1736 喬山 11/05 收盤價：119 元+2.5 (+2.15%)

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喬山（1736）主要從事健身器材的設計、製造、品牌經營與銷售，產品涵蓋跑步機、飛輪、橢圓機、划船機、重量訓練器材等，服務對象分為商用健身房與一般家庭消費者。

• 商用健身器材：這是核心業務，約占 2025 年營收 70%。以 Matrix 高階品牌與 Vision 中階品牌，供應大型連鎖健身房、飯店、企業與運動中心等場域。
• 家用健身器材：透過 Horizon、BowFlex、Schwinn 等品牌銷售家用跑步機、飛輪與訓練設備；其中也正發展結合數位訓練內容的「硬體＋訂閱服務」模式。
• 全球製造與供應鏈：公司在台灣、中國、越南、美國與日本設有工廠或生產據點；越南產能擴張是近年重點，目的在提升供貨能力、分散製造地風險並改善成本結構。
• 零售與服務：除出貨給健身房及通路商，也透過經銷、直營門市及售後維護服務接觸終端客戶。

簡單說，喬山不是只賣單一健身器材，而是以多品牌覆蓋商用與家用市場，並把製造、品牌、通路及後續服務整合起來；目前公司成長與獲利表現，主要仍由全球商用健身器材市場帶動。

喬山的營收以商用健身器材為主，2025 年產品營收結構如下：

商用健身器材：營運核心

商用業務占比約七成，是喬山最主要的營收與市占來源。主力是 Matrix，Onyx 用於切入高端健身房、豪華飯店與會所，Vision 則擴大中階、輕商用及價格敏感市場覆蓋。

商用產品的需求主要受大型連鎖健身房的新展店、跨國擴張與設備汰舊換新帶動，因此客戶資本支出與展店節奏會直接影響短期出貨。2025 年商用營收約年增 19%，是三大產品線中規模最大的成長動能。

家用健身器材：第二成長曲線

家用業務約占 22%，由 Horizon 與 BowFlex 等品牌主導，產品透過大型量販、運動用品通路、電商與自有零售據點銷售。併入 BowFlex 後，喬山除了增加居家重訓與智慧健身產品，也取得數位訓練內容發展基礎。

家用市場競爭與景氣循環較強，但成長速度可能高於商用；2026 年公司設定家用營收成長逾兩成的目標。

按摩椅：占比小、具差異化

按摩椅約占 7%，以 Fujiiryoki 與 Synca 為主。相較健身器材，按摩椅的營收占比不高，但品牌定位較高端，可作為健康照護事業與日本市場布局的一環。

整體來看，喬山的產品結構屬於「商用主導、家用擴張、按摩椅補充」。商用市占與大型客戶滲透率決定短中期基本盤；家用的 BowFlex 品牌整合、產品推新及數位內容訂閱，則是長期營收結構能否更均衡的關鍵。

喬山後續展望的主軸，是由商用市占擴張、越南新產能、家用品牌整合與毛利率改善共同推動；其中，商用健身器材仍是最核心的成長與評價來源。

1. 商用健身器材：成長主引擎仍強

歐美大型連鎖健身房持續展店，加上既有設備進入汰換週期，支撐喬山商用訂單。公司預期 2026 年商用營收可年增約 15%～20%，短期目標是將全球商用市占率由 2025 年約四成提升至五成，長期則設定 2028 年達七成。

成長不只依靠單一客戶。北美、歐洲與拉丁美洲大型連鎖健身房仍在擴點，且喬山在部分客戶的供貨比重已高，若其展店與換機計畫照常推進，營收能見度相對優於純消費性家用器材。商用設備也較不易完全受短期消費景氣影響，因健身房通常需要維持設備品質以吸引與留住會員。

