結論

1. 喬山在對的產業做了投資，成果慢慢浮現。也站穩了世界品牌的腳步。

2. 應收帳款逐年上升，這部分是由分期付款年限較長所致，這部分採以平常心看待，畢竟收不到錢大可將貨品收回轉賣二手，仍不至於有太大損失。

3.健身器材產業在商用產品部分也算是有不小的護城河。目前成長戰場之一歐洲，比較沒有美廠干擾，成長力道較大。

4.去年2015感覺像是洗大澡，產品罰款外、保留盈餘補繳稅金等，想必有更多動作要做，故去年的稅後盈餘大概不會太好看。

5.目前股價若加回罰款、課徵所得稅後之本益比約16.5倍，股價屬合理價位。

一、公司簡介：

公司成立於1975年，主要從事各種健身器材之研究、設計、生產、銷售與服務，此部分佔2014年總營收約九成。為全球前三大健身器材廠，產品分成家用與商用類型。主要的收入成長力來自於商用產品(佔總營收67%)。

 

產品以三種不同品牌來行銷，用來區隔不同市場與銷售對象，如下表所示：

（自行整理）

2014年全球營收成長6.6%，商用產品部份成長19%，家用產品則呈現11%負成長。銷售地區比重如下表所示：

美洲地區2013至2014呈現下滑主要來自於逐漸退出中低階家用市場，同時受到量販店、百貨公司的價格主導，以及毛利不高的因素，逐漸退出低階家用市場。

 

競爭對手在家用市場部分主要為全球第一大製造商Icon Fitness，商用市場主要為 Life fitness, Technogym, Precor, and Cybex。

產業現況

健身器材全球市場約有100億美金，每年約以3.5%的成長率成長，其中以美國市場最大。在2014年時家用市場成長4.7%，商用市場成長4%，合計約50.59億美金。同時受到近年來健康概念的興起，使用健身器材的人口越來越廣的趨勢。同時健身俱樂部、會員數也在同步成長中。

喬山專精於生產，垂直整合產品使得價格較具競爭優勢。同時受惠於歐美平價俱樂部的興起，亞洲運動風氣逐漸興起，在美國的公司、社區、大專院校、旅館與公家機關均提供健身器材等因素，使得原本為歐美盤據許久的健身器材市場，逐漸為喬山打入。使得喬山的商用產品在2011~2014的營收CAGR接 近 20%，大幅優於產業的自然成長率。

二、獲利能力分析

 

整體營收在2013未呈現成長的主因是收害於LiveStrong品牌美國健身器材專賣通路Dicks不再販售，喬山也順勢化阻力為助力，逐漸放棄毛利不高的平價家用產品。

比較毛利與營利率後可發現，營利率2013年起公司逐漸放棄毛利較低的平價家用產品，轉往毛利較高的高級家用與商用產品，顯示毛利隨公司策略改變有隨之上升。

資料來源：財報狗

營業費用過高

喬山近五年毛利率均相不錯，可是營益率卻一直在5.5上下徘徊，再進一步檢視營業費用可發現，推銷費用、管理費用一直居高不下。實際上，這也是喬山當初走向國際化個人品牌時的策略，希望台灣能專注在產品製造與研發，讓懂產品行銷的在地人協助銷售。甚至銷售獎金還高達營利的15%，難怪營業費用一直居高不下。

資料來源：財報狗

 

比較今年2015Q1~2015Q3營業費用佔比較2014同期來的高，顯然人事費用較去年來的高，這部分算是產品更專注於商用產品的另一項問題。當商用產品佔比升高，顯見售後服務所需的人力也是相對提升，這部分也需要多加注意。

 

通路為王

 

公司目前採取對策就是併購的方式來增加曝光率，進而提高市佔率。今年陸續併入加拿大的健身器材經銷商「Stak Fitness」以及美國連鎖通路商「2nd Wind」。期望併入原為加拿大的Preco產品經銷商的Stak Fitness，併入後轉為銷售喬山產品，期望讓喬山在加拿大的市佔率由原本的7%提升至40%。公司評估每年約有400萬美元收入，目前11月營收也納入了該經銷商的營收。美國通路商2nd Wind，則希望增加在該通路銷售的佔比，由原來的二成提升至四成五，並預計達到3240萬美元的產品銷售收入，目前營收會在12月納入。當然為了今年度的兩大併購，還連帶產生了一件壞事，此部分代後面詳述。

 

