5283 禾聯碩 11/03 收盤價：50.5 元0 (0.0%)

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目前可取得資料沒有禾聯碩 2026、2027 年的多來源市場 EPS 共識，公司在 2026 年 4 月法說會也未給出明確的營收或獲利數字指引，因此不適合將單一模型推估視為正式預測。能確認的獲利基準是：2025 年 EPS 為 5.63 元、年增約 5%，近四季 EPS 約 5.6 元。

以營運條件推估，未來兩年的 EPS 較適合採「情境區間」看待：

中性情境的核心假設是，HERAN 維持既有空調市占與現金流，YAMADA 持續放量、推升整體營收，但平價定位使毛利率略受壓；產品漲價能部分抵銷原物料與美元成本上升。公司指出，YAMADA 營收占比已接近一成、首季銷量年增逾五成，是未來營收成長的主要來源，但也坦言低價競爭可能壓抑整體毛利率。

影響 EPS 是否能接近樂觀區間的關鍵有三項：

• YAMADA 的量增能否大於毛利稀釋：副品牌若透過既有物流、通路與售後網路快速放量，固定費用攤提改善，有機會帶來規模利益；反之，若仰賴促銷搶市占，獲利未必同步成長。
• 空調旺季、天候與房市需求：空調約占 2025 年營收 68%，為獲利最主要基礎；炎熱氣候、節能補助與換機需求將直接影響旺季出貨。
• 原物料、匯率與價格轉嫁：公司成本多以美元計價，塑化原料上漲與匯率波動會侵蝕毛利；新品售價雖已上調，但競爭激烈產品的漲價幅度有限。

以目前約 50.9 元股價來看，若 2026 年 EPS 落在中性區間 5.4～6.0 元，對應本益比約 8.5～9.4 倍；若 EPS 反而滑落至保守區間下緣 4.8 元，則本益比會升至約 10.6 倍。因此，評價是否具吸引力，重點不是單看目前低本益比，而是雙品牌擴量後能否守住約 5.6 元以上、甚至重回 6 元以上的每股獲利水準。

禾聯碩所處的是台灣內需型家用空調產業，特徵是需求穩定、季節性明顯、品牌與售後服務比單純價格更重要；但市場已成熟，成長通常來自汰舊換新、節能升級與市占競爭，而非市場規模高速擴張。

產業前景：穩定偏正向，但不是高成長賽道

1. 氣候暖化延長空調旺季，支撐基本需求

台灣夏季高溫時間拉長，空調已從耐久型家電逐步轉為民生必需品。這使需求不只集中在新屋裝機，也持續有：

• 舊機汰換需求
• 高耗電定頻機轉換變頻機
• 小坪數、租屋與分戶空調需求
• 商用、小型辦公與店面空調需求

禾聯碩管理層認為，2026 年炎熱氣候時間有機會長於過去幾年，加上節能補助的末段效應，全年空調銷售有望優於去年。這對空調占營收近七成的禾聯碩，是最直接的營收支撐。

不過，空調買氣高度集中在第二、三季，因此單季營收和獲利波動會很大。2026 年第二季營收 21.10 億元、EPS 2.74 元，正反映旺季特性；淡季的第一、第四季則不能用相同獲利水準預期。

2. 節能化與智慧化，是產品升級的主要方向

家用空調的消費重點已由「能不能冷」轉為：

• 一級能效與省電表現
• 變頻技術
• 自動清潔與易拆洗設計
• 空氣淨化、除濕與健康功能
• 智慧偵測、遠端控制與舒適度調節
• 安裝、維修與零件供應效率

這個轉變對具備品牌、通路與維修服務能力的業者較有利。因為產品規格逐漸接近後，消費者買的不只是機器，也包含安裝品質、故障維修速度、零件取得與使用年限的保障。

禾聯碩全台與離島已有 16 個維修服務據點，並在桃園、台中、台南、高雄設營運中心。這類在地售後服務網絡，是其與低價白牌產品競爭時的重要差異化基礎。

3. 市場競爭激烈，價格帶完整比單一品牌更有利

台灣空調市場的主要壓力來自：

• 日系與國際品牌持續降價、促銷
• 中國品牌與白牌產品搶攻平價市場
• 電商比價透明，壓縮品牌溢價
• 原物料、美元匯率變動使售價調整不易

禾聯碩的策略是以三種價格帶切入：

其中，YAMADA 是近年最值得觀察的產業策略。它在 2025 年營收占比已接近一成，2026 年第一季銷量年增約五成。這代表禾聯碩並非只防守既有中價位市場，而是想用較低價產品擴大銷售量與通路滲透。