2. 越南二廠：下半年至 2027 年最重要的獲利槓桿

越南北寧二廠已於 2026 年 8 月啟用，年產值估約 4 億美元，加上既有一廠，越南基地合計年產值可達約 6 億美元。新廠生產商用與家用跑步機、橢圓機、飛輪、重訓器材與零組件，將提高接單彈性、稼動率與供應能力。

越南布局的意義有兩層：

• 成本面：越南製造成本估較中國低約 10%～15%，且中國銷美產品的關稅相對較高，將美國訂單移往越南生產，有利降低成本與關稅壓力。
• 成長面：越南產能比重目前約三成，二廠投產後將持續提高，成為未來營收規模擴大的主要後盾。公司現有台灣、中國、越南的產能，目標可支撐 2028 年營收挑戰千億元。

不過，新廠效益不會在啟用當季一次到位，仍需經歷設備進駐、試車、良率與客戶拉貨逐步爬升。因此，市場更應關注 2026 年第四季到 2027 年的毛利率與營業利益率能否持續改善。

3. 毛利率：漲價與產地移轉有利，但需拆除一次性因素

公司先前已調漲商用與家用產品價格，加上越南低成本產能逐漸放量，市場預期下半年毛利率仍有上行趨勢。2026 年第二季毛利率達 62.8%，即使剔除退稅影響，估計常態毛利率仍約 53.1%，已優於過去水準。

因此，接下來的關鍵不是第二季的高毛利率能否原封不動維持，而是：

• 常態毛利率能否穩定站上 50% 以上
• 營業利益率能否隨營收放大而提升
• 越南新廠初期折舊、人工訓練與產能爬坡成本，是否被規模效益有效吸收

若這三項同步發生，市場會更傾向將喬山視為具品牌、規模與供應鏈優勢的全球健身器材龍頭，而不只是循環型製造業者。

4. 家用市場：BowFlex 是高成長但需驗證的第二引擎

家用業務約占營收兩成，成長預期可望高於商用。BowFlex 品牌經整合後，2026 年營收貢獻目標至少約 1.5 億美元；後續透過廣告投放、實體與電商通路，以及數位內容與訂閱服務，有機會提高家用事業的規模與附加價值。

但家用市場競爭與消費景氣敏感度較高，廣告投入能否轉化成實際銷售、退貨率與促銷折讓是否可控，會決定這塊業務能否從「營收成長」變成「獲利成長」。因此，BowFlex 對公司是上行選項，但短期仍不宜取代商用市場作為主要獲利判斷基礎。

5. 中長期藍圖：2028 年千億營收、全球化製造擴張

公司目標在 2028 年營收突破 1,000 億元，並評估印度、印尼與匈牙利等新生產基地，以分散地緣政治、關稅與區域供應風險。匈牙利若進一步設廠，可更貼近歐洲市場；印度與印尼則對應當地需求成長及成本優勢。

這項長期布局若成功，喬山有機會從「以台灣、中國、越南為主的製造商」，進一步轉型為具全球在地供應能力的品牌平台；但也代表未來資本支出、海外管理與新廠稼動率將是必須追蹤的執行風險。

綜合判斷

喬山目前的營運展望偏正向，短期動能集中於下半年旺季、商用客戶展店與換機、越南二廠開始放量，以及產品漲價對毛利率的貢獻。中期則看越南產能是否順利取代部分中國製造、商用市占能否繼續提升、BowFlex 是否建立更具規模的家用成長曲線。

最值得驗證的是：退稅等一次性利多淡化後，本業毛利率、營業利益率與現金流能否仍持續上升。若答案是肯定的，喬山的成長將更接近結構性，而非僅是單一年度的獲利高峰。

現有資料對 2026 年預估落差較大，且部分獲利包含一次性關稅退稅；還需要核對最新已公布的季獲利與近四季基準，才能區分常態獲利並判讀 2027 年延續性。

喬山未來兩年 EPS 預估

以目前可確認的營運進度來看，2026 年 EPS 有望落在 13～15 元區間，2027 年則可用 14～17 元作為情境式觀察區間。其中，2026 年受關稅退稅等一次性收益影響較大；2027 年的重點將轉為越南二廠爬坡後的常態毛利率、營益率與出貨成長。

