的物價調整認列，也可能使單季表現優於常態。
- 但大型公共工程占比上升，將使毛利率中樞較難回到2023年的高檔。

這表示短期修復可以期待，但須有較高毛利案源或管材占比回升，才可能形成持續改善。

低檔毛利率下的獲利定位

目前毛利率接近近年相對低檔，代表EPS仍可受營收規模支撐，但獲利彈性與容錯空間較過去收斂。
- 若工程進度如期推進，營收成長可部分彌補利潤率下滑。
- 若成本超支、工期延後或低毛利工程占比再升，獲利壓力會更明顯。
- 反之，管材、維運收入或較佳條件的新案比重提高，才是毛利率回升的關鍵訊號。

現階段較適合將國統理解為「以案量支撐獲利、但利潤率受組合限制」的營運階段。

2022 至 2023 年是毛利率明顯擴張期

毛利率由2021年的低至中段水準，於2022年中後快速走高，並在2023年維持高檔，屬於獲利結構改善較明顯的階段。
- 2022年初短暫落至低點後，後續數季逐步站上三成。
- 2023年多數季度維持約中後段三成，顯示不只是單季認列波動。
- 較佳的工程組合、管材銷售占比與物價調整收入，應是推升毛利的主要條件。
- 這段高毛利也反映部分專案處於較有利的認列階段，而非可直接視為常態。

因此，2022下半年至2023年可視為國統近年獲利品質的高峰區間。

2024 年出現結構性壓縮而非短期回檔

2024年毛利率快速回落至二成中段，與前一年的高檔差距明顯，較像營收組合改變所帶來的結構轉折。
- 高毛利管材銷售比重下降，公共工程收入比重提高。
- 部分高毛利工程結束後，新案的工程利潤率回歸較正常水準。
- 大型公共工程雖可放大營收，但低毛利特性會稀釋整體利潤率。
- 原物料、勞務成本及標案競爭，則是工程業長期存在的成本壓力。

這說明毛利率下滑並非單純需求循環，而是公司成長模式轉向大型工程後的取捨。

2025 年曾修復，但未能重返高檔

2025年前三季毛利率回升至二成後段，顯示工程執行與認列組合改善，但第四季再度回落，修復力道仍有限。
- 工程進度推進可帶來短期組合改善，形成季度間的彈性。
- 但整體營收核心仍以公共工程為主，限制毛利率持續擴張。
- 工程案的成本控制、追加認列與個案完工時點，會使季與季間波動加大。
- 因此，這較接近循環性修復，而非重建2023年高毛利結構。

這段歷史提醒投資人，觀察重點應放在「高毛利收入占比」是否持續提升，而非單季反彈。

現在位於近年偏低區間

2026年上半年毛利率約22%至23%，已接近2021年與2022年初的偏低水準，定位上較像大型工程認列主導的循環中段。
- 台南海淡廠等大型工程收入占比提高，拉低整體平均毛利率。
- 現階段工程收入占比高，且部分大型海淡工程本身利潤率較低。
- 公司預期下半年毛利率大致延續上半年水準，短期尚未出現明確修復訊號。
- 後續關鍵是管材、操作維護等較佳毛利業務占比，及新工程標案能否帶來較佳利潤結構。

換言之，當前較適合以「營收擴張但毛利承壓」理解；是否脫離低檔，取決於工程組合與成本轉嫁條件能否再度改善。