增加通路就是希望也將通路這塊利潤也吃下來，再利用一貫的高額獎金讓銷貨員推銷自家產品，期望達到一魚兩吃的效果。

業外收入佔比

資料來源：財報狗

 

從2012年起明顯業外收支佔比越來越高，實際上2012~2013業外收支佔比提高跟2011年起採用部分商用產品分期付款有關。因為採用分期付款，所以分期後的利息便是納入了業外收支的部分。

2013公司年報

 

然2014年卻飆得不可思議的比率，也是如此嗎？

資料來源：2014Q4財報

 

實際此次收入是來自於2014年遷廠所給的補助，屬一次性收入來源。

2014Q4財報

壞事年年有，今年特別多

 

以喬山兩大營收地區美國與歐元地區，今年呈現不一樣的走勢。美元區逐漸退出平價家用市場，導致營收逐漸下滑。歐元區今年約成長兩成，卻遇到2015Q1歐元下跌，導致匯率損失。Q2雖有回升但幅度仍較去年初為低，故仍屬匯損狀態。

資料來源：findrate

資料來源：公開資訊網站2015Q2財報

 

歹事就到此結束了嗎？沒那樣簡單，上圖下方有個什項支出。這部分要歸因於2008年在美國的產品出現問題，雖然在2009年已經修復並在2010年報備，卻仍被處以300萬美元的罰款，喬山選擇在2015Q2一次認列。

 

歹事年年有，這季特別多！因為去年喬山保留盈餘約19億，在Q2被多課徵10%的所得稅1.9億。

資料來源：公開資訊網站2015Q2財報

 

當然，探討到上述歹事除了匯率外，罰款與所得稅均屬於一次性損失，未來應該不會再有類似的事情發生。

 

盈餘品質：在2011以及2012年未達70%，且2013至2014趨勢往下，值得進一步關切2015年的應收帳款與存貨的狀況。

顯然在2010年後，應收帳款天數逐步上升。實際上在2011年起公司改採一部分產品的銷售策略，利用期付款的方式來減緩俱樂部一次購足器材的壓力，只是這樣的銷售方式導致分期1~5年的應收帳款，天數逐年增加，公司預期今明兩年可望回穩，這部分有待觀察。

資料來源：公開資訊網站

由資產比率來看，仍以應收款、現金、存貨為大宗，其中存貨雖僅佔總資產的22%，但庫存水位也來到歷史高點，這部分公司則是樂觀看待，認為各地經銷商均有需求開出，這部分則須持續關注。

同業比較

 

實際比較喬山、Life Fitness與Preco三家製造商，可發現喬山的營益率並不高，這部分先前就提過，公司專注在製造，讓銷售交給當地人有關。實際上商用產品，多年來也是由美國前四大品牌Life Fitness、Technogym、Matrix(喬山)、Precor盤踞多年有關，除了有一定的進入門檻之外，獲利部分仍佳也是其中一個因素。

資料來源：本研究自行整理

三、結論

 

1. 在2008年後，整個運動產業產值是不斷地向上，喬山採用低價搶市的方式，在近幾年已由殺到見血平價家用產品，慢慢轉型到毛利較高的商用產品。同時因為喬山產品耐用度也受到市場肯定，加上產品不斷創意，再加上平價俱樂部的興起，這三箭算是幫喬山一個大忙，讓喬山又再度站穩了世界品牌的腳步。

2. 喬山的應收帳款由2011年起已逐步上升，這部分是由分期付款年限較長所致，這部分採以平常心看待，畢竟收不到錢大可將貨品收回轉賣二手，仍不至於有太大損失。

3.健身器材產業在商用產品部分也算是有不小的護城河，喬山轉往這方向是對的，只是進入門檻除了耐用度外，使用者接受也是一大選項。此外，亞洲市場的興起對喬山也是一大利多，畢竟這塊市場本來就是喬山比較熟悉的部分。

4.今年感覺像是洗大澡，除了產品罰款外，公司刻意保留盈餘，想必有更多動作要做，故今年的營利大概不會太好看，但是2016部分可以期待。

 

 

四、估價

在12月營收公佈後，近12個月的累計營收成長約2.41%，近三個月累計營收達8.05%，故推估Q4的EPS約為2.5(扣除去年Q4補助款後，Q4的EPS為YOY-62%)。

合計今年整年EPS為(0.19)+(0.53)+0.73+2.5=2.51。以目前股價為46.3，計算後本益比約為18.45倍。然將今年度的罰款、課徵所的稅加回後合理EPS約為2.81，計算後本益比約16.5倍，顯然目前股價屬合理價位。