2026 年：EPS 上修動能已反映，但要拆開看「一次性」與「本業」

市場較早期的 2026 年預估約在 10.5～11.6 元，但隨關稅退稅、產品調漲與越南布局效益顯現，後續預估已提高至約 12.97 元；另有觀點認為全年 EPS 可挑戰 15 元以上。預估差距的核心，不在營收方向，而是退稅認列金額、第四季旺季強度與新廠初期成本吸收。

已公布的上半年 EPS 為 3.27 元，其中第二季 EPS 3.19 元主要受到關稅退稅挹注；若排除退稅及和解費等非經常性項目，第二季常態 EPS 約 1.29 元，仍明顯高於去年同期，代表本業獲利結構確實在改善。

目前近四季 EPS 為 11.06 元。以 10 月 22 日收盤價 124 元估算，若 2026 年 EPS 落在 13～15 元，對應預估本益比約 8.3～9.5 倍；但這個評價不能完全視為常態，因今年獲利含有退稅因素。

2027 年：常態 EPS 的關鍵驗證年

目前公開資料尚未出現足夠一致的 2027 年 EPS 共識，因此 14～17 元屬於依營運假設推導的區間，而非公司正式財測。支撐這個區間的條件有三項：

• 越南二廠完整效益開始浮現：新廠已投產，但產能預計在 2027 年第三季前才較完整備便；因此 2027 年可望比 2026 年更完整享受規模經濟與產地調度效益。
• 毛利率可望擺脫一次性退稅干擾，回到常態改善：越南製造成本較中國低約 10～15%，出口美國也具關稅差異優勢；若產能利用率提高，對常態毛利率更有意義。
• 商用市占與家用品牌恢復是營收成長來源：商用器材受歐美大型連鎖健身房展店與汰舊換新帶動，家用則觀察 BowFlex 新品、廣告投放後的轉單與費用效率。2026 年商用營收預估成長 15～20%，若這個動能延續，將支撐 2027 年獲利成長。

EPS 區間的上、下緣情境

• 偏樂觀：2027 年接近 16～17 元

  • 越南二廠順利提升稼動率
  • 商用市占持續擴張、客戶展店與換機需求維持
  • 家用品牌行銷投資轉換成營收，且費用率沒有明顯升高
  • 毛利率可在排除退稅後持續上行

• 中性：2027 年約 14～15 元

  • 商用維持成長、產能轉移逐步到位
  • 新廠折舊、訓練與初期良率成本部分抵銷毛利改善
  • 家用成長有貢獻，但廣告投放效益尚未完全放大

• 偏保守：2027 年低於 14 元

  • 歐美健身房放慢展店或設備採購
  • 越南新廠良率、供應鏈在地化或稼動率未達預期
  • 美國關稅政策、匯率或家用市場促銷競爭惡化

核心結論是：2026 年看 EPS 高點，2027 年看常態獲利能否接棒。 若 2027 年能在沒有大額退稅助攻下維持 EPS 14 元以上，才代表全球產能布局真正轉化為可持續的獲利能力。

健身器材產業正從「一次性硬體銷售」，逐步走向「商用場館擴張＋設備汰換＋數位服務訂閱」的複合成長模式。對喬山而言，商用健身器材仍是最關鍵的主戰場，家用與軟體服務則提供第二成長曲線。

產業成長動能

1. 商用健身房持續展店，帶來設備採購與後續汰換

大型連鎖健身房持續在北美、歐洲與拉丁美洲拓點；商用器材的使用強度高，通常也會形成週期性的更新需求。因此，商用市場不像家用耐久財那樣完全依賴單次消費景氣，而是同時具備新店建置、舊店汰換、維修保養三種需求來源。

