結論:

預估今年eps會在3塊左右，過去本益比平均有20倍，但我認為過度評價，我會抓14倍是喬山合理本益比，漲上去是多賺的，現在股價46元。

前言:

因為Josh大已經寫一篇很詳細的喬山分析了可以參考財報狗洞見另一篇，我個人覺得喬山財務蠻穩健的就不詳列出來，重點著重在喬山和他的競爭對手，喬山大量併購是為什麼?未來發展可能是?

公司簡介:

喬山的主要業務為健身產品的研究、開發、設計、生產、銷售，目前市佔約15%左右，喬山的健身器材又分商用和家用比例分別為72%和28%，過去是家用佔比較高，在金融海嘯那年因為家用需求不振且單價下降開始轉而向商用發展。

家用主要是針對家庭用戶作為銷售對象，其銷售旺季為每年9月至翌年2月；商用則以健身房及俱樂部為主，比較沒有淡旺季之分，但有使用年限到期後的換機潮(大約5年一次)。

         
旗下品牌有

Johnson商用市場(一開始由歐洲市場切入)

Matrix商用市場(銷售於高級飯店，大型連鎖健身房)

Vision家用市場 (健身器材專賣行)

Horizon家用市場(百貨公司 大賣場 量販店)

喬山的主要銷售區域

使用喬山商品的企業橫跨許多行業，不過主要集中在健身房

競爭對手:

健身器材市場裡家用部分最大是icon fitness，喬山目前大部分營收來至於商用，而且公司發展重點也是商用，家用這塊就比較沒那麼重要，不過未來要是美國的通路擴大，主打高級家用的話，可以注意一下毛利率的比較

商用部分的領導廠商除了喬山(matrix, Johnson)，最大的是Life Fitness, 其次Precor, Technogym。

• Life Fitness隸屬於Brunswick(它除了健身器材部門還有潛水艇和船艇部門)，2016年1月life fitness併購了也同樣是很知名的商用健身器材廠商Cybex，未來可以觀察併購後的效益(過去的Cybex並不大賺錢)
• Precor隸屬於Amer sports(一家大型運動相關的公司)的一個子品牌，透過同樣都是運動相關，曝光度也會比較大
• Technogym是一家義大利廠商，在歐洲是市占率僅次Life Fitness

整體來看:
在健身器材這個市場，其實大家產品種類都差不多，像在家用市場，就是因為還有其他小品牌用低價切入而陷入紅海市場，在商用市場，我覺得比的就是品牌知名度、銷售技巧和整體性的健身器材規劃，所以各大品牌已經有一定知名度，新進對手其實也很難切進來，最多也只能切進便宜的家用市場。

各家的營業利益率比較
喬山的營業利益率大概在6%左右比life fitness少上很多，主要原因是因為喬山的高獎金文化造成營業費用高達營收的45%

注: Technogym2016年五月才上市，只有接露簡單數據

和Life fitness(產業龍頭)的比較:
Life fitness優勢

• 品牌成名較早(1984)，在一般消費者中較耳熟能詳
• 美國品牌較懂西方市場
• 營業利益率比較高(這邊我很努力想找他們的經銷模式和獎金制度，但真的找不到為什麼，問公司內部人士也沒得到資訊><)

喬山優勢

• 喬山是產品代工起家，生產銷售一條龍，這邊喬山小勝
• 未來亞洲市場

通路併購後思考:

2015年喬山進行大動作併購加拿大經銷商Stak(年收1000萬美金，淨利率6%)和美國的通路商2nd wind fitness(年收7300萬美元，淨利率1%)，手頭上還有50億的現金，2016也將會持續併購，後面想針對他併購和未來策略作探討。

• 實體通路對於健身器材產業是需要的
  從產品特質來看，健身器材單價較高、體積大、沒有試用過就買回家差異可能很大，而且網路買的話要自行回家組裝，因此就像家具業一樣被網路電商取代比例較低。就目前事實情況來看，運動器材的領導品牌並沒有在購物網站(如pchome, amazon等)注入心力，完整商品列只放在自己網站。
  另外聽了別人意見，看了台灣兩家公司在買擴張通路的結果，關中(賣烤肉架，產品差異性質低，擴張通路賠了很多錢)，億豐(賣高單價窗簾，擴張通路提供現場客製化服務，賺了很多錢)，我覺得喬山的定位界在兩者中間，不像窗簾能提供當場高附加價值的客製化，但是通路存在是必須的。
  
