這陣子不斷有朋友詢問復興航空(興航)到底葫蘆裡賣什麼藥?

無預警停飛 -> 召開臨時董事會 -> 決議解散公司(清算)這些程序在短短的一周內火速進行;最近看了一下興航近三年的財務狀況,以及粗估了一下未來 2~3 年的潛在負債,不看還好一看…只能說無語問蒼天!


文章中大概從兩個構面帶大家簡單釐清興航的財務狀況:

(1)營運面(2)財務面



<營運面>


圖1

 

首先是復興航空的盈餘與股價的關係,大家都還記得 2015/08 全球股災,從那時起市場及經濟面便開始提到接下來大陸經濟疲軟,出口衰退…等等的負面消息,除了海運業(貨櫃/散裝)受到波及外,航空業亦受到明顯的影響!


圖1可以很明顯看到興航自從2015年開始,每季都在虧損,於本季(2016Q3)為止,虧損更是創下近四季 EPS 達到 -4 以上新高的慘淡成績;這邊先賣個關子,興航在 2014 年時,逐步簽訂新的購機合約,當中亦包含造價不斐的空中巴士(A330),從上圖的經營成績對照當時 2014 年的購機決策,便不自言明!


後面將會針對購機決策如何成為壓垮興航最後一根稻草做解釋


圖2

 

接著來探討興航經營面虧損的原因,就航運業而言,獲利的指標就是客機的載客周轉率,台灣航空業除了興航外,亦有長榮及中華兩家競爭公司,在這樣的狀況下航運業本身就是紅海市場,於此同時,興航除了購機外,同時亦使用租賃的方式增加了興航本身的飛機數量,但是當全球環境不佳時,每架出航的飛機達不到足夠載客數或是每月飛不到一定的航次,就會造成明顯的營運虧損,圖中可看到自 2015 年起,興航毛利率由正轉負,且接下來幾季完全疲軟亦無揚升的跡象;對照上圖便可清楚理解,為什麼興航的財務會逐步惡化!


圖3

 

圖3為興航的現金流量表,此部份我們僅針對營運現金流作探討,圖中可以看到興航自2015年起,營運現金流便由正轉負,對照圖1盈餘的狀況,可以得知流出的現金幾乎都是在彌補虧損,公司本身完全沒有賺錢且內部資金還一直減少。


<小結>

姑且不論景氣循環的經濟因素,至少可以確定目前的興航已逐步喪失獲利能力,且有持續擴大虧損跡象,但就公司營運而言,短時間的虧損並不至於公司倒閉,會走到那一步,通常都是公司體質已出現根本性的財務問題,接下來的部分將針對興航的資產及負債做詳細的探討。



<財務面>



圖4


圖5


圖4為資產表、圖5為負債表,由上圖可以很明顯看到以「目前」來看興航帳面上的現金約17億(NTD)、流動資產約37億(NTD);負債部分短期借款約14億(NTD)、一年內到期的長債約34億(NTD),也就是此時的興航負債端「剛好」可以打平;明眼人一看到圖5就會發現興航的「一年內到期長期負債」這一項於2015Q4便突然大幅度的增加,此時便浮現值得思考的問題:如果隨著營運時間的推進,2017、2018甚至2020是不是會有其他的潛在債務逐步浮現?因為此時的興航暫無獲利能力,且在此狀況下才獲得剛好的償債能力,就算興航未來營運止血,但只要負債逐步到期,依然可以讓興航面臨償債現金不足的困境。(看看長期負債約莫有96億NTD)


接著來談談壓垮興航的兩個因素:

(1)2014年的購機合約將於2018陸續交機

(2)2013年的海外轉換公司債將於2018年到期

(3)2014年的轉換公司債將於2019年到期


首先是購機合約,興航當時購買的內容包含4架A330-800neo及6架A321neo,其中A330將於2018年陸續交機,就網路上的參考資料表示,A330價格約1.5億美金/架(空巴牌價約2.5億美金/架),簽約時預付訂金1/3,故可簡單計算出,若在2018四架A330全數交機的情況下,預計會有100億潛藏負債浮現,但因為有飛機可作擔保品,此項資金周轉較不用擔心。

(參考資料:https://goo.gl/N5727D)


接著談談較有問題的公司債部分:

 

第一筆為美元計價的海外公司債券,金額約7500萬美元,台幣約21億,最重要的是它為無擔保債券,該檔債券有一個條款是,第三年可向興航申請提早贖回(2016/11/29),據新聞資料顯示,參與贖回的人數不在話下,畢竟此檔為無擔保債券,在公司營運前景堪慮的情況下,有大量的贖回參與者也是非常合理!這邊若我們保守估計只有5成的人參與,資金缺口至少也有10億起跳;資產負債圖表已經提到在目前狀況下,興航的償債能力已達上限,若是未來2年內加上這筆贖回缺口,財務面將大幅度的惡化!


另一筆則為國內發行的台幣計價債券,預計於2019年到期,債券額度約1.8億台幣,基本上以興航2015之後的股價來說,投資人應不會實施轉換權,而會全數贖回,若是這樣的假設下,又是一筆為數不小的資金缺口!



<結語>


看到這邊…其實也可以理解為什麼興航高層不惜被重罰,都要切割發言人,用最快的方式召開董事會,決議解散公司;因為就公司本身的有限責任制度而言,使用此方法才能保障「大」股東的最大權益。


本篇言論純屬學術交流,資料取自財報狗及鉅亨網,皆有公開資料於網路可供參考,

無任何投資建議及影響股價之意圖,亦無貶損公司之言論。