喬山的主要商用客戶包括 Planet Fitness、Basic-Fit 與 Smart Fit，這些連鎖業者的擴店計畫，直接影響健身器材訂單能見度。公司以 Matrix、Vision 覆蓋高階與中階商用市場，並透過全球服務網提供安裝、維修與備品支援，這類服務能力是爭取大型跨國客戶的重要門檻。

2. 健身人口滲透率仍有提升空間

以台灣為例，健身中心銷售額在 2024 年前七個月仍年增 8.78%，付費健身人口滲透率由 2023 年的 4.30%升至 2024 年的 4.81%。相較美國約 20%、南韓約 7.3%，台灣市場滲透率仍低，顯示健康意識提升、人口高齡化、教練課與運動處方需求，仍可支撐長期成長。

這項趨勢不只反映在健身房，也延伸至飯店、企業健身中心、高端住宅、醫療復健與銀髮健康等場域；健身器材業者若能擴大產品適用情境，可降低單一健身房市場的依賴。

3. 家用市場從疫情紅利後回歸常態，但「硬體＋內容」是新方向

家用健身器材在疫情期間曾經快速擴張，後續經歷庫存與需求修正，因此短期波動通常大於商用市場。不過，消費者對居家訓練、智慧器材與線上課程的接受度已提高，產業競爭正由硬體規格，轉向內容、介面與會員留存。

喬山取得 BowFlex、Schwinn 與 JRNY 後，除了補強家用品牌與通路，也切入數位訓練內容與訂閱服務。若訂閱收入占比提高，收入結構可由一次性出售器材，轉為較具延續性的服務收入；但內容品質、使用者留存率及行銷成本，將決定此模式能否真正改善獲利。

4. 智慧化與數據服務提高產業門檻

商用健身器材的競爭已不只是跑步機、飛輪與重量器材本身，也包括設備連網、遠端維護、使用數據、教練管理與場館資產管理。對健身房而言，若器材可協助追蹤使用率、預測維修、串接會員或教練系統，設備停機風險與管理成本都能降低。

這會提高客戶更換供應商的成本，也讓具備全球售後服務、軟體開發及完整產品線的品牌更具優勢。喬山已將數位功能導入商用設備與家用平台，方向正確；但和專注高端數位生態系或家用內容的國際同業相比，軟體體驗與訂閱規模仍是未來競爭焦點。

供給面：產地轉移有利具全球製造能力者

健身器材體積大、重量高，原物料、運費與關稅對成本影響明顯。近年供應鏈由中國分散至越南、台灣與其他地區，具多地製造和在地物流服務能力的業者，較能因應關稅調整與客戶交期要求。

喬山越南二廠在 2026 年啟用，除增加產能，也有助降低輸美產品的關稅與供應鏈風險；不過，新廠初期仍須觀察良率、人員訓練、稼動率與在地供應商導入。產能擴充是否真正轉化為毛利率改善，會比單看營收成長更重要。

產業主要風險

• 全球景氣與利率環境：家用健身器材屬可遞延消費，景氣轉弱時需求容易先受影響；健身房展店也可能因融資成本上升而放緩。
• 大型客戶集中度：商用訂單規模大、能見度高，但若主要連鎖健身房削減資本支出、延後展店或改變採購策略，影響也會較集中。
• 價格競爭與原物料成本：鋼材、電子零件、海運與匯率都會影響毛利；若成本上升無法順利轉嫁，獲利改善可能不如營收成長。
• 數位服務商業模式尚待驗證：家用訂閱服務具高毛利潛力，但需要足夠活躍用戶與低流失率，否則行銷與內容成本可能侵蝕效益。
• 新產能爬坡風險：越南等新廠若短期效率未達預期，可能先增加折舊、訓練與管理成本。

