洞見討論區
為何關注：
下跌的公司我都會注意一下，公司沒有發生明顯的事情就下跌，PE約8.5，最重要的資產有大量的超額現金，狀況看起來很很不錯，跟再生的產業很接近也不難懂就研究了。
公司簡介：
公司從事鞋底製造、研發。
關於鞋子的整個製程、鞋底材質可以翻翻年報、上網查詢。也可以翻翻寶成、豐泰的年報。
我附上一個自動化的製鞋流程影片:
https://www.youtube.com/watch?v=HSk4N525VaI
競爭優勢：
主要是技術優勢。
目前主要賺取超額報酬的是
1. EVO材料
共混EVA和橡膠的成品，擁有兩者間的性質，但偏向EVA。公司也有賣粒子給其他公司，公司在法說會上說明，雖然粒子較EVA貴20%，但因為發泡出來的鞋底密度較低，所以如果以鞋子作為單位，只會貴一點。
2. 一次雙色雙密的製程
從公司描述看起來這個優勢應該跟EVO息息相關，公司EVO其實分成3種，感覺是不同EVO的材質差異不像以往EVA、橡膠這麼大，才讓公司得以解決相關問題。
這個技術的優點在提升品質的同時減少中底和大底的黏合製程，所以也減少了很大一部分的人工成本、製造時間。除了上面的影片外，公司也在法說會資料中說明了相關差異(可以和影片互相比較)
資料來源：法說會
3. 橡塑(較新)
特性也是在EVA和橡膠之間，密度約0.5g/cm3，跟EVO相比更偏向橡膠，主要針對戶外休閒的客戶。
從以上特性我們可以猜測，這些鞋底大多是用在比較休閒的用途。
未來部分
4. 可分解EVA(公司認為很有潛力)
以往鞋底可分解材質是用PU，PU的問題在你需要時常施加壓力，不然很容易水解。(有買過類似鞋子的可能有經驗)，雖然公司說這是全新的商品，沒有產業標準。但其實全世界都在做相關研發，例如寶成的子公司寶建科技其實就推出過成品( 搜尋 Ecova+ ，該產品是用澱粉做為添加，其實就跟公司最一開始一樣，只是後來勝悅改用木粉。 )
所以別說遙遠的未來了，就現況來說公司就已經面臨可能突然冒出來的對手。像我從最近一期的鞋展找到這家公司。
(取自環球鞋網)
(該公司官網: http://www.xn--oorx83c5xbr07a.com/Product.aspx?sort_Fid=1&page=4 )
熟悉嗎?跟勝悅EVO鞋墊非常相似的性質!雖然看起來還不如勝悅在官網po出來這麼精緻。看名稱和公司其他產品可以推測是從橡膠改良，成本應該難跟EVA改良的勝悅相比，但公司的競爭優勢能否維持是需要特別注意的，也是我們估價關注的核心之一。
接下來是過往ROA、ROE，我預期超額盈利能力就長遠來說應該會消失，但關鍵問題是何時?就算真的有對手研發出可以匹敵的鞋材，在這過程他需要跑認證、市場上宣傳，加上下游有不同品牌商不同鞋款，鞋材使用上相當分散，只要沒有比想像的早，以目前的價格風險報酬比可能可以一試。
首先是過往ROA、ROE
資料來源：財報狗
一路向下，杜邦分解看看
資料來源：財報狗
資產周轉率
總資產
資料來源：財報狗
營收
資料來源：財報狗
可以發現 2012年是因為收入大幅下滑，2013、2014則是因為資產成長速度高於收入。
我們一個個檢查。
2012年收入下滑，發現其實是資料問題，財報狗的數字只有六個月
如果改用擬制報表的數字，其實問題不大。
2013、2014資產主要成長類別是流動資產，從年報中我們可以發現主要是來自於發行新股和保留盈餘，但這些現金卻還沒有動用，所以公司會如何運用這些現金就是很關鍵的問題，目前看起來應該會是拿來擴廠。(估值時再來考慮)
權益乘數
公司歷年金融負債只有短期銀行借款，約100,000(千元) ，103年降到600,000。隨著權益的大幅增加，權益乘數就下滑了，不是大問題，甚至說明公司未來有潛在的槓桿潛力。
淨利率
可以發現是在上揚的，我們拆分來看。
資料來源：財報狗
毛利部分
公司的固定成本不高，生意分成大陸和外貿，大陸報價是成本加價，外貿單就不會要求報價隨原物料調整，我們可以拿法說會資料資料來比較，可以發現毛利提升最主要來自於單色鞋底的毛利變化。
公司解釋，2012~2014傳統鞋底毛利上升，有2個原因
1.外貿單增加
2.原物料下降(外貿單不用讓利給客戶)
所以相反的來說，當公司外貿單比例增加後，如果原物料上漲，毛利就會下降。公司同時也說明會繼續往外貿的方向努力，同時新廠也預計增加一次雙色的產量，我認為短期來說毛利還是相對樂觀的。
資料來源：法說會
營業利潤率
管理費用部分，從2010~2014年，管理費用約等於營收的4%，後面我就把營業費用訂在營收4%的水準，公司上市年份還不久，可以持續觀察。