• 對於主要銷售收入是商用而非家用，在美國增加自己的直營店到底重不重要?
  - 如果喬山目的只是多銷售自己機台，而且家用增加的比較多，我覺得增加通路對喬山是沒有效益的，畢竟2nd wind sports的通路淨利率才1%。
  
  - 如果喬山目的是要提高在美國市場的能見度，我覺得是有幫助的，在2nd wind 的店裡，喬山可以拉高自己的產品比重(目前是從原有2成拉高到3~4成)。
  
  - 如果喬山是為了增加售後服務店的數量，我覺得是很有幫助的，畢竟可以讓消費者馬上知道產品出現問題可以找誰?會提升消費者的信心，雖然說透過直營店來增加服務據點會增加很多成本，但是如果目標是搶奪life fitness的市占率，細膩快速的售後服務不失為一招。

• 為什麼喬山，要在美國擴張這麼多的通路?
  猜測一:美國是指標性市場，大部分的運動器材產值都在美國，如果能在美國佔有一席之地，到了別國也會比較有競爭力。
  
  猜測二:喬山在美國的營收開始下降，是不是銷售不如life fitness才趕緊增加通路店的數目?沒有很肯定營收下降的原因，有沒有可能是附近健身房、社區、公司的需求已經飽和。
  
• 這個產業的最重要因素到底是什麼?
  我覺得第一個是品牌名聲，第二個是經銷商和業務的談判能力，因為大部分的銷售都是賣給健身房，那健身房要購買自然不會是因為在通路上看到不錯產品就決定全部買這家，一定會是多家比較，因此喬山的經銷商怎麼推銷?
  喬山業務部門怎麼和健身房談就很重要。
  我個人覺得喬山已經有市場老二的地位了，因為看他的合作廠商，各大知名連鎖健身房，各大飯店都有使用喬山產品，在美國也正在和life time fitness接洽，在印度也拿下前三大健身房的市場(透過經銷商cravetex)，雖然還是不如life fitness，我覺得產品和談判能力是有一定強度的，要不然不可能和知名廠商合作。

• 喬山和life fitness比較，到底誰強誰弱?
  我認為life fitness還是比較強的，電訪公司結果，代理發言人說life的售價通常高喬山10%，另外銷售模式也主要靠經銷商，這說明life的品牌較大牌，別人要主動找他，但另一方面喬山就像是後面的追趕者，用高cp值、高獎金、擴大的通路曝光，希望能慢慢追上市場龍頭。
  

通路綜合評價
我個人覺得短期一定不可能好，第一併購通路淨利率只有1%，完全拖累喬山，第二剛整併時很多業務都在磨合成本一定上升，再者以喬山高獎金模式，或許又用獎金刺激通路，提高費用。在最近一季可以看到原本居高不下的營業費用，又更高了….

長期來說:
如果喬山的營業費用率可以向公司所講，業務發展到一定程度不需擴張行銷子公司而下降，淨利率也隨之上升，那我會視為喬山有幹掉市場龍頭的趨勢。
可以觀察的是喬山在美國併購通路後，市占率是否有提升?

下檔風險:

• 併購通路後，除了合併營收上漲外，淨利沒有明顯向上提升，毛利率下降、淨利率下降
• 脫歐影響後，公司以歐元計價的資產貶值
• 公司通路拓展過快，營業費用飆高、管理不善
  

上檔機會:

• 海外行銷子公司設置差不多，不在需要那麼多初期的投入費用和高額獎金，營業費用下降、淨利率上升
• 看新聞或公司接露訊息，併購通路和經銷商的效益，如果對整個公司毛利淨利率是提升的，就有幫助
• 未來擴廠計畫，上海朱橋50畝土地將分二期建廠，主要規劃生產馬達、控制器，2016Q3投產，2017Q1全部完工。台中廠部分2015年預計投資2億元以上，用於增加台灣廠的銲接及塗裝產能。2016Q1投產(這邊都是新聞接露，並無法確切得知未來產能增加比例)

評價:

大概估一下2015年營收大概170億，今年年增率25%，營收大概210億，淨利率正常年度6%，今年算5%，這樣算起來每股eps3.5元左右(今年或許3元都達不到啊~~)，考慮到他的成長性、董監持股62%，給個14倍本益比當合理價。