台灣大學證券研究社 第一屆全國個股分析競賽 NSAC

本研究報告針對百略醫學之基本面以及所處產業做分析，找出該公司具有優勢潛力之利基，並以此利基推測其營收成長數值，推估出合理之股票價格。

投資重點

• 全球人口結構老年化
  ・ 老年人口為心血管疾病之好發族群
• 高血壓、心室顫動有高機率引發心血管疾病
  ・ 心血管疾病死亡人數有高人口佔有率
  ・ 心血管疾病為死亡原因之冠 
• 產品有高度競爭力，擁有心臟顫動偵測技術和國際專利
  ・ 血壓計有高度準確率 
• 公司策略佈局正確，加上轉型成功
  ・ 產品組合具有差異性，績效亮眼
  ・ 低成本製造，發展自有品牌，擁有優異的利潤比率
• 目標價之風險
  ・ 專利訴訟
  ・ 心顫血壓計申請為非處方用機器未能如期通過

目標價：120 元 

財務重點資料： 

每股淨值：31.36 元 

毛利率：17.84%
營利率：9.62% 

稅前淨利率：15.01% 

每股盈餘：5.89 元
股利率：4.49% 

每股自由現金流入：8.21 元 

股東權益報酬率：19.45%

股價淨值比：2.65 

持股比例： 

董監持股： 32.69% 

外資持股： 52.37% 

投信持股： 0% 

自營商持股： 0.01% 

營運狀況

百略醫學位於醫療器材產業之中游，負責醫療器材之製造、組裝以及研發業務，主要之銷售商品為數位體溫量測系統、數位血壓量測系統以及綠色環保系列產品，因為產品特性，百略的銷售旺季集中於第三、四季，業務範圍包含美國、歐洲以及亞太地區，美國為主要銷貨收入來源。

獲利能力分析：

百略醫學早期為代工妊娠體溫計，近年轉型成功，行銷策略奏效以及發展出自有品牌 Microlife，並致力於研究發展，創造其產品獨特性，使其產品維持高毛利的表現，同時也帶來營收的成長。

百略進行垂直整合之策略，在中國以及東南亞進行生產，利用瑞士作行銷，並且在歐洲和美國投入巨額資金進行研發的工作，使百略有低成本的優勢，毛利率和營利率皆高於產業平均。

安全性分析：

分析百略的財務結構，其 5 年期間之負債比率都表現穩定，且詳細觀察其流動負債內容，大多都屬於應付帳款，加上該公司之現金水位逐年上升且大於負債，對於短期的資金償還，是沒有出現資金缺口的顧慮。

現金流量分析：

分析百略的現金流量表，近五年的稅後淨利為正數，並且穩定上升，使得營運現金流有正向且穩定的成長，投資現金流中，很高的比例來自固定資產的購置，持續擴張生產設備來消耗龐大的訂單需求，融資活動現金流主要為支付現金股利和償還短期借款，也沒有太大的疑慮，近五年的自由現金流量和累積自由現金流都有不錯的表現，代表百略專注於本業的業務，以及具備把從本業賺到的錢保留在公司的能力，現金部位也日益增加，並且有低負債的特性，並且在 2012 年有現金減資的措施，股本形成之來源有很高的比例來自於盈餘轉增資，代表不會藉著發行股票而稀釋原有股東的權益，使得近五年有優異的股報酬率。

產業概況

根據台灣經濟研究院資料顯示，2013 年醫療器材產值約為 3240 億美元，平均年複合成長率為 6%，到 2017 年將達到 4053 億美元。

• 數位體溫量測系統：
  2013 年全球數位體溫量測系統之規模約有五千五佰萬台，其中紅外線耳溫槍占七百萬台，電子式接觸式體溫計約四千八百萬台，百略是市面上少數有能力做到 1-60 秒量測技術「全線」產品的廠商，市佔率約為 40%，為世界龍頭廠商。
• 數位血壓計量測系統：
  2013 年全球數位血壓量測系統之規模約有四仟五百萬台，百略市占率約為 16%，僅次於日本 Omron，排名第二。
  IHS 市調公司預測全球的自動上臂式血壓機市場年均複合成長可達 6.7%，且因應老年化社會來臨 ITIS 更樂觀統計血壓計市場可達 10%左右，血壓計市場的前景更趨樂觀。
• 綠色環保系列產品：
  全球毛毯需求量之規模約有 2000 萬件，其中美國的需求量中電毯約佔六成，是重點市場。
  百略擁有電毯產品之關鍵材料 sensor wire 及溫度控制器兩項專利，市佔率約為 30%，僅次於美國 Sunbean，排名第二。