對喬山的產業定位

喬山最直接受惠於商用健身連鎖展店、設備汰換與供應鏈轉移三項趨勢；其全球品牌、服務網絡、多地製造與多價格帶產品線，是相對同業的核心競爭條件。中期成長能否延續，重點在於商用市占提升是否同步帶動毛利率、越南廠能否順利提升效率，以及 BowFlex／JRNY 的家用數位服務能否建立可持續的訂閱收入。

喬山（1736）的「主要客戶」可以用兩條線來看：商用（健身房/飯店/企業健身中心）與家用（量販/電商/運動通路）。就目前頁面題材與近期公開資訊的描述，商用端是最核心、最常被市場點名的客群。

1) 商用健身器材：三大連鎖健身房是核心客戶

喬山商用主力品牌是 Matrix（高階）+ Vision（中價位），主要服務大型連鎖健身房的展店與汰舊換新。

• Planet Fitness（北美）
  被反覆提到是喬山的第一大客戶，商用營收貢獻常見約落在 ~10% 左右（不同資料區間會有些差異）。其展店與換機週期，是喬山商用訂單能見度的重要來源。

• Basic-Fit（歐洲）
  歐洲大型連鎖客戶之一，營收貢獻常見約 ~5% 左右（亦有資料提到更高占比的情境，反映不同年度/口徑）。歐洲市場的擴點、加盟/併購整合進度，會影響拉貨節奏。

• Smart Fit（拉丁美洲）
  拉美大型連鎖客戶，營收貢獻常見約 ~3–4%（亦有資料提到更高占比的情境）。拉美展店速度快，通常被視為商用成長彈性來源之一。

這三家之所以關鍵：它們不是「單店客戶」，而是連鎖體系擴張時，喬山常能跟著「跨國複製出貨 + 後續維修服務」一起放大。

2) 其他商用客戶：連鎖健身房 + 飯店/企業/高端住宅等垂直市場

除了上述三大連鎖，近期資訊也常提到喬山持續拓展： - 其他連鎖健身房客戶：如 PureGym 等（近期新聞亦有被點名），以及更多區域型/新取得的連鎖客戶（中東、南非、歐洲部分國家等）。 - 飯店與高端住宅、企業健身中心：
常見被提及的飯店體系包含 Marriott、Four Seasons 等；此外也提到成為 Hilton 供應鏈名單並展開報價/競標等進展。這一塊通常量體不一定像大型連鎖健身房那麼大，但對品牌力、產品組合（高階系列）、毛利率與ASP有幫助。

3) 家用健身：大客戶以量販、電商、運動通路為主

喬山家用端多品牌（如 Horizon、BowFlex 等）走「通路型客戶」邏輯，近期常見被點名的合作通路包含： - Walmart、Amazon - Dick’s - Argos（英國） - Rebel（澳洲）

家用端的關鍵通常在「通路上架SKU數量、促銷檔期、新品導入與行銷投放」，和商用端的「展店/換機」驅動不太一樣。

4) 從集中度角度，怎麼解讀「主要客戶」的重要性

• 優點：大客戶擴張時，訂單能見度高、放量速度快；且喬山在服務網路與供應鏈（多國產能）到位時，容易吃到「跨國展店」紅利。
  
• 需要留意：客戶集中度意味著若單一連鎖健身房放緩展店、延後汰換、或資本支出轉保守，短期出貨節奏可能受影響（即使長線趨勢仍在）。

（補充：目前頁面數據顯示喬山股價約 142.5 元、估值約 17 倍本益比、近四季 EPS 約 8.23 元；這些是市場在評價上述客戶結構與成長性的背景之一。）

喬山的競爭可分成三個戰場：商用健身器材、高階精品市場、家用健身與數位內容。其中，商用是喬山最具優勢、也是營收主體的領域。

主要競爭對手

喬山的優勢

1. 商用市場規模與客戶滲透率領先

喬山以 Matrix 為主力商用品牌，已是全球商用健身器材龍頭之一。2025 年商用市占約 41%，且在大型連鎖健身房客戶的供貨比重持續提高。商用器材占營收比重約七成，因此規模經濟與市占提升會直接反映在營收與獲利結構。