業外部分
2010~2013，業外部分主要都是財務成本(利息)、外幣兌換益損，2014比較特別，有個一次性的拆遷補償款。
由於這案例價格比較沒這麼低，為了讓後續的數字能更準確，所以我需要來預估公司的合理ROIC
分子部分:：
EBITDA-維護型資本支出
EBITDA部分
我把公司的合理產能利用率訂在85%，2014利用率為95%。利潤、費用率訂在最低的2012年水準。我認為這樣算保守。一般來說我都會直接假設折舊=維護型資本支出，保守點我們把折舊*1.5作為維護型資本支出。
這樣分子的部分就是831,631
分母部分
營運用現金：
我們可以從公司IPO前(2011年底)握有的現金和當年營收的比例來預估現在的營運用現金。
2011年底
現金：844,063，營收：2,110,515，約營收的40%。按照過往經驗，這個數字應該還太高，但保守點就用這數字吧。
3094505 * 85 / 95 * 0.4 = 1.1075E6
所以所需現金為1,107,507(後來問公司，公司說約當為現金20%~30%，30%的話為721895.1，所以確實是較為保守)
設備、不動產、土地使用權：
公司廠房、建築平均約使用了7.2年，機器設備3年多，還不算太久(但是法說會說20年的老廠?)，直接使用當初購入成本282,466。
土地沒有揭露剩餘使用期限，如果拿今年的帳面價值/攤銷費用，約剩餘40年，考慮使用權一般是50年，把帳面價值*5/4，為109,102
現金外的營運資本：
用2014年報計算，為 764,544。考量到我們有調整產能利用率，這個數字應該也算保守。所以我認為目前來說公司舊廠的合理稅前ROIC為0.367，算是相當高。
價格：
公司現在的價格是88.5元(7/1)
公司的價值在營運、甚至是成長，所以考察PB意義不大(資產負債表檢視流程我放到後面)
近4季PE=8.28
我們做個調整
- 把業外主要的匯兌換算利潤減掉(-25581 )
- 把預計擴廠先拿去定存的利息收入扣除 ( -10148 )
- 把稅率調整回去25%(公司現在是用高新企業優惠)
則歷史PE就變成 9.7
考量公司產能利用率很高、成長速度也沒有減緩，這個價格看起來確實有繼續分析下去的價值。
估值：
所以我們先來抓個底，如果公司沒有顯著競爭優勢，那目前這個廠的設備、技術應該賺取怎樣的收入?
我嘗試從過往報表往下調，並且做出相關假設：
在外流通股數：
其中潛在稀釋股數很少，約佔目前股數的0.2%(員工紅利)，公司內部人持股超過30%，所以應該無法在股票市場再融資(針對陸資的法規)，我預估不會有新股發行。
資本結構：
0負債，較為保守，目前帳上只有非常少的短期借款，我認為算保守也算合理。同時業外主要的財務成本也就可以忽略。
利潤率
雖然公司失去顯著的競爭優勢，但商品還是比傳統發泡材、製程優秀(約20%，參考泰亞股份、寶成)，所以我毛利抓25%。營業費用-目前都是營收的4%，但往年平均毛利率約3x%，保守點調整成毛利25%的狀況，為營收的4.7%。 稅率-用沒有高新企業的25%
營收
先來看一下產能利用率，約95%。另外，產值下降但毛利卻上升，應該是原物料下降造成。
這個產業產能增減其實很容易，所以我估計合理的產能利用率是85%
這樣如果從2014年營收出發，毛利調整成25%，加上產能利用率調整
3,094,505 * 84/100 * 85/95 = 2,325,765 (調整後營收)
稅後EBIT = 2,325,765 * 20.3% * 75% = 354,098
乘數、ROIC、發放比例
我使用高登模型，成長率約等於通膨2%，調整後的稅後ROIC為15%，所謂成長需要再投入的比率約為13%，保守點就抓30%吧，剩下的70%當作股利發放，6%貼現率和10%匯出海外賦稅
大概是63.1元，而沒使用的現金每股約還有33.4元+起來是96.58元，這是公司的預估最低價值。
如果現金是拿去建廠呢?
- 正常來說新廠的ROIC要往下降，但公司說明新廠主要是擴充高毛利的雙色和外貿單的量，求保守我還是假設下降到10%，其餘假設跟上面一樣。
- 2013,12月的新聞說要投入25e(第一期15e，第二期10e)，超額現金約32.8e，很夠用。
- 除了投入金額，我沒有找到關於產能的訊息，所以我用ROIC去反推可能利潤。
25e=28.287元/股，每年能產生2.8287元/股，增加的價值為44.552。
63.1+44.552 =107.65 (其實還有每股5元的超額現金，我當作拿去營運用了)
如果公司沒有馬上失去競爭優勢呢?
