摘要


  1. 儘管整個市場因為中國直接競爭使得ASP下滑，但去年彩富營收仍然強勁成長，儘管今年上但年營收成長衰退，預期未來彩富的營收可能會持續受惠於需求面的強勁增長，然而成長率應該不會在高於2014年的18%，比較可能的區間在2~6%之間。
  2. 彩富的營收組合近幾年有大幅的轉變，IPCAM與PTZ的營收快速成長超越了NVR/DVR的損失幅度。考慮到未來ASP下降的趨勢，未來的毛利率似乎仍然可以至少維持在40%左右甚至更高的水準。


[1]相關預估資訊僅是筆者依據自身所學以及公開資訊猜測，可能完全不準，無法提供大家任何投資建議。



產業概況


需求面

自911以來，安控產業需求大幅上升，除了國家安全、交通、教育、醫療對安控有大量的需求之外，零售業與銀行業的安控需求也逐步提高。另外，個人居家安全需求也是近年來安控需求成長強勁的動力之一。跟據IHS預估2014-2018五年的年均複合成長率(5-yrCAGR)為12.35%。


Source: IHS


若從行業項目區分，醫療、教育產業滲透率較高，主要是因為這兩個產業網路基礎建設完整，建制安控系統速度較快。另一方面，零售業與銀行業的滲透率較低，但預期零售業的安控需求成長將大於銀行業，因為零售業建制安控系統之後除了可以加強防盜等安全需求，也可以利用安控系統對顧客流量進行統計，達到優化營運的目的，而銀行業由於敏感資訊較多，固對於安控需求較為保守。



產業面

在產業方面，最大的趨勢為IPCAM取代類比監視機成為未來安控產業的主流，使得以往與類比監視器搭配的DVR也將升級為IPCAM的NVR。


由於IPCAM建製成本較傳統類比監視器低，且由於是利用網路連接，監視螢幕中的監視器數量沒有受限，並能無線擴充。加上搭配許多新式的安控技術(ex：門禁系統、人流統計)，將原本只是單純監控的被動式安全管理轉化為主動式的安全管理。而在監視器之中，PTZ監視器越來越成為主流，因為PTZ監視器可以更改攝影角度、廣度以及清晰度，也可以搭配動態捕捉功能、夜間攝影技術等，較傳統監視攝影機有較好的監控功能。





競爭情形


近年來，由於中國廠商採取價格競爭的策略，使得台灣廠商承壓，由此推測，未來幾年的ASP可能仍然會繼續下探。



其中我們可以看出彩富的跌幅明顯小於其他競爭者，主要的原因可能是彩富為代工為主，並沒有受到中國廠商的直接競爭，另外彩富主攻高階產品也是原因之一。


若觀察毛利與ASP跌幅的關係，我們可以發現ASP跌幅越高，毛利也下降的越快，而彩富由於成功守住ASP使得毛利並未下跌，反而微幅上升，另外彩富營收組合近幾年IPCAM的比重大幅上升也是彩富守住毛利的原因之一。



從產量年增率來看，彩富的銷量並沒有因為ASP維持而下降，反而在台灣同業中算是不錯的。



從營業利益率來看，在陸廠殺價競爭的情形下，大部分同業營業利益率與毛利率雙雙下跌，僅彩富持平，與上面的分析一致。




投資摘要


儘管整個市場因為中國直接競爭使得ASP下滑，但彩富營收仍然強勁成長，今年上半年雖然營收成長看起來有些微下滑，然而有可能是因為去年11月開始將美國子公司Razberi股份轉為特別股此後不列入合併營收所致。若經由調整(去除Razberi後的營收當基期)，前5個月整體營收YoY與上一年持平。即使未來ASP下滑，我預期未來彩富的營收可能會持續受惠於需求面的強勁增長，然而成長率應該不會在高於2014年的18%，比較可能的區間在2~6%之間。



彩富的營收組合近幾年有大幅的轉變，NVR/DVR由於大陸直接競爭使得營收快速滑落，然而IPCAM與PTZ的營收快速成長超越了NVR/DVR的損失幅度。且由於IPCAM、PTZ以及彩富近期發展的自動化設備(AOI)毛利率皆高於40，考慮到未來ASP下降的趨勢，未來的毛利率似乎仍然可以至少維持在40%左右甚至更高的水準。




風險揭露


  1. 陸廠競爭：雖然彩富目前並未受到中國廠商的直接衝擊，然而中國研發速度與費用都高於彩富，維持彩富主打高階產品的進入障礙可能沒有很高，技術追平的時間點可能落在2~3年之間甚至更早，彩富必須在此之前尋找差異化的產品才能避開中國廠商的競爭。
  2. ASP持續下滑的速度可能大於預期：若國際大廠跟進中國的價格競爭策略能使得ASP快速下滑，進一步對彩富的代工價格產生壓力，若ASP價格低於預期可能會使毛利降低，營運走向下坡。




基本財務指標分析


彩富的負債比率低，ROE主要驅動的來源為總資產週轉率與稅後淨利率的變動。2013-2014稅後淨利率變動的主要因素為業外收入減少所致(創傑)，對於公司基本營運沒有影響。


淨營業週期方面，由於平均收線日數持續拉長加上平均付款日數減短，使得彩富的淨營業週期逐漸上升。然而彩富現金部位佔總資產比例很高(超過20%)，短期內無資金周轉的問題。




未來展望




  1. DVR/NVR：由於相關業務近期快速衰退，未來可能的趨勢亦為向下：可能ASP會每年下降20%，銷量可能下降5%。
  2. PTZ：ASP可能每年下降5%，銷量可能上升8-14%。
  3. IPCAM：ASP可能每年下降5%，銷量可能上升8-14%。
  4. 自動化設備：在此不做深入研究(佔營收比重低)。
  5. 而毛利隨ASP下降而下降。


-> 未來的EPS可能區間為4.15-4.3之間。