大型健身房採購不只看單次報價，還重視設備穩定度、全球交貨能力、零件供應及維修速度。一旦產品、系統與售後服務導入全國或跨國門市，更換供應商的成本高，這使既有客戶關係具有一定黏著度。

2. 品牌分層完整，能同時向上與向下搶市

喬山以多品牌覆蓋不同價格帶：

• Onyx by Matrix：切入頂級健身房、豪華飯店與私人會所，直接挑戰歐美高端品牌。
• Matrix：商用主力，對應大型連鎖健身房與主流商用市場。
• Vision：中階、輕商用與價格敏感市場，可防守低價競爭者並擴大客群。
• Horizon、BowFlex、Schwinn：面向家用市場，並結合數位訓練內容。

這種布局使公司不像單一高端品牌只依賴高單價客戶，也不必完全落入低價競爭；尤其 Vision 可協助喬山進入過去較弱的中階市場。

3. 全球製造布局提供成本與關稅優勢

喬山在台灣、中國、越南及美國設有製造據點，近期越南第二廠投產後，對美國市場可提高非中國產能比重。

在美國對中國製健身器材課徵較高關稅的環境下，台灣與越南供貨相對具關稅與成本優勢；越南製造也有助承接部分原本由中國低價供應商服務的訂單。

4. 自有品牌、製造與通路整合

喬山不是純代工廠，而是整合產品研發、製造、品牌、直營子公司、經銷商、零售門市與維修服務。這讓公司可掌握產品定價、客戶需求與售後資料，也有利在商用客戶投標時提供整體解決方案。

相較只具製造能力的廠商，這種垂直整合模式有較高的進入門檻；相較純品牌商，喬山又有較強的成本與供貨控制能力。

相對劣勢與競爭風險

1. 高端品牌形象與數位生態，仍需追趕

Technogym 等高端品牌在精品健身房、奢華飯店與數位訓練生態系的品牌認知較強；Life Fitness 也在歐美商用市場有深厚客戶基礎。

喬山透過 Onyx 拉高產品定位，但高端市場不只比硬體規格，也比設計美學、軟體介面、內容服務與品牌溢價，這些能力需要較長時間累積。

2. 家用市場市占低、競爭更分散

商用是喬山的強項，但家用市場目前相對弱勢。家用需求容易受消費景氣、零售通路庫存與促銷競爭影響，且 Peloton、iFIT 與眾多電商品牌都在爭奪消費者。

BowFlex 品牌與 JRNY 數位內容能補足家用版圖，但品牌整合、產品更新、行銷投入能否轉成訂閱收入與穩定獲利，仍是重要驗證點。

3. 營收仍受大型健身房資本支出影響

大型連鎖健身房是重要客戶，帶來規模與長期合作的好處，但也代表喬山會受客戶展店速度、會員成長、融資環境與設備汰換週期影響。若歐美景氣轉弱、客戶延後開店或減少資本支出，商用出貨仍可能放緩。

4. 中國低價競爭仍未消失

雖然關稅與越南產能讓喬山在美國市場具優勢，但在非美國市場，中國業者仍可能透過低價搶單。Vision 雖可防守中階市場，但也可能壓低平均售價與毛利率；喬山必須持續靠品質、交期、售後與產品差異化，而不能只靠成本競爭。

綜合判斷

喬山的競爭定位可概括為：

以全球商用龍頭地位為基礎，利用多品牌策略與越南產能，在高端市場挑戰歐美品牌、在中階市場抵禦低價競爭，並以 BowFlex 和數位內容補強家用市場。

最強的護城河在於大型商用客戶關係、全球製造與服務網、完整產品組合；較需要持續驗證的則是高端品牌溢價、軟體訂閱內容能力，以及家用事業的獲利品質。