這陣子不斷有朋友詢問復興航空(興航)到底葫蘆裡賣什麼藥？

無預警停飛 -> 召開臨時董事會 -> 決議解散公司(清算)這些程序在短短的一周內火速進行；最近看了一下興航近三年的財務狀況，以及粗估了一下未來 2~3 年的潛在負債，不看還好一看…只能說無語問蒼天！

文章中大概從兩個構面帶大家簡單釐清興航的財務狀況：

(1)營運面(2)財務面

<營運面>

圖1

首先是復興航空的盈餘與股價的關係，大家都還記得 2015/08 全球股災，從那時起市場及經濟面便開始提到接下來大陸經濟疲軟，出口衰退…等等的負面消息，除了海運業(貨櫃/散裝)受到波及外，航空業亦受到明顯的影響！

圖1可以很明顯看到興航自從2015年開始，每季都在虧損，於本季(2016Q3)為止，虧損更是創下近四季 EPS 達到 -4 以上新高的慘淡成績；這邊先賣個關子，興航在 2014 年時，逐步簽訂新的購機合約，當中亦包含造價不斐的空中巴士(A330)，從上圖的經營成績對照當時 2014 年的購機決策，便不自言明！

後面將會針對購機決策如何成為壓垮興航最後一根稻草做解釋

圖2

接著來探討興航經營面虧損的原因，就航運業而言，獲利的指標就是客機的載客周轉率，台灣航空業除了興航外，亦有長榮及中華兩家競爭公司，在這樣的狀況下航運業本身就是紅海市場，於此同時，興航除了購機外，同時亦使用租賃的方式增加了興航本身的飛機數量，但是當全球環境不佳時，每架出航的飛機達不到足夠載客數或是每月飛不到一定的航次，就會造成明顯的營運虧損，圖中可看到自 2015 年起，興航毛利率由正轉負，且接下來幾季完全疲軟亦無揚升的跡象；對照上圖便可清楚理解，為什麼興航的財務會逐步惡化！

圖3

圖3為興航的現金流量表，此部份我們僅針對營運現金流作探討，圖中可以看到興航自2015年起，營運現金流便由正轉負，對照圖1盈餘的狀況，可以得知流出的現金幾乎都是在彌補虧損，公司本身完全沒有賺錢且內部資金還一直減少。

<小結>

姑且不論景氣循環的經濟因素，至少可以確定目前的興航已逐步喪失獲利能力，且有持續擴大虧損跡象，但就公司營運而言，短時間的虧損並不至於公司倒閉，會走到那一步，通常都是公司體質已出現根本性的財務問題，接下來的部分將針對興航的資產及負債做詳細的探討。

<財務面>

圖4

圖5

圖4為資產表、圖5為負債表，由上圖可以很明顯看到以「目前」來看興航帳面上的現金約17億(NTD)、流動資產約37億(NTD)；負債部分短期借款約14億(NTD)、一年內到期的長債約34億(NTD)，也就是此時的興航負債端「剛好」可以打平；明眼人一看到圖5就會發現興航的「一年內到期長期負債」這一項於2015Q4便突然大幅度的增加，此時便浮現值得思考的問題:如果隨著營運時間的推進，2017、2018甚至2020是不是會有其他的潛在債務逐步浮現？因為此時的興航暫無獲利能力，且在此狀況下才獲得剛好的償債能力，就算興航未來營運止血，但只要負債逐步到期，依然可以讓興航面臨償債現金不足的困境。(看看長期負債約莫有96億NTD)

接著來談談壓垮興航的兩個因素：

(1)2014年的購機合約將於2018陸續交機

(2)2013年的海外轉換公司債將於2018年到期

(3)2014年的轉換公司債將於2019年到期

首先是購機合約，興航當時購買的內容包含4架A330-800neo及6架A321neo，其中A330將於2018年陸續交機，就網路上的參考資料表示，A330價格約1.5億美金/架(空巴牌價約2.5億美金/架)，簽約時預付訂金1/3，故可簡單計算出，若在2018四架A330全數交機的情況下，預計會有100億潛藏負債浮現，但因為有飛機可作擔保品，此項資金周轉較不用擔心。

(參考資料：https://goo.gl/N5727D)

接著談談較有問題的公司債部分：

第一筆為美元計價的海外公司債券，金額約７５００萬美元，台幣約２１億，最重要的是它為無擔保債券，該檔債券有一個條款是，第三年可向興航申請提早贖回(2016/11/29)，據新聞資料顯示，參與贖回的人數不在話下，畢竟此檔為無擔保債券，在公司營運前景堪慮的情況下，有大量的贖回參與者也是非常合理！這邊若我們保守估計只有５成的人參與，資金缺口至少也有１０億起跳；資產負債圖表已經提到在目前狀況下，興航的償債能力已達上限，若是未來２年內加上這筆贖回缺口，財務面將大幅度的惡化！

另一筆則為國內發行的台幣計價債券，預計於2019年到期，債券額度約1.8億台幣，基本上以興航2015之後的股價來說，投資人應不會實施轉換權，而會全數贖回，若是這樣的假設下，又是一筆為數不小的資金缺口！

<結語>

看到這邊…其實也可以理解為什麼興航高層不惜被重罰，都要切割發言人，用最快的方式召開董事會，決議解散公司；因為就公司本身的有限責任制度而言，使用此方法才能保障「大」股東的最大權益。

本篇言論純屬學術交流，資料取自財報狗及鉅亨網，皆有公開資料於網路可供參考，

無任何投資建議及影響股價之意圖，亦無貶損公司之言論。