但這也是一體兩面：平價品牌有助市占和營收成長，卻可能拉低平均售價與毛利率。因此，YAMADA 是否能做到「量增大於毛利稀釋」，會影響禾聯碩空調本業未來幾年的獲利品質。

4. 成本是短期最大變數，漲價能否轉嫁決定毛利率

空調成本受以下項目影響明顯：

• 銅：壓縮機、管線等關鍵材料
• 塑化原料：外殼及零組件
• 面板與電子零組件
• 美元匯率：採購成本多以美元計價

公司近期已採新品微幅調價方式回應成本上升，但在競爭激烈的市場中，無法完全轉嫁給消費者。因此，即使空調銷量增加，毛利率未必同步上升。

這也是目前產業判讀的重點：需求端相對穩定，但獲利端取決於成本、匯率與價格競爭。

禾聯碩 2026 年第二季毛利率為 35.81%，仍屬不錯水準，但較去年同期略低；顯示公司目前仍守住獲利能力，不過成本壓力尚未完全消失。

5. 房市偏弱，對新機裝機有影響，但非決定因素

新成屋交屋與住宅建案可帶動空調一次性裝機需求，但禾聯碩以既有家用汰換市場、經銷商與零售通路為主，因此房市並非唯一成長來源。

房市偏弱時，新屋裝機需求可能減少；但高溫、電價、節能意識與舊機汰換，仍可支撐整體空調市場。對禾聯碩而言，通路覆蓋與售後服務能否把握換機需求，比單純依賴建案更重要。

整體判斷

空調產業前景可概括為：

• 需求面：穩定偏正向
  氣候暖化、換機潮、節能升級與服務需求，支撐中長期基本盤。

• 營收面：低至中個位數成長較合理
  台灣市場成熟，除非市占大幅提升，否則不容易出現長期高雙位數成長。

• 獲利面：取決於毛利率守成
  銅價、塑料、美元匯率與價格競爭，是比出貨量更重要的短期變數。

• 禾聯碩的優勢：三品牌、在地通路、售後服務與本土空調品牌地位
  有利於在不同價格帶擴大覆蓋率。

• 禾聯碩的考驗：平價品牌放量後的利潤率，以及旺季過後的庫存與營運資金控制。

因此，禾聯碩的空調題材比較接近「穩定內需、汰舊換新、節能升級與市占擴張」，而不是短期爆發型題材。後續若空調銷量成長、毛利率仍能守在三成以上，且 YAMADA 營收擴張未明顯稀釋獲利，空調本業的中長期競爭力才會更具說服力。

禾聯碩是以台灣內需通路銷售為主的家電品牌商，並沒有單一、公開揭露名稱的「最大終端客戶」。它的主要客戶應理解為各類家電經銷商、量販與 3C 通路、電商平台，以及政府標案客戶。

主要客戶／通路結構

數字採 2025 年通路結構，與 2026 年法說內容大致一致：經銷商仍是絕對主力，量販／3C 次之，電商則維持約一成多。

客戶集中度：有一定集中，但非高度依賴單一客戶

公開財報中，禾聯碩對個別客戶名稱採匿名揭露。2024 年有兩家單一客戶分別約占全年營收：

• 最大客戶：約 7.09 億元，占 11.04%
• 第二大客戶：約 6.11 億元，占 9.52%

這代表前兩大客戶合計約占兩成營收，但其餘營收分散於大量經銷商、連鎖通路和電商平台。因此，禾聯碩並非典型依賴單一大客戶的代工廠，客戶結構相對分散；但大型通路的促銷檔期、採購策略與議價能力，仍會影響公司的營收與毛利率。

對空調本業的意義

禾聯碩空調銷售不只靠大型賣場，更高度仰賴區域經銷商，原因是空調需要：

• 到府場勘與報價
• 安裝施工
• 後續維修、保養與零件服務
• 在地口碑與換機客源

因此，占比超過五成的經銷商通路，是禾聯碩空調競爭力的核心。大型量販、3C 與電商則有助於品牌曝光、促銷檔期銷售及平價產品放量，特別適合 YAMADA 這類價格敏感型產品。

整體而言，禾聯碩的主要「客戶」不是少數企業，而是以全台經銷網路為核心、量販與電商為輔的多通路結構；這降低單一客戶流失風險，但也意味著公司必須長期投入通路管理、行銷、物流與售後服務，才能維持空調本業的市占與價格競爭力。

禾聯碩的競爭並不只來自本土家電品牌，而是同時面對日系高階品牌、中國品牌、台灣本土品牌與白牌低價產品。由於空調占禾聯碩 2025 年營收約 68%，競爭力主要仍要從空調本業來看。