全球人口結構老年化，肥胖人口比率遽增

根據美國人口統計局的統計，截至 2015 年，美國人口數量為 3 億 2 千萬，其中有 14.8%為老年人口，根據預估，各國老年化人口比例在往後的 40 年期間，會有明顯成長的趨勢。

(來源： Thomas P.M. Barnett) 

而 65 歲以上人口當中，有 50%擁有高血壓、4%擁有心房顫動，且隨著年齡增長。有高血壓患者之心肌梗塞機率高達 3 倍，中風機率高達 6 倍，具心房顫動的患者，心肌梗塞機率高達 2 倍，中風機率高達 6 倍。 

肥胖人口也是造成心血管疾病的原因，預估各國肥胖人口比率呈現明顯上升的趨勢，這些族群將是高血壓、心室顫動和心血管疾病之高危險群。肥胖容易衍生的疾病有心臟病、糖尿病、癌症。

(來源：rethinking true) 

心臟疾病之死亡人口比例高

在百略最大美國市場中，心血管疾病佔 23.4%的死亡人口，且根據聯邦疾病防治中心統計，每年全球約有 1,700 萬人死於心臟病，為世界十大死因榜首，這些死亡人數中，估計 730 萬人 死於冠心病，620 萬人死於中風，預估到 2030 年，死于心血管疾病的人數將增加至 2330 萬人，高比例之死亡人口將會備受到重視，如何預防血管疾病的發生，將會是血壓計的商機。

(來源： Centers for Disease Control and prevention， AHA) 

產品擁有技術和國際專利，預期營收上升

現今醫學界對於血壓計最大的疑慮就是量測準確率的問題，百略於 2012 年 10 月所推出之心顫血壓計獲得英國國家健康暨臨床卓越研究所的認證，經由臨床標準檢驗後，準確率與心電圖相比可以高達 97%，血壓計產品為全球唯一擁有心室顫動(AFIB)和平均量測三次血壓 (MAM)之技術和國際專利，相比於一般血壓計，多出 10%的淨利率。

百略推出之心顫血壓計可以協助解決心房顫動患者血壓量測不準確，偵測出心房顫動，預防缺血性腦中風，協助高風險族群早期篩檢中風危險因子，早期治療，預防心血管疾病發生。

財務預測

• 假設一：2013年心顫血壓計銷售數量主要在歐洲地區
• 假設二：血壓計之生產成本相近不變

• 預測心顫血壓計出貨量成長率 

首先我們先求取各個年度之出貨量總額，並且以過去的成長率預估 2015 到 2017 之全球血壓計需求量。

表一、全球市場血壓計需求量

接著求取地區之血壓計需求量

表二、各地區市場需求量

再來求取百略在各地區的血壓計需求量

表三、百略在各地區的出貨量

根據百略之財報，心顫血壓計因為在美國數於處方用機種，所以美國和亞洲之出貨量較少，因此我們以歐洲為標竿，利用財報之心顫血壓計出貨量配合歐洲之總體血壓計出貨量來估算出心顫血壓計成為非處方用機種之成長率。

表三、心顫血壓計在歐洲的出貨量

接著我們假設血壓計之製造成本差異皆不大，心顫血壓計之毛利比一般血壓計多出 10%，以此為基準，並利用權重法來估算出血壓計在 2016 和 2017 年之營收成長率，我們預估在 2017 年美國的心顫血壓計將改變為非處方用機種，營收會有大幅度的增長(趨勢為表三之預估比例)。

表四、估計血壓計營收成長率

以體溫計和電毯之過去 5 年的營收成長來估算未來之年複合成長率，最後依各產品之銷售比重推算出 總營收成長率。 

表五、總營收成長率預測 

WACC：五年生醫器材類股與大盤做比較，無風險利率為央行 5 年期公債殖利率，為 3.13% 

*因變化較少，故以過去幾年數值做推估