1. 維持5年競爭優勢
如果只考慮舊廠，使用計算合理ROIC的調整稅後EBIT(稅率直接考量25%)，以通膨率2%成長，稅後ROIC27.5%，這樣成長2%只需要再投入7.2%，保守點留存20%好了。
兩階段貼現加上超額現金，公司價值為=>
22.225 + 63.1*(1.02/1.06)^5 + 33.4 = 107.7
那再加上新廠呢？(最合理情境)
假設要蓋1年，所以只享受到4年的超額報酬。用稅後ROIC20%來估算，其餘假設相等。
所以價值為 = 舊廠價值 + 前5年現值 + 新廠失去競爭優勢後的現值
= 74.3 + 13.975 + 44.552*(1.02/1.06)^5 = 125.0319 (還有每股5元超額現金)
2. 維持10年競爭優勢
假設相同
兩階段貼現+超額=> 40.562 + 63.1*(1.02/1.06)^10 + 33.4 = 116.9129
蓋新廠呢?
83.512 + 28.6746 + 44.552*(1.02/1.06)^10 = 142.5123 (還有5元超額現金)
所以估算完畢，在90價位，虧損的狀況只有在競爭優勢馬上失去的情境下加上狀況比我估計的還要慘才會發生，我認為發生機率不高，合理狀況大概是38%報酬，保守的假設也給了我一些空間，屬於價值大部分來自未來的標的。
其他重要因素
短期因素
短期因素通常不是我分析的重點，不過最近其實利多新聞不少。像是打入愛迪達T2供應商(鞋材)、奧運……，上市到現在也都是成長。
更多資訊的可以看一下歷年法說會、新聞稿、年報和產業新聞、報導。
資產負債表
報表算相當乾淨，PB也不是這個案例的分析重點。表外負債只有很少量的營運租賃(可以忽略)，早年有關係人借款，但量也不大，沒有發現太多問題，目前只認為應收帳款政策有點可討論的地方。
應收帳款政策
算是較為激進，但因為超過150天的量(月結120)真的很小，所以其實影響不大。
收入、應收、存貨：
正常。存貨雖然有製成品成長速度高於在製和原料的現象，但考量基期低和存貨佔資產負債表比例很小，所以我認為還不用特別擔心。
現金流量表：
資料來源：財報狗
我覺得2012、2014年需要特別注意。
如果從季來看
資料來源：財報狗
2012=>第四季營業現金流
主要影響項目是應收，應付的變動，之後沒有出現類似狀況，我認為沒有問題。
2014=>第四季的大量投資現金流流出
主要是定存分類成投資項目。所以也沒有問題。
風險
可以從當初的招股書獲得一些資訊
除了這些，我認為還有
1.客戶集中度很高
雖然客戶集中度很高，但看起來目前的產品客戶接受度很高，同時公司產量佔整個市場非常少，我偏向認定就算被抽單，只需要毛利讓一點，空出來的產能也能很快的填滿。
2.獲得超額的報酬要做出公司產品擁有競爭力多年這個假設，但我卻不是這麼肯定
從估價的過程可以發現，以現在的價位來說，競爭優勢的維持和如何運用現金是非常關鍵的問題，我認為只要公司競爭優勢失去的速度不要太快就有機會，公司看起來還有成長空間所以現金運用我也不是很擔心，這兩個因素在持有期間是需要不斷確認的。
公司架構
公司架構需要特別提出，因為公司架構中間有個不尋常的美國子公司，公司說那是上市前就有的子公司，如果要改變好像會遇到資本利得稅問題，所以就放著不動。公司也強調相關收入不會被美國課稅，報表看起來目前也沒有美國相關稅賦的費用。
假設美國方會課稅，在目前的稅率下
1.高新技術下，稅前淨利的60%是可以匯回免稅的。
2.非高新技術下，所有淨利匯回都免稅。
所以拉長來看，就算公司說法是誤導資訊，也不是問題。
管理層
公司管理層的經歷還不錯，董事背景也很全面(法律、化學、財金都有)，董事會也全都出席(很少看到全出席)，持股也非常高，約佔總股數57%。(104.5)
薪資水準不算高
2013董監事兼任員工薪資約佔2013稅後淨利的3.31%
2014為 2.77%
營運策略
公司長期想往鞋底材料商前進，類似的公司有以黃金大底聞名的 vibram，但目前來說還久的很，現在公司就是鞋材製造商，有看到新產品、也有在推廣，策略沒看到啥大變化，擴廠能、推廣產品、研發新商品、提升良率…….畢竟上市沒有很久可以持續觀察。
產品
想親自體驗看看的話，我目前只發現這款2014鞋款，不知道有沒有新款，客服也不太清楚。