主要競爭對手與定位

禾聯碩的競爭優勢

1. 本土空調品牌的市占與品牌辨識度

HERAN 在本土空調品牌中維持領先地位，空調年銷量約 22.8 萬台。禾聯已建立中價位、具性價比的市場定位，在消費者認知中不是純白牌產品，同時又比日系高階品牌更具價格吸引力。

這種定位使禾聯能承接兩類客群：

• 從高價日系品牌轉向重視預算的換機客
• 從純低價品牌轉向重視品質、安裝與維修保障的消費者

2. 三品牌布局，涵蓋高中低價帶

禾聯碩的差異化在於，不是只靠單一品牌打市場：

這種架構有助於降低單一品牌定位受限的問題。尤其 HERAN 在本土市場已有基礎後，YAMADA 可用較低價格開拓原先較難切入的客群。YAMADA 目前營收占比已接近一成，2026 年第一季銷量年增約五成，是市場擴張的重要動能。

3. 經銷與售後服務網絡是實質護城河

空調不同於一般小家電，購買後還需要安裝、配送、保養、維修和零件支援。因此，單純在線上賣得便宜，不等於能長期贏得空調市場。

禾聯碩具備：

• 全台超過 2,100 家經銷商
• 經銷商通路占營收約 53%
• 本島及離島約 16 個維修服務據點
• 桃園、台中、台南、高雄等物流與營運中心

這讓禾聯在地方型空調通路、到府安裝與售後反應速度上，有能力和大型國際品牌競爭，也比缺乏服務體系的低價品牌更具消費者信任基礎。

4. 產品與通路反應速度較具彈性

相較跨國大品牌，禾聯碩深耕台灣內需市場，產品、促銷、通路和服務決策能更貼近台灣氣候、補助政策與經銷商需求。節能補助、夏季高溫、量販檔期與電商促銷，通常都能較快反映到銷售策略中。

禾聯碩的相對劣勢與風險

1. 缺乏全球規模與垂直整合能力

大金、格力、美的等大型空調廠具備全球產能、壓縮機、冷媒、零組件與整機的垂直整合能力。這代表在銅、塑化原料、壓縮機與匯率成本波動時，大型競爭者通常擁有更強採購議價能力與成本吸收能力。

禾聯碩部分產品採外購半成品、委外生產或組裝模式，採購成本又多與美元相關，因此當原物料上漲或新台幣走弱時，毛利率壓力會更直接。

2. 高階技術與商用空調布局仍較弱

禾聯的核心仍以家用空調為主。相較國際大廠在以下領域的投入，禾聯碩相對有限：

• 高階變頻與智慧控制系統
• 大型商用空調、冰水主機
• 熱泵與建築節能整合
• 資料中心精密空調與液冷系統
• 海外市場與跨國服務能力

這使禾聯碩能受惠台灣家用換機需求，但較難直接參與 AI 資料中心、商用 HVAC、海外熱泵等高成長、高單價市場。

3. YAMADA 擴張可能稀釋毛利率

YAMADA 是禾聯突破市占瓶頸的重要工具，但其本質是面向價格敏感市場。若平價產品營收快速上升，而 HERAN 與 SHARP 的中高價產品成長不足，可能出現：

• 平均售價下降
• 品牌價格帶重疊或內部競爭
• 毛利率被低價策略稀釋
• 通路促銷支出增加

因此，YAMADA 的成功不應只看銷量或營收占比，而是要看它能否在擴大規模後維持合理的毛利與費用率。

4. 台灣內需市場成熟，成長天花板明確

禾聯碩目前營收主要來自台灣，海外市場尚未成為實質成長來源。台灣家用空調市場的基本需求穩定，但已相對成熟，成長多半依賴：

• 氣候高溫帶動旺季需求
• 節能補助與汰舊換新
• 從競爭者手中取得市占
• 提高每台產品的單價與附加價值

這代表禾聯碩未來較可能是「穩健型、低至中個位數成長」模式，而非高成長型家電公司。

綜合判斷

禾聯碩最強的競爭力是本土品牌認知、完整價格帶、密集經銷通路與售後服務能力；這些優勢特別適用於台灣家用空調的汰換市場。

最主要的弱點則是規模小於國際競爭者、成本轉嫁能力有限、高階商用與海外市場布局不足。因此，禾聯碩短期能否守住獲利，關鍵在於中價位 HERAN 是否維持品牌力、YAMADA 能否有效擴大市占，以及原物料與匯率壓力是否能透過售價與產